短短兩週時間內，BTC連番高位調整，這讓投資者對其未來走勢產生的擔憂。本輪牛市是否已經結束了？如果還沒有結束的話，行情發展到了哪一階段？
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四月，BTC 橫盤後開始下跌，從 4 月 1 日的開盤價 58926.56 美元下行至 4 月 27 日的收盤價 55033.12 美元，跌幅約為 6.61% 。尤其是 4 月 18 日，BTC 的單日跌幅達到了 7.98% ，創下今年以來單日跌幅的第三高值。
此後的 4 月 23 日至 26 日，BTC 多次失守 50,000 美元整數關口，日均振幅高達 8.07% 。短短兩週時間內，BTC連番高位調整，這讓投資者對其未來走勢產生的擔憂。
筆者 PAData 綜合分析了公允價值與基本價值、投資收益與市場信心、資金活躍度這 3 個維度內共 7 項市場指標，試圖從 17/18 年牛市指標運行情況與當下指標運行情況的對比中找到答案。根據分析，兩個時間段的指標運行狀況如下：
註：為避免某一天指標的異常增高或降低對整體趨勢分析的影響，本文統一分析各項指標截稿時間前最近 7 天均值（含當天）。
總體而言，筆者認為：
1）當前各項市場指標都沒有表現出行情反轉的信號，多項指標處於近年高位（超過75分位線），但沒有突破前高。
2）從價值角度看，儘管當前市場價格顯著高於實際交易的公允價格，但一方面，偏離程度低於 17/18 年牛市頂峰，這意味著當前市場參與者還能容忍更高的價格共識，幣價上行仍有空間；另一方面，供應稀缺性是 BTC 的內在價值之一，但自第三次減產後，BTC 的幣價與內在價值長期負向偏離，這意味著當前內在價值的支撐性較好，且有進一步加強支撐的空間。
3）從投資收益與市場信心來看，當前市場上的盈利盤較大，但還未超過 17/18 年牛市頂峰，而且當前長期投資者的儲備風險溫和上升，與快速上升並在觸頂後立即下降這一標誌牛市結束的運行軌跡不同，這表明投資回報仍有吸引力，長期投資者對幣價上行仍然有信心。
4）從資金活躍度來看，當前市場資金的活躍度在緩慢提升，但沒有加速的傾向，長期持有者的交易活動持續保持較高水平。而且，從短期來看，今年 1 月初，長期持有者將更多代幣投入了流通市場，釋放了一定的拋壓，近期，這一傾向已經有所回落，市場承壓有所緩解，這為幣價反彈提供了動力。
5）從具體指標來看，MVRV Z Score 和盈虧比峰值出現的時間早於幣價峰值，這可為投資者提供前瞻性的參考。當指數持續加速上升時，投資者需要警惕風險。
公允價值和內在價值：
市場價格高於公允價格，但仍低於內在價值
價值是價格的基礎，價格圍繞價值上下波動。如果以 BTC 供應量的稀缺性作為其內在價值的話，那麼根據 S/F 模型推演，17/18 年牛市頂峰期間，BTC 市場價格顯著高於S/F預估價格，且偏離程度在短期內快速攀升至異常高值223.96%，隨後又快速下跌。
但在本輪牛市中，BTC市場價格與 S/F 預估價格的相對走勢尚未表現出相同的軌跡。
當前，BTC 市場價格低於 S/F 預估價格，負偏離約 38.19%，負偏離程度處於 2017 年以來的較高水平。實際上，自 2020 年 5 月下旬比特幣完成第三次減產後，BTC 的市場價格較 S/F 的預估價格長期處於負偏離狀態。
一方面，這意味著，當前 BTC 內在價值對市場價格的支撐性較好，泡沫化程度較低，另一方面，這也意味著，內在價值可以為 BTC 市場價格上行提供進一步的支撐。需要注意的是，S/F 偏離指標峰值晚於市場價格峰值出現，這一指標無法預測價格峰值，但有助於幫助投資者確認頂部。
從價格表現來看，實時的市場價格與實際交易（鏈上移動）的公允價格之間也存在差異，這導致市值與實現市值之間存在差異。MVRV 是觀察市場價格與實際交易的公允價格之間關係的主要指標，一般認為，當 MVRV 指數大於 1 時，市場價格高於實際交易的公允價格，即市場價格被高估；反之，當 MVRV 指數低於 1 時，市場價格低於實際交易的公允價格，即市場價格被低估。
17/18 年牛市頂峰期，MVRV 指數的峰值為 4.16，指標峰值出現的時間與幣價峰值同步，且在峰值出現前半年左右的時間裡，該指標始終位於 2.45 上方，高位運行。
當前，MVRV 的指數約為 2.77，最近 5 個月左右的時間裡，該指標始終高於 2.45，這說明，當前的市場價格持續高於實際交易的公允價格。
但是，4月，MVRV 指標出現明顯的回落，且該指標始終沒有超越 17/18 年的峰值，這顯示了投資者對 BTC 被高估的市場價格仍然有容忍空間。
市值和實現市值之差與市值標準差的比值，即 MVRV Z Score 可以用來衡量市場價格被高估的程度。
在 17/18 年牛市頂峰期，MVRV Z Score 出現了極端高值 9.474，在此前半年左右的時間裡，該指數持續位於 3-5.5 的高位區間運行，多次突破 95 分位線（5.614），極端高值達到了 9.47。而在本輪牛市中，MVRV Z Score 也表現出持續高位運行的態勢，多次突破 95 分位線，但最高值 7.17 尚未突破前高，且 3 月以來開始回落。
當前，該指數約為 4.12，仍處於較高水平，說明當前市場價格被高估的程度仍然較高。
值得注意的是，在與價格相關的指數中，僅 MVRV Z Score 峰值出現的時間早於幣價峰值，這可為投資者提供前瞻性的參考。當該指數持續加速上升時，投資者需要警惕風險。
收益與信心：
盈利盤較大，低儲備風險顯信心
牛市行情的主要表徵之一就是大多人籌碼能夠盈利。根據 BTC 在鏈上移動時的價格與當前價格相比的盈虧狀態，可以得出實現利潤/實現虧損比率，比值大於 1，則盈利籌碼多於虧損籌碼，比值越高，盈利籌碼越多；反之則盈利籌碼少於虧損籌碼。盈利籌碼積累到一定的程度會產生獲利需求，進而產生拋壓，影響幣價。
從 17/18 年牛市期間的盈虧狀態來看，盈虧比峰值為 44.94，出現的時間比幣價峰值早了近 4 個月。在幣價峰值出現前，盈虧比長期高於 75 分位線（9.24），多次高於 30，並伴隨劇烈震盪。
當前，盈虧比已經大幅下跌至 1.66，但自去年下半年以來，這一指標長期高於 75 分位線，最高達到了 35.40，但並未突破前高，也未連續創下異常高值，這表明當前的盈利籌碼雖然較多，但仍不及上一輪牛市期間，獲利拋壓也更小，尤其是近期的下跌進一步降低了市場的承壓水平。
另一方面，儲備風險指標也顯示出長期持有者對未來BTC上行仍然抱有信心。儲備風險模擬了當前價格（賣出的動機）和長線投資者信心（不賣出的機會成本）之間的比率，比例越低，則表明投資的風險/回報具有吸引力，反之則表明風險/回報沒有吸引力。
低儲備風險可能持續較長時間，因為機會成本的積累是一個漫長的過程，其通常對應著熊市後期至牛市早期；而高儲備風險則往往是一個短暫而迅速的事件，指標反彈往往涵蓋了牛市的中後期，並在觸頂後迅速逆轉。
17/18 年牛市期間，儲備風險的峰值約為 2.61%，指標峰值出現的時間略晚於幣價峰值出現的時間，且指標峰值前後的半年時間內，指標先表現為短期快速上升，後表現為短期快速回落，並且始終高於 75 分位線（0.56%）。
反觀 2020 年下半年以後，儲備風險開始反彈，今年 1 月中旬以後，儲備風險長期高於 75 分位線，但一方面，指標並未明顯加速上行，且近期出現回落，另一方面，峰值僅為 0.79%，遠低於前高。這意味著，當前長期投資者仍然在積累機會成本，風險/回報具有吸引力。
資金活躍度：
交易活動持續保持較高水平，長期持有者已釋放一次流動性
活躍度是洞察宏觀持有行為變化的指標，有助於識別長期持有者積累或消費的趨勢。
當很大比例的代幣被持有時，積累（持有）速度超過鏈上消費（交易）速度時，活躍度將會下降，即活躍度指標趨向於 0；當長期持有者開始消費已積累了大量代幣，鏈上消費（交易）速度超過積累（持有）速度時，活躍度將會增加，即活躍度指標趨向於 1。
從 17/18 年牛市期間的資金活躍度來看，活躍度的峰值為 0.61，出現的時間明顯晚於幣價峰值出現的時間，在達到峰值前，活躍度表現為持續快速上升趨勢，達到峰值後溫和下降。
直到 2020 年下半年後，活躍度才恢復上行，今年 1 月底以後，活躍度始終高於 75 分位線（0.61）。活躍度上升表明當前全網代幣的消費（交易）速度超過了積累（持有）速度。但指標上漲速度較慢，沒有出現如前一輪牛市一般的顯著加速，這意味著當前的消費和積累行為還處於相對平衡的過程中，市場面對的拋壓還在承受範圍內，這為未來 BTC 上漲提供了可能。
另一方面，從休眠指數來看，長期持有者重新分配代幣的傾向在提高。
休眠指數描述的是單位時間被破壞（指從持有到流通的過程）的總額與交易總額的比率。高休眠值意味著，當天花費的代幣處於非流動狀態的時間更長，這表明長期持有者釋放了流動性；較低的休眠值意味著當天被交易的代幣相對較年輕，這表明長期持有者的代幣仍然處於持有狀態。通常而言，高休眠意味著熊市，而低休眠意味著牛市。
17/18 年牛市期間，休眠指數長期位於 50 分位線（10.99）以下，多次跌破 25 分位線（8.29），最低到達 4.09。當幣價達到峰值時，休眠指數只有 10.25，而在此之前，休眠指數出現過兩個小高峰。
但當前經歷的牛市有所不同，2020 年下半年後，休眠指數有了明顯的上升，最高於 1 月初一度達到 51.94，這表明長期持有者將更多代幣投入了流通市場，已經釋放了一定的拋壓。而近期，這一傾向已經有所回落，休眠指數開始下降，市場承壓有所緩解，這為幣價反彈提供了動力。
需要強調的是，隨著產業的深入發展，市場也在持續變化，當前經歷的牛市與上一輪牛市相比，已經存在諸多不同。
因此，對市場指標的闡釋需要更多地從趨勢，即從牛市期間投資者的相對固定的行為模式角度去理解，而不能執著於指標的絕對數值變化，指標只能為研判走勢提供一定的支撐。
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