分析：STO 證券型代幣發行 —— 一邊是理想國，一邊是華爾街

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現階段ICO走入了十字路口的階段，在ICO相對弱勢的環境之下，STO的未來發展可期。但是在新事物的新階段，傳統的ICO項目如果有資格進行STO融資，將率先踏入新領域以求在風口上獲取超額收益。因而STO在發展初期可能會面臨良莠不齊的局面，炒作泡沫推高幣價或者是參與者較少流動性不足都是有可能的。

未來區塊鏈發展：ICO改革VC，STO改革PE。未來融資階段在C輪D輪的公司，可以直接通過證券通證化，登陸STO交易所。

完全合規，且滿足當地法律監管。在這個階段之後，未來有可能會出現全球化的聯通的權益型和資產型交易市場，因為底層技術標準一樣，證券型通證可以全球性流通。如現階段小米在港交所上市，只能在港股流通，之後小米可以在全球的STO交易所上市交易，在全球範圍內流通，對接的也是全球的專業個人和機構。

未來區塊鏈會進行分化，一部分去中心化的駭客，堅持去中心化，構建屬於個人的普惠金融服務。另一部分屬於華爾街和專業投資者，通過證券代幣化的方式，實現傳統金融的革新。

（註：VC為Venture Capital，風險投資。PE為Private Equity，私募股權投資）

一，證券型代幣的概述

1.1  證券型代幣的分類

• 證券型代幣：以真實資產作為支持的滿足監管的數字憑證。
• 功能型代幣：代幣發行方面向代幣持有方發行的服務。

證券型代幣通常都是有真實資產作為支持的，證券型代幣持有人可以獲得企業所有權或股份。證券型代幣被用來支付紅利，收益，利息，或者通過投資其他代幣為代幣持有人帶來利益。他們是具有貨幣價值的可交易金融工具。在未來，所有類型的所有權都可以進行代幣化。這類代幣也被細分為兩類：權益型代幣和資產型代幣。

權益型代幣（Equity Token）是當前最具發展前景的一類證券型代幣，它代表一種資產的所有權，例如債務或者公司股份。權益代幣使創業公司能夠通過發行代幣（Token Generation Event），而不是傳統的首次公開募股（IPO）來募集基金。它消除了普通投資者或者新創型公司進入金融市場的障礙。

資產型代幣（Asset Token）是另一類證券型代幣。這類代幣都與真實世界的資產相連，例如：不動產或黃金。通過代幣化的機制，投資者能夠只投資資產中的一小部分而不是整體投資。

現階段權益型代幣相比於資產型代幣發展更好，因為現階段有私募股權平台，ATS（另類資產交易平台）等傳統交易所改進成證券型代幣交易所。在證監會註冊的證券型代幣中有大量獲得了代幣購買者權利及期望保護的先例。由於發行機構受政府法規約束，代幣經濟及代幣增值對於賣家來說就會變得更加透明。

1.1.1 證券化代幣的直接影響

1.1.2 對證券化代幣的未來期望

二，通證型代幣的實現

2.1 證券化代幣的發行流程

圖：證券化代幣價值鏈，由本文作者彙整

第一步，STO項目在發行初期會確定項目定位，現階段的STO傳統融資標的為主，在未來會向多種類型的方向發展，如公司的分紅權，基金份額等。同時，項目方根據融資額的大小，來確定對私人募資或者對公募資。

第二步，項目方會同投行、律所、會計師事務所進行合作。在這個階段，除需要準備的文件略有不同（如添加項目白皮書，項目代幣發行方案），其他需要準備的公司資料同傳統融資方案十分類似，需要遵循的法律條例也在已有的框架之下。

第三步，項目方選擇技術發行平台發行證券型代幣，如選擇在Polymath平台之上發行符合ST20標準的代幣，並將代幣同交易所進行對接。Polymath本身平台並不受監管限制，只是提供技術解決方案（這個方案理論上可以集成到交易所內進行，即不需要對接過程）。在這個過程中，交易所可以是OpenFinance、tZero公司或任何符合當地法律規定的持牌交易所，由於現階段的對接項目較少，業內人士表示，對接方案仍然在探討之中，STO交易所本身會收取一定的掛牌費。

最後，從買方的角度來說，由於不同的證券化代幣有對不同投資者的要求，交易所會篩選，通過KYC / AML認證的符合購買某類證券化代幣的投資者，並給予權限。

實際上，整個價值鏈從開始到最後都是在監管層監管之下完成的。其中，發行證券型代幣本身並不在監管層之內，但是將發行代幣本身這個技術行為單獨羅列出來而沒有集成到交易所中，是否有必要性值得商榷。同時，STO的絕對花費沒有那麼高昂，對於傳統機構的轉型來說，沒有很多的花銷。

2.2 STO同傳統金融行業的結合

2.2.1 資產的確權，KYC / AML–傳統的延伸

從STO項目方的角度看，STO價值鏈中資產的確權過程，依然是用傳統的方法，即項目發行方自己來進行資產的權利確認，通過法律法規規定的一系列流程，標註該資產可以上市，面向特定的受眾進行發行（美國而言，如果做面向有資格市場參與者的募資，需要滿足美國政府設立的標準）。整個資產的確權過程並沒有上鏈，而是通過中心化的中央機構保證權威性。

從證券化通證購買方的角度來看，STO證券化代幣的投資者，需要通過KYC / AML和符合購買該項資產的條件，才能夠「得到」資產（雖然是鏈上資產，但是投資者實際得到的是線下權利），這個過程也是通過中心化的中央機構保證權威性的。

總體來說，現階段STO確權的過程，是用新技術的方式來實現傳統資產確權，證券化代幣只是其中的媒介和載體。

2.2.2 政府的監管 – 註冊制/審批制

就全世界來說，政府的監管存在很大差異，現階段STO上線主要是在美國，據業內人士稱，在香港和新加坡明年之內STO監管政策有出台的可能。

STO項目在美國需要遵循哪些法規？

2.3.3 未來傳統行業的轉型 – 律所、會計師事務所、投行

現階段傳統的金融機構已經在積極的尋求轉型，例如，有牌照的銀行等，業務包括私人銀行和傳統證券，現階段由於高淨值人士沒辦法進入數字貨幣行業，沒有系統沒有平台提供投資渠道，因而銀行在歐洲把法幣轉換為數字貨幣，進行託管業務。可以說是在傳統的金融架構之下，同數字貨幣做結合。

而在STO引入到傳統金融業之後，一個方面，傳統的投行要反思自己是誰，處於什麼樣的角色，審計師，會計師反思自身在價值鏈條中所處的位置，這些機構在新的區塊鏈鏈條下都將會有一個聲譽系統，以後也是個區塊鏈網絡中的可信節點。

在舊有的價值鏈下，一個項目進行IPO本身，打個比方說投行是其中的排除項目方之外的大的受益者，在一個全新的STO的產業鏈條下，這個收益者是傳統投行，還是負責提供證券化解決方案的平台，還是證券化代幣交易所，還是其中某二者的結合體，這個是不確定的。

另一個方面，只要新技術對傳統產業進行一些教育工作，雪球推一下自己會滾動，新興的律師事務所，接入最新的技術（這些技術現階段以工具集的方式存在）也會很快上路，因而STO不需要花費很多的成本可以轉型，這對傳統金融機構來說是一個激勵傳統金融行業做傳統金融行業了解做的事，技術層面交給後續鏈條。

當然這裡也有個問題，傳統金融行業中，技術革新最快的那一個，或者是新興產業接入傳統資源的那一個，可能會成為新趨勢下的顛覆者。

2.3.4 總結 – 價值鏈的轉移

STO的出現對傳統金融業的影響，不僅僅是技術層面的革新，同時也是對整個傳統價值鏈條的重塑。對於傳統金融中單個IPO項目來說，交易所的現金流（如深交所，納斯達克，紐交所）趨於穩定，低成本低收益，價值鏈重點在投行業務等，對於投行業務、審計、法務、財務等來說，他們的收益同市場行情有緊密關係，市場激進期項目上市頻率高的時候，收益就越大。對比到STO價值鏈上，傳統的價值鏈將會出現轉移。

2.4證券化通證的標準與證券化通證發行

2.4.1 Polymath – 對STO底層技術的反思

Polymath在整個STO價值鏈中，起到的承上啟下的作用，上面對接的是傳統金融行業的項目方、投行、審計師、會計師事務所，下面對接的是底層進行技術革新的，持有牌照的交易所。

STO產業鏈條涉及的領域包括金融領域，法務領域和計算機技術領域，Polymath解決的是計算機技術領域同傳統金融領域認識的偏差，可以說一個發行STO的技術層面的完整解決方案。

2.4.2 現階段STO代幣標準對比

2.4.3 總結

一個方面，技術層面來講，以太坊並不一定是一個最終的解決方案，當交易的量級從$ 1千萬到＄1 兆的時候，現階段的底層技術對於STO的支持是不完善的，特別是現在的環境無法容忍大玩家入場，如養老基金等大體量的機構，他們並不喜歡所有的交易都公開透明化，在這種情形之下，對於隱私保護的解決方案和身份認證是十分值得關注的，我們不應該低估數字貨幣屆和底層技術在STO中的影響力。

另一個方面，最終應該會有社群或標準機構來規範化這個標準，同時這個標準應該是STO代幣發行平台、交易所和監管方官方標準機構共同折中的解決方案，而現階段的多個標準，不管是Polymath代幣發行平台自己設計推出的，還是OpenFinance交易所支持的，都是演進中的一個過程，而不是最終的結果。

2.5證券化通證交易所

2.5.1 SharesPost – Glass平台

2.5.2 現階段STO交易所的橫向比較

2.5.3 總結

現階段ICO走入了一個十字路口的階段，在ICO相對弱勢的環境之下，STO的未來發展可期。但是在新事物的新階段，傳統的ICO項目如果有資格進行STO融資，將率先踏入新領域以求在風口上獲取超額收益。因而STO在發展初期可能會面臨良莠不齊的局面，炒作泡沫推高幣價或者是參與者較少流動性不足都是有可能的。

未來區塊鏈發展：ICO改革了VC，STO改革PE。

1. 未來融資階段在C輪D輪的公司，可以直接通過證券通證化，登陸STO交易所。完全合規，且滿足當地法律監管。
2. 在這個階段之後，未來有可能會出現全球化的聯通的權益型和資產型交易市場，因為底層技術標準一樣，證券型通證可以可以全球性流通。如現階段小米在港交所上市，只能在港股流通，之後小米可以在全球的STO交易所上市交易，在全球範圍內流通，對接的也是全球的專業個人和機構。
3. 未來區塊鏈會進行分化，一部分去中心化的駭客，堅持去中心化，構建屬於每個人的普惠金融服務。另一部分屬於華爾街和專業投資者，通過證券通證化的方式，實現傳統金融的革新。在這個過程中，資產並未實現去中心化的上鍊確認，依然依靠政府信用的背書。一邊是理想國，一邊是華爾街。

三，結論

3.1 以發行方式區分，產業鏈各方影響

3.2 項目方未來發展方向

對傳統的TGE （Token Generate Event，與ICO差異在於有實施嚴格的KYC/AML審查）項目來講，傳統的ICO項目很大一批如果有資格進行STO融資，將會率先踏入新領域，以求在風口上獲取收益。因而STO的項目在發展初期會面臨良莠不齊的局面，炒作泡沫推高幣價或者是參與者較少流動性不足都是有可能的。

如果監管層可以有明確的條例推行，現階段的PE級項目（C輪，D輪，Pre IPO輪）有了除傳統融資方式之外的新的融資渠道。而未來IPO項目也有可能進行STO而不是進行IPO上主板市場。如果有IPO級的項目在STO平台發行，意味著STO將會成為未來發展的趨勢。

同時，由於ST通證的特性，資產的碎片化上鏈也會漸漸實現。這也會對現在的傳統的資產證券化行業造成一定影響。

3.3 STO底層技術平台未來發展方向

現在的STO底層技術面臨三個問題：

1. 現有公有鏈的底層技術無法支撐體量如此龐大的STO市場，需要提高可擴展性，提升TPS。
2. STO代幣發行的標準並沒有進行標準化。
3. 公有鏈體系中的安全隱私性沒有得到保護，大宗交易無法執行。

因而，未來STO底層技術平台發展，有著這三個方向的發展：

參考資料：
【1】https://hackernoon.com/the-security-token-thesis-4c5904761063
【2】https://hackernoon.com/security-and-utility-a-tale-of-two-tokens-7c199192965
【3】https://medium.com/cryptocurrency-orchard/sto-security-token-offerings-what-is-the-difference-between-reg-a-d-s-and-cf-f2aa9b230a8e
【4】https://dilendorf.com/blockchain/ats-registration.html
【5】https://polymath.network/
【6】 https://www.seedinvest.com/blog/regulation-a-equity-crowdfunding-rules
【7】 http://blog.venovate.com/2015/03/sec-reg-d-vs-reg-a-or-how-to-capitalize-on-the-new-rules-for-private-company-fundraising/

本文授權轉自 Block72，作者：陳威全，黃一鳴，原文《STO —— 一邊是理想國，一邊是華爾街》

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