從 2022 年 5 月 LUNA 崩盤開始，到近期 Celsius 凍結用戶帳戶、三箭資本（3AC）面臨破產…諸多事件連環爆炸讓市場一片低迷。本文將解釋出現骨牌效應的原因，並探討加密市場還有哪些潛藏的危機？
（前情提要：史詩級流動性的枯竭》從 Celsius 到三箭，加密貨幣百億巨頭們的骨牌效應）
（背景補充：MicroStrategy帳上虧達16億美元！BTC跌破17,600，部分礦機失守「關機價」）
自2022 年 5 月開始，一片欣欣向榮的加密市場好像突然就冷卻下來了。之前的美好暢想一個個被打破，產業內的巨無霸也接連面臨清算、衰亡的慘淡結局。就在這短短的一個月，我們「有幸」見識到了 LUNA 崩盤、Celsius 凍結帳戶、三箭資本清算…等爆炸性事件，然而這好像才是剛剛開始。
所以本文我們就來盤點一下這些事件的前生今世，順便來看一看，如今的加密市場是否還有其他潛藏的危機？
LUNA 崩盤
說起這一切的起點，LUNA 是不得不提的。
2022 年 5 月 10 日，Terra 生態系統的原生 Token LUNA 的價格出現崩盤式下跌，其價格一度幾近歸零。而相較於 LUNA 的巨幅下跌，更令人驚恐的還是去中心化算法穩定幣 UST 的脫鉤。根據 Coiogecko 提供的數據顯示，UST（現改名為USTC） 的價格目前也將近歸零，截稿前報 0.008 美元。
雖然在價格的表現上兩者相差無幾，但 UST 作為去中心化算法穩定幣，本就視價格的穩定為根本。這次徹底的脫鉤（甚至說是暴死），對於市場信心的打擊無疑是極為沈重的。以至於造成了後續的一系列連鎖反應。
而此次 Terra 生態出現極端行情的原因是複雜多樣的，很多層面直至今天我們仍不得而知，但眼下有一些原因卻也不難理出頭緒。
1. 穩定幣設計在極端情況下的考驗
Terra 的這套雙 Token 套利穩定幣設計與典型的超額抵押要求，在加密市場遭遇劇烈波動時，極易發生的慘烈大規模清算事件。
此前，2021 年的 5.19 大跌中 UST 就因為螺旋清算而出現了價格脫錨狀況，甚至一度脫錨達 10%以上。然而2020 年的 3.12 事件中的 ETH 踩踏清算也驗證了極端情況下最壞可能的巨大破壞性。而毫無疑問，此次 UST 事件的破環力和範圍遠超曾經的 5.19 以及 3.12，其造成了無盡的連帶崩壞。
2. UST 市值與 LUNA 市值的倒掛風險
此前 LUNA 市值一直遠高於 UST 市值，這就導致當 LUNA 下跌時一般會預留足夠的清算空間，不至於出現資不抵債的極端情況，從而杜絕信心潰壩後的死亡踩踏出現。
但近半年來 UST 的流通量快速飆漲，截至 5 月 9 日已超過 187 億美元，近 30 日增長超過 11%。
這就處於一種十分尷尬的境地，當 LUNA 與 UST 的流通市值在相當接近的情況下，如果 LUNA 的二級市場價格繼續出現下跌，UST 的流通市值可能就會超過 LUNA。
按對應價格計算，當 LUNA 跌破 55 美元時，UST 的流通市值就會超過 LUNA，很大概率將會帶來市場極度恐慌的情緒，催生死亡螺旋。UST 出逃情緒也會加劇踩踏的發生。而不幸的是，這一切都在 5 月 10 日應驗了。
3. 聯準會升息
從歷史角度看，1994 年和 2000 年的兩次升息同 2022 年一樣均為 50 個百分點，但兩者卻產生了截然不同的政策效果：前者成果實現了美國經濟的軟著陸，使經濟保持健康增長；後者則刺破了股市泡沫，令美國經濟陷入衰退。
1994 年的 50BP 加息之所以成功，主要原因有二：一是預防式的前置加息；二是安穩的外部環境；而 2000 年加息之所以失敗，主要原因除了美股泡沫當時已經相當大之外，還有 2001 年的 911 事件打破了美國本土安全的神話，動搖了市場的信心。
相較於 1994 年和 2000 年，2022 年的宏觀經濟背景是動蕩的，不確定性極高。美國通貨膨脹早已高企，此時加息已非 1994 年的預防式升息，疊加新冠病毒以及俄烏戰爭的影響，股市泡沫較高。因此，本次升息目前出現了類似 2000 年那樣的災難性後果。某種意義上，Terra 也成為了本次升息的犧牲品。
延伸閱讀：多方分析 UST 脫鉤：加密市場暴跌 Terra 生態失控原因是什麼？後勢如何？
Celsius 的流動性危機
所有類銀行商業模式公司的破產，我們幾乎都可以歸結為流動性危機，而 Celsius 自然也不例外。通常的流動性危機包括以下幾種情況：
1. 壞帳虧損問題
實際上，所有的銀行都會產生壞帳，這時在市場大環境下無法避免的問題。但通常只要不特別嚴重，未能傷筋動骨，就不會有很大的問題。而嚴重與否則需要看壞帳的規模，最壞的情況就是資不抵債，巨額虧空。
但在信用評級制度和風險管理措施較為完善的今天，一般也不太會出現這種情況（但也不排除特別情況）。
2. 流動負債與非流動資產錯配
一般而言，負債端的期限較短，比如活期存款；而資產端的期限相對較長，比如長期貸款，這樣才能獲得更高的現金流收益，而兩者之間利差其實就是對銀行機構（或類銀行公司）承擔流動性風險的補償。可一旦發生黑天鵝事件，就容易出現流動性短缺的問題，並導致資產的拋售和擠兌。
3. 提款需求增加，流動性減少
無論在鏈上還是鏈下，金融市場最核心的要素都是共識（或者說是信心）。哪怕是傳統大型銀行都不得不警惕擠兌的發生，因為任何銀行都難免會存在流動性錯配的問題。
而對於 Celsius 而言，很不幸，以上幾點，它都有。
但此次事件的導火線還是要歸結於 UST 的脫鉤。據數據顯示，Celsius 曾在 Anchor Protocol 中注入 5.35 億美元的資產，而 LUNA 事件卻幾乎未給 Celsius 造成損失。這意味著，Celsius 在 UST 崩壞之前就已經脫身。而這個資金量無疑也加速了 UST 的崩盤；這種行為嚴重打擊了市場的信心，從而也引發了公眾對於 Celsius 的不信任。
因此，自 UST 脫鉤開始，大量資金就開始加速撤離 Celsius。5 月 6 日至 14 日，Celsius 就流失超過 7.5 億美元的資金。
延伸閱讀：Celsius暫停提款、兌幣、轉帳！轉3億鎂BTC ETH到FTX
然而，屋漏偏逢連夜雨，Celsius 此前兩次被盜事件也被爆出且發酵﹕
1. 在 Stakehound 上損失 35,000 ETH
2021 年 6 月 22 日，以太坊 2.0 質押解決方案公司 Stakehound 宣布丟失了代表客戶存入的超過 38,000 枚 ETH的私鑰。後經鏈上地址分析，其中 3.5 萬枚屬於 Celsius，而 Celsius 卻一直隱瞞該事件。
2. BadgerDAO 駭客攻擊損失 5,000 萬美元
2021 年 12 月，BadgerDAO 遭駭客攻擊，損失達 1.203 億美元，經證實其中有超過 5,000 萬美元來自 Celsius，包括約 2,100 枚 BTC 和 151 枚ETH。
其實客觀來說，僅僅這種量體的損失，還遠遠無法擊潰 Celsius 的資產負債表。但 Celsius 的表現，好像顯得過分吃力了。至於為什麼，讓我們看看一下幾組數據。
- 2021 年 6 月，Celsius Network 宣布向比特幣挖礦投資 2 億美元，包括購買設備和收購 Core Scientific 的股份。
- 2021 年 11 月，Celsius 對比特幣挖礦業務再次投資 3 億美元，投資總額達到 5 億美元。
- 2022 年 5 月，Celsius 旗下全資公司 Celsius Mining 向美國證券交易委員會（SEC）秘密提交一份FormS-1（股票上市申請登記表）註冊聲明草案，開啟上市之旅。
眾所周知，礦業是重資產、支出高、回報慢的投資項目。如果投入大量資金（實際也少不了），短時間內是很難做到快速回本的。而在當前動蕩的市場環境中，Celsius 投放大量資金於礦業，無疑太過自信，因此遭遇了流動性錯配的問題。
除此之外，我們還需要聊聊 Celsius 的機制。Celsius 允許用戶隨時贖回資產，但是很多資產並不具備流動性，所以如果大量儲戶擠兌，Celsius 將無法滿足贖回需求。
而面對擠兌衝擊，Celsius 則採取了一系列騷操作。其開發出「HODL Mode」，禁止用戶提現，用戶需要提交大量文件和申請才能解除該模式。這種手段看似給了 Celsius 反應的時間，但用戶也不是傻子，這基本等同於告訴投資者「我們快頂不住了」，從而進一步加劇恐慌。
而為了應對提現的問題，獲得流動性，一方面，Celsius 大規模拋售 BTC、ETH 等資產，另一方面通過 AAVE、Compound 等 DeFi 協議抵押資產，借出 USDC 等穩定幣。
延伸閱讀：疑三箭資本地址遭 Compound 清算 1.1 萬顆以太坊； Aave 21 萬枚 ETH 岌岌可危
延伸閱讀：MakerDAO 緊急停用 Aave DAI 存款模組，以預防 Celsius 4.64 億鎂 stETH 清算風險
截至 6 月 14 日，Celsius 在 AAVE 有 5.94 億美元的抵押品，其中超過 4 億美元是 stETH，共借出了 3.06 億美元資產。在 Compound 上有超過 4.41 億美元抵押品，負債為 2.25 億美元。在 Maker 上，Celsius 有 5.46 億美元資產，其中 2.79 億美元負債。
但即便是如此大規模的抵押借貸，依舊難以緩解 Celsius 面臨的危機。stETH 的脫鉤以及 ETH、BTC 價格持續下跌，讓其不得不增加資產抵押，同時不斷的提現需求又會減少其流動資產，於是 Celsius 只得採取終極手段—— 禁止提現、交易和轉帳。
此舉一出，Celsius 毫無意外的成為了眾矢之的。回顧整個過程，我們不難發現 Celsius 踏入了一個可怕的惡性循環。
無法獲得高收益 — 資金虧空 — 流動性錯配 — 擠兌 — 抵押資產 — 價格下跌 — 補倉 — 繼續下跌 — 繼續擠兌……最終陷入萬劫不復只是時間問題罷了。
三箭（3AC）之災
2022 年 6 月 15 日，Zhu Su 的一條推文引爆了加密市場，該條推特稱：
「我們正在與有關方面進行溝通，並致力於將問題解決。」
這句話乍一聽沒頭沒尾，實際上卻是對市場上流傳的關於三箭資本一系列負面消息的回應。其實早在 6 月 14 日，坊間就開始流傳三箭資本疑似因市場暴跌出現運營和償付問題，甚至有些人直言不諱「三箭資本爆倉了」。
據市場消息稱，三箭資本與 Deribit、BlockFi 等機構合作貸款，當前已有 4 億美元遭到清算，目前正在與相關單位處理後續關係。除此之外，三箭資本稍早還傳出許多未經確認的負面消息，例如遭客戶指控挪用客戶資產、正在瀕臨破產邊緣等。
延伸閱讀：知情人士爆料三箭：未償債務高達20億美元！只有2億流動資產、挪用客戶資金是常態
報導還稱，在 2022 年初，三箭資本管理著超過 100 億美元的巨額資產，但隨著他們公司力捧的項目Avalanche、Polkadot 和 ETH 等隨著 Terra 事件爆發後價格大跌，該公司已遭受到了重大的損失，其經營也陷入了困境。
而對於上述的負面消息，三箭資本均未做出明確回應。三箭資本在過去的牛市中，是最活躍的資本之一，其參與了 Luna 基金會 LFG 並以 BTC 儲備為 Terra 系統背書，且在過去半年中大量建倉 ETH。
而在市場下行的趨勢下，這些行為都在加劇外界對三箭的境況猜測。
綜合多個消息源來看，三箭資本的關鍵資產虧損原因可能在於 GBTC、stETH 和 LUNA。
1. GBTC
根據公開資料，截至 2020 年底，三箭資本是灰度 GBTC 的最大持倉者，持有 5.6168% 的 GBTC 份額，當時市值約為 12.4 億美元。而這些倉位在如今卻因為幣價下跌、脫鉤等因素嚴重縮水。
眾所周知，GBTC 是不支持贖回的，只能通過二級市場出售。因此，如果三箭資本計劃補 Margin call（保證金） 只能在二級大量拋售 GBTC。
但比特幣下跌可能還不是最嚴重的問題，更嚴重的是三箭資本似乎在利用槓桿購買比特幣。據加密交易員degentrading 在其社交網站披露，三箭資本與多個主流借貸平台（如：BlockFi、Genesis、Nexo 和 Celsius等）均有借貸頭寸。這意味著如果三箭資本被清算，其波及面將會極其廣泛，加密市場或將再次遭受重大打擊。
2. stETH
所謂「屋漏偏逢連夜雨」，GBTC 危機爆發的同時，stETH 也不閒著，近期正在面臨「脫鉤」的危機。stETH 最近的問題主要來源於循環借貸，循環借貸的模式加之以流動性緊缺，讓 stETH 的價格同 ETH 漸行漸遠。
而三箭資本似乎就在利用循環借貸加槓桿，但市場下跌卻使得其不得不進行大規模拋售。有鏈上數據顯示，三箭資本正通過其擁有的每個帳戶和種子輪投資地址拋售 stETH。
據交易員 MoonOverload 在社交網站上的總結，人們往往認為 Celsius 是最大的 stETH 傾銷者，但事實也許並非如此。最大拋售來源極有可能是三箭資本。
兩個機構的賣出時機是不同的，Celsius 的大部分拋售集中在兩周前，而三箭資本則拋售於上週。MoonOverload 認為這些拋售大多看起來像是要償還他們的債務和借款。
延伸閱讀：以太坊暴跌元兇》機構撤離Lido、拋售時，stETH風險究竟多嚴重？
3. LUNA
至於 LUNA（LUNC）就無需多言，很多觀點認為 LUNA 的崩盤是三箭資本遭遇問題的重要原因。Terra 研究論壇成員 FatMan 表示，三箭資本原本投資的 5.596 億美元如今已經縮水為 660 美元。同時，LUNA 崩盤的連鎖反應也讓三箭資本元氣大傷。
仍在潛伏的危機 — BlockFi
2022 年 6 月 17 日早間，加密貨幣分析師 Otteroooo 於個人推特發布了一篇關於 CeFi 巨頭 BlockFi 資金狀況的詳盡調查，其得出結論稱 BlockFi 很有可能也將陷入流動性危機，原因是該平台已在 Celsius、三箭資本、SEC罰款等一連串事件中損失巨額資金。
接下來，我們將介紹一下 Otteroooo 的調查結果。
1. Celsius 爆雷的連帶影響
在 Celsius 出現了流動性問題甚至面臨重組之後，其他 CeFi 平台的用戶也受到驚嚇。在恐慌情緒驅使下，大量用戶寧可放棄收益也要盡快從中心化平台中贖回自己的資產。
因此僅在一天事件，就有 2,000 枚 BTC 和 5,000 枚 ETH 流出 BlockFi 錢包。而對於 BlockFi 來說，這無疑將成為他們即將面臨的最大挑戰。
2. 三箭資本的崩盤
三箭資本是加密領域規模最大的對沖基金之一，該平台卻在幾天之內陷入了存亡危機之中。三箭的共同創辦人Su Zhu 最近的聲明是「我們正在與有關方面進行溝通，並全力致力於解決問題」，這基本可以理解為破產信號。
三箭資本的運作方式，通常是從一些規模較大的 CeFi 機構借入資金，然後再投向市場，簡單來說就是用借來的錢去押注。當押注方向正確時，加槓桿的模式會極大地放大三箭資本的收益，但如果押注的方向出了錯，問題也會急劇惡化。
但這也意味著，當三箭資本資不抵債時，它將無法再去償還來自於 CeFi 機構的貸款，這就是 BlockFi 與三箭資本事件的聯繫。
而當被市場問及 BlockFi 是否曾放貸給三箭資本時，該機構是這麼回應的：
我們的政策是不評論某個組織是否是 BlockFi 的客戶。我們可以確認，我們在整個業務流動中一直保持著嚴格、謹慎和主動的風險管理方法，包括去管理任何單個客戶可能帶來的風險。
這一句說了幾乎等於沒說的話，給人的感覺反而是在搪塞，甚至變相承認。可以估計的是，如果 BlockFi 還不做出正面回應的話，該平台的信譽將隨著傳言而流失，用戶也將被恐慌情緒所籠罩。
3. BlockFi 的錯誤押注
拋開一些外部連帶影響，BlockFi 自己的市場判斷也出現了錯誤。
BlockFi 是 GBTC 的第二大持有機構（三箭是最大的），GBTC 是一種由灰度發行的是一種名義上可與 BTC 對應的傳統型金融產品，主要服務於傳統金融行業的大資金。
依照現在 1 BTC = 1.36 GBTC 的價格計算，這裡有著一個非常明顯的套利機會，BTC 持有者可以將自己的 1 BTC換為 1.36 GBTC，待二者恢復平價再換回，從而獲取 36%的幣本位收益。
這一切聽起來都很美好，只不過卻有一個小問題，那就是 GBTC 的模式屬於「貔貅盤」。由於 GBTC 是一種傳統型金融產品，因此其會受到美國證券交易委員會（SEC）的監管，SEC 只允許將 BTC 存入信託以換取 GBTC，但不允許拿 GBTC 去贖回 BTC，也就是說這是一條單行通道。
為了實現自由贖回的功能，GBTC 必須變成為另一種形式的金融產品（現貨ETF），對此灰度一直在對 SEC 進行遊說，但截至目前沒有任何進展。
因此，對於 BlockFi 來說，目前想要擺脫 GBTC 只有兩條路，一是拋售 GBTC，二是等待 SEC 的態度改變，把GBTC 的定位調整為現貨 ETF，進而開放贖回。但顯然這兩條路都不太好走。
第一條路，由於 GBTC 有著很大的折價，現在出售只能拿回 71% 價值的 BTC；
第二條路，如果 BlockFi 有充足的時間，這顯然是個理想的選擇，但在面臨即將到來的流動性危機時，BlockFi 卻根本等不起，因為用戶現在就想撤出資金，而不是去等一個根本看不到進展的事件。
所以擺在 BlockFi 面前的實際上只有一條路——拋售 GBTC，但這麼做意味著該平台將進一步損失用戶資金。這種態勢之下，BlockFi 似乎也陷入了類似於 Celsius 的惡性循環。
延伸閱讀：下個未爆彈？Blockfi 遭爆在 Celsius、三箭資本、SEC罰款事件後出現流動性危機
4. SEC的罰款
今年，BlockFi 因在未經註冊的情況下向約 60 萬名投資者兜售加密貨幣借貸產品，受到了 SEC 和 32 個州的指控，最終的結果是 BlockFi 同意支付 1 億美元的罰金來化解訴訟。而這又是一筆相當大的資產損失。
就在前兩天，BlockFi 又宣布了將向愛荷華州支付另一筆數額為 94.3萬美元的和解金，有趣的是，BlockFi 是用分期付款的方式來支付這筆小額罰款的。為什麼這麼大一家機構還需要分期付款呢？這不禁引人深思。
總結一下，現在的情況就是 BlockFi 的資金被困在了 GBTC 裡，但又收不回對三箭資本的放貸（猜測），與 SEC 和解又花了 1 億多美元，而大多數用戶卻又在急著撤資……確實是令人頭疼的局面。
結語
今天我們這篇文章的體量是比較大的，對於近期關注度比較高的幾個項目都梳理出了前因後果。而將幾個事件整合起來看，其實我們不難發現他們之間是存在一條脈絡的——即去泡沫化。
21 年底加密市場總市值破 3 兆美元；NFT 市場在一年內斬獲數百億市值：DeFi2.0、GameFi、SocialFi、元宇宙等概念賽道層出不窮，野蠻生長……這一切都在昭示，如今的加密市場已經堆積了太多的泡沫，過去幾年加密市場的發展可能確實太過躍進了，而這樣的市場會存在一些結構性危機。
LUNA 就在這種危機的爆發之下覆滅了，而 LUNA 的覆滅也開始讓人們清醒，讓共識動搖，讓美夢破碎。於是，在市場大手的調控之下，加密世界開始了一場「去泡沫化運動」。
如我們所見，Celsius、三箭資本、BlockFi 的危機也一個個呈現在我們眼前。而這或許還不是結束。
不過這一連串的事件也會在一定程度上加速熊市的進程，對整個市場來說，可能未必是壞事。
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