加密貨幣市場觸底三年後，週期辯論再起。但推動採用的總經需求和監管清晰度因素仍在。本文源自 Grayscale 所著報告，由動區整理、編譯及撰稿
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- 加密貨幣市場觸底三年後，關於「週期」狀態的辯論再起。但推動採用的因素——對稀缺數位資產的宏觀需求和更明朗的監管——依然存在。
- 加密貨幣在九月份的表現落後於其他資產類別；期貨市場的清算加速了月中旬的回檔。槓桿交易者的部位如今看來更加平衡。
- 美國證券交易委員會(SEC)批准了加密貨幣 ETP 的通用上市標準，參議院在市場結構法案上取得進展，並且有更多的加密貨幣公司進行了首次公開發行(IPO)。
- 從回報率來看，AI 加密貨幣板塊的表現優於其他市場領域。
在上一輪的加密貨幣市場週期中，價格在 2021 年 11 月達到高峰，然後在 2022 年 11 月觸底。如今，將近三年過去，一些加密貨幣市場的參與者開始警告當前週期的結束以及估值的「頂部」。
週期是金融市場的一項特徵，也是投資者在風險管理過程中需要考量的重要因素。但沒有理由僅僅因為牛市已持續三年，就認為估值會開始下滑。經濟學家 Rudi Dornbusch 有句名言：經濟擴張不會因年老而終結—它們是被聯準會謀殺的。換句話說，是基本面的轉變—通常是為了控制通膨而收緊貨幣政策—才可能將經濟推向衰退。
與所有牛市一樣，加密貨幣估值的最新一輪擴張終將在某個時刻結束。但就目前而言，基本面仍然指向正面方向：總體經濟失衡正在為稀缺的數位資產創造需求，而監管的明確性則推動了機構對區塊鏈技術的投資。我們認為，在這些因素改變之前，市場的回檔可能都只是暫時的，加密貨幣市場可能正朝著新高邁進。比特幣的供應將永遠遵循四年一次的週期，但加密貨幣的估值則未必。
槓桿多頭遭清算
九月份，比特幣和其他數位資產的表現不如其他市場領域，特別是貴金屬以及與人工智慧（AI）密切相關的股票（圖表 1）。這兩類資產，以及整體的傳統資本市場，可能都受益於聯準會的降息以及對指數股票型商品（ETP）的強勁資金流入。
圖表 1：九月份加密貨幣表現落後於其他資產類別
加密資產在九月初升值，但在該月下旬急劇下跌。這突如其來的回檔可歸因於永續期貨合約中多頭部位的清算—這是加密貨幣市場結構的一個獨特特徵。根據 Glassnode 的數據，例如，以太幣永續期貨合約的清算總額在 9 月 25 日達到 2.77 億美元，是自 2021 年 4 月以來最大單日清算額（圖表 2）。清算過後，資金費率（即持有槓桿多頭部位的成本）下降，價格趨於穩定，這可能表明投機交易者之間的部位更加平衡。
圖表 2：永續期貨的槓桿部位遭清算
簡化加密貨幣 ETP 批准流程
除了價格表現，上個月最重要的發展可以說是由美國證券交易委員會（SEC）批准的加密貨幣 ETP 通用上市標準。這項決定為交易所上市加密貨幣 ETP 提供了一個簡化的批准流程，前提是標的代幣必須符合在合格場所交易相關的某些技術標準。Grayscale 預計，將有數種額外的加密資產符合這些標準，投資者可以期待在美國交易所上架的單一資產加密貨幣 ETP 數量將顯著增加。除了批准通用上市標準外，SEC 還批准了某些比特幣選擇權產品的上市和交易。
美國參議院在加密貨幣市場結構法案方面也取得了進一步的進展—這是繼涵蓋穩定幣的 GENIUS 法案之後，國會的下一個重大努力（參見2025 年 6 月：穩定幣之夏）。參議院銀行委員會發布了市場結構法案的新草案文本。其中包含了對去中心化金融（DeFi）應用程式和開發者更好的保護，這普遍受到加密貨幣行業的歡迎。另外，由 12 名參議院民主黨人組成的小組發布了一份加密貨幣市場結構立法的框架。該框架也得到了主要利益相關者的正面迴響，顯示兩黨合作的程序仍有繼續的空間。市場結構法案的眾議院版本，即 CLARITY 法案，已於七月在眾議院以兩黨投票方式通過。
數位資產行業的監管清晰度在該月持續推動機構活動。更多加密貨幣企業上市，包括利用區塊鏈協助提升房屋淨值貸款效率的 Figure Technologies（FIGR），以及交易所 Gemini（GEMI）。此外，多家傳統金融機構宣布了與代幣化資產相關的計畫，包括貝萊德(BlackRock)和納斯達克(Nasdaq)。另外也有人努力推出新的受監管金融產品，包括「連續」（即永續）期貨和符合 GENIUS 法案的穩定幣。
AI 加密貨幣板塊表現突出
從加密貨幣板塊的角度來看，人工智慧（AI）是表現最佳的市場領域，由幾個傑出的專案所帶動（圖表 3）。強勁的回報主要歸功於 Near（NEAR）、Worldcoin（WLD）和 Aethir（ATH）。由一位 AI 行業領袖創立的 NEAR 是一個為 AI 使用案例量身打造的區塊鏈平台，其 NEAR intents 產品的採用率不斷上升。由 Sam Altman 創立的 Worldcoin 旨在提供數位身份解決方案。WLD 代幣價格的上漲，部分原因可能與一個新的數位資產金庫（DAT）— Eightco Holdings（ORBS）有關。作為一個 GPU 市集，Aethir 受益於與 Chainlink 的新合作夥伴關係以及一個新的 DAT。
圖表 3：AI 加密貨幣板塊表現優異
Story Protocol (IP) 是一個專注於智慧財產權的區塊鏈，是 AI 加密貨幣板塊中另一個表現優異的專案，儘管其月內波動性頗大。該專案在韓國區塊鏈週期間的 Origin 高峰會上發表的公告成為眾多焦點。Story 與獲獎的韓國網路漫畫品牌《我獨自升級》(Solo Leveling) 合作。此合作將使《我獨自升級》能夠探索鏈上智慧財產權模型，並可能推出迷因幣(memecoin)。Story 還與遊戲公司 Verse8 整合，將 web3 品牌 Moonbirds 和 Azuki 引入 AI 生成的遊戲中，使創作者能夠在鏈上強制執行授權和版稅的情況下，對這些品牌進行混音和變現。
除了與 AI 相關的應用外，業界最關注的類別可以說是去中心化交易所（DEX）的永續期貨（背景資料請見DEX 的吸引力：去中心化交易所的崛起）。此類別的領導者是 Hyperliquid，它已崛起成為加密貨幣領域收入最高的三大應用程式之一。然而，Hyperliquid 面臨著來自 Aster 的新競爭，這是一個由幣安(Binance)創辦人趙長鵬支持的永續期貨去中心化交易所（圖表 4）。無論結果如何，看到 DEX 從中心化替代方案中奪取交易量是令人鼓舞的—去中心化是區塊鏈技術和 DeFi 的核心前提。
圖表 4：新的永續期貨去中心化交易所崛起
最後，與穩定幣相關的發展仍在繼續（背景資料請見穩定幣與支付的未來）。例如，專注於穩定幣的第一層(Layer 1)網路 Plasma 在九月底推出了其主網和 XPL 網路代幣。它在一週內迅速增長到 60 億美元的穩定幣供應量，使其成為穩定幣供應量第五大的鏈，並領先於 Coinbase 的第二層(Layer 2)網路 BASE（圖表 5）。與此同時，最大的穩定幣發行商 Tether 宣布計畫以約 5000 億美元的估值集資 150 億至 200 億美元，這將使其與 OpenAI 和 SpaceX 等公司並列為全球最有價值的私營公司之一。
圖表 5：新的支付區塊鏈 Plasma，其穩定幣供應量現居第五
前景展望
如上所述，加密貨幣的牛市是由稀有數位資產的宏觀需求和支持採用的監管明確性共同推動的。這兩個因素很可能在 2025 年第四季再次成為投資者的焦點。
聯準會在九月恢復降息，並暗示可能在年底前再降息一到兩次。在其他條件不變的情況下，較低的利率應被視為對加密資產類別的利多（因為它們降低了持有像比特幣這樣不生息商品的機會成本，並可能支持投資者的風險偏好）。與此同時，有多種宏觀因素可能對加密貨幣估值構成壓力，包括可能的 GDP 成長放緩和/或地緣政治的尾部風險。當然，聯準會從降息意外轉向升息也應被視為加密貨幣估值的風險情境。
從監管角度來看，正面的市場催化劑可能包括為加密貨幣 ETP 引入質押(staking)的可能性、更多另類幣 ETP 的上市，以及參議院通過市場結構法案。儘管如此，這些發展中的每一項都至少被部分消化了，因此任何障礙都可能被視為對估值的下行風險。
指數定義：
Indxx 巨量資料指數通常指 Indxx 人工智慧與巨量資料指數，該指數追踪那些可從為巨量資料分析而開發和使用人工智慧 (AI) 中受益的公司。MSCI 新興市場指數旨在衡量全球快速增長經濟體中公司的財務表現，並追踪 25 個國家的中型和大型股。彭博七巨頭總回報指數是一個等值美元加權的股票基準，由 7 家交易廣泛的公司組成，這些公司在美國分類，代表通訊、非必需性消費品和科技行業，依彭博行業分類系統 (BICS) 的定義。彭博巴克萊美國公債指數衡量剩餘到期時間超過一年的名目美國政府票據和債券的總回報。標準普爾 500 指數是一個市值加權指數，衡量美國 500 家最大上市公司的表現。富時/Grayscale 加密貨幣板塊總市場指數衡量在主要全球交易所上市的數位資產的價格回報。富時 Grayscale 智能合約平台加密貨幣板塊指數旨在衡量作為開發和部署自執行合約的基礎平台的加密資產的表現。富時 Grayscale 公用事業與服務加密貨幣板塊指數旨在衡量旨在提供實用和企業級應用與功能的加密資產的表現。富時 Grayscale 消費者與文化加密貨幣板塊指數旨在衡量支持各種商品和服務的以消費為中心的活動的加密資產的表現。富時 Grayscale 貨幣加密貨幣板塊指數旨在衡量至少扮演以下三個基本角色之一的加密資產的表現：價值儲存、交易媒介和記帳單位。富時 Grayscale 金融加密貨幣板塊指數旨在衡量尋求提供金融交易和服務的加密資產的表現。
