莊家操盤秘辛：做市商與項目方、交易所的「三方愛恨情仇」

交易所、項目方的交易量與流動性背後似乎有隻「看不見的手」，這隻手的主人－做市商，是為市場注入活水，還是在操縱市場？
（前情提要：做市商＝做莊家？以Arbitrum為例，解密項目與做市商的「祕密交易」）
（背景補充： Sui真的不空投！OKX、Bybit、 KuCoin交易所即將銷售SUI新幣）

本文目錄

前 FTX 的 Head of Trade，即推特帳號 @octopuuus ，在 Podcast 中提到一個我感興趣的視角是做市商機構視角，「莊家操盤往事lol」。

我先總結下他提到的 Alamenda 激進的做市商風格，然後補充些上個周期我所知道的一些其他模式，尤其是項目方與做市商的關係。本文提到的做市商，僅特指與交易所、項目方 token 關聯的那部分業務。

機構操盤視角

從機構視角來看，做莊一個 token 籌碼有兩個主要方式：

強莊控盤

在項目基本面過關的情況下，選擇一個標的開始操作（項目方可能知道/可能不知道，關係不大）

第一階段吸籌：典型盤面是低價持續吸籌。
第二階段，做市商機構的共識階段。這個階段主要指標是交易量，先拉升一個波段，再在震蕩中和其他做市商換手（回收成本，提高資本利用率，建立風控模型）
第三階段，割韭菜階段。進一步拉高，一邊出貨回收資金，一邊助推，這一步有的機構還會自發輔助項目方做基本面的建設。

給標的做價值錨

這個是在資金和交易量上快速提升項目的基本面質量。

最好的手段是借貸和衍生品。

@octupus分享的例子是借貸，比如抵押 FTT 借出 BTC/ETH，那麼 FTT 的價值錨就是 BTC 和 ETH 了，循環借貸加槓桿，甚至有可能將借到的 BTC/ETH 拉 FTT。

另外就是相對專業一些的期貨（可當保證金的，非永續合約）、期權方式，這個相對複雜，在牛市，幣圈做市商甚至都不是太需要動這塊的武器，就能完成做莊。

延伸閱讀：7 分鐘學會加密貨幣投資機構最愛用期權策略（上）：買、賣方的交易機會

項目方與做市商的關係

從項目方視角來看，項目和做市商的關係大概有這幾種吧（大到top，小到普通工作室）：

1. 項目方如果是主動尋求 listing，CEX 都會對做市商有要求：

有的交易所甚至會指定一些做市商。listing階段，做市商能幫不少忙，這就是爲什麼上一個周期很多項目方喜歡拿 MM（Market Maker）投資的一個原因。
做市帳戶有保證金要求，比如 Token + USDT 不低於15萬美金之類的，這個一般是可以 bargain 的。

2. 大做市商的條款：

一類是被動型做市商（歐洲較多這種風格），就是幫忙提供策略和技術支持，一個策略管幾百個項目方，月收費可能 3000-5000 美金/月。
一類是技術服務費（約爲 6000 美金/季度）+ 利潤分成（中國較多這類風格）。分成是指賣 Token 的利潤分成。比如賣貨賣了 100 萬美金，然後三七分。這一類做市商跟項目方有一定利益綁定，但做市商掌握主動權。在溝通條款時，有一個關鍵指標是準備金率：做市準備資金 / 流通盤市值，如果想對盤面有所掌控，一般這個比例要在 30%～50% 左右，以防出現上所就崩盤（跌破私募價）的風險。
還有一類是美國做市商的常用手法。借幣條款，比如找項目方借 3 %的 Token，到期後按約定價格歸還本息。在美國這種條款是違法的，所以條款一般會解釋下跟美國的證券的區別和責任撇清。主動權仍然是在做市商這邊，他可以選擇還 Token，也可以還 USDT。項目方話語權比較小。
1. 還 Token 比較好理解，借啥還啥。如果還 USDT 的話，就有區別了：一些頭部做市商會按它所投資輪次的價格（可能輕微上浮），還 USDT。如果交易所價格遠高於私募輪的話，做市商利潤非常可怕。有的做市商相對友好一些，按約定日子幣安交易所當日均價還給項目方 USDT，均價定義一般是daily volume weighted average price，依交易量權重的均價。
2. 上個周期的Superpower：私募輪投資+按私募輪價格憑空借項目方手裏大量 Token。根據上述的分析，做市商選擇還 USDT 可實現利潤是最大化，比如私募輪價格上漲 100 倍賣出，就是獲利 100 倍。某種意義上，這是低成本（甚至0成本）買了一張美式看漲期權，拉的越高，期權價值越大。美國金融對應的是 liquidity Service Level Agreements (SLAs) ，是嚴格禁止這類條款的。

小做市商則比較簡單（也有項目方和 incubator，自己有做市團隊，幣圈大鐮刀往往就是指這種）：收手續費爲主，項目方說啥，他就做啥。一般會每天給你同步一次資産表，還會給一些建議和想法。不像大做市商，跟項目方基本很好有交流，畢竟管的項目太多，而且被動做市爲主。

項目方最優選擇是被交易所強上、被做市商截莊。項目方只管自己 build，自己默默出貨，悶聲發大財。交易量高的時候，牛市在幣安達到1個億美金交易量也不難，項目方每天出個 100 萬美金對盤面沒影響。由此就可以知道爲什麼項目方在牛市中期不 care VC 質量，只想盡快上交易所了。比如在越南 GameFi 這波，VC在 TGE（Token Generation Event）那波就直接回本甚至十幾倍，資金周轉效率非常高。甚至一個月內資金就回籠了，然後熊市再慢慢投好項目。不過容易玩崩就是。

補充下被截莊的壞處。項目方有可能虧錢，如果項目方統一托管 VC 的籌碼，在低價全出了，然後被做市商截莊拉盤，那項目方估計還得自己再貼錢給被托管的VC，更有甚者，埋頭 build，Token 拉了100倍，沒出，後面産品出問題歸零了，直接一輪遊，這樣的也很多；賺錢的是做市商，挨罵的全是項目方，利用市場情緒將價格拉了50倍，這個價位接盤的散戶會把項目方罵一年，其實基本是做市商（野莊）幹的，項目方一點轍沒有。前面說的，一般基本面好的項目方，都是講規矩的，籌碼公開透明，不亂來，如果亂來的話，沒有資金願意介入這個項目方的 Token。

當然，做市商不邪惡，單純的資金生意。我介紹的都是偏主動型做市商，如果是沒有一級投資業務的做市商，就是單純的依據盤面調整策略，平平淡淡鮮有動作。如果市場是河床，那麼做市商就是供水的一端。項目方在做市商面前話語權弱是正常，在二級金融市場，食物鏈水源是這幫做市商。但說到底，他們也有他們的水源，有虧有賺也有破産。

做市商與交易所的關係

前面都有提到交易所，這裡再補充一下做市商和交易所構成的影子銀行體系：

目前熊市流動性枯竭的時候，頭部交易所會頻繁聯繫做市商，跪求他們幫做市，提供流動性。因爲流動性是交易所最根本的基建。
回到牛市。交易所那麼大的利潤，爲何要挪用客戶資産，擴大資産負債表呢？交易所負債表有一大部分是給做市商的無抵押貸款授信額度，而做市商利用這筆資金不斷的將流動性做厚，有的還加杠桿，帶來充足的流動性。這相當於授予了做市商挪用客戶資産的權利，當我們驚訝於2021年龐大的流動性時，覺得這些機構是二級市場的救世主，到真正暴雷的時候發現提供流動性的恰恰是我們散戶自己。
交易所一般會給做市商提供非常多的便利條件：無手續費，無抵押貸款，低利率。爲什麼 21、22 年做市商 / Hedge Fund (比如 3AC ）在借款時願意常年支付 10 % 以上的利息，因爲這利率有些是由交易所支付，不是做市商支付。有的交易所爲了流動性，經常給做市商無抵押貸款來替代流動性管理成本。

P.S.，這個部分比較複雜，列一個表格來描述做市商在交易所業務之間的債務、虧損、盈利。

FTX&Alamenda 將這一體系運作到極緻，當交易所爲了流動性，直接給做市商充值（挪用客戶資産的方式），這個雷就會非常大，波及每一個用戶。FTX爆雷後，市場流動性暴跌了50%以上。
總的來說，交易所流動性依賴做市商，做市商在交易所一邊印鈔（無抵押貸款），一邊加杠桿下注，導緻很多金融暴雷/影子銀行債務危機，而這貸款恰好是來自客戶本金。

延伸閱讀：美國議員華倫再轟加密貨幣是「影子銀行」，到底指的是什麼？

Future: 做市商與 AMM 的關係

當然，這都是上個周期的一些劇本，下一個周期，會怎樣玩，沒人知道。比如 22 年新 venture 好多都有設 hedge fund 部門，以擺脫做市商體系的利潤壓榨。

關於項目和做市商的關係，上一個周期也有一些好玩的，我 prefer 的一個項目是 Merit Circle，直接走 LBP 融資了 1.05 個億美金，然後開放在 UNI V2/3 上做 LP 挖礦,流動性到前十，僅次於 ETH/USDC，其深度可想而知。而且在 LBP 也融夠了錢，無所謂上不上所，但交易量那麼大，還是被幣安強上了。現在這個遊戲工會公開的國庫資産在深熊期間還有1個億美金呢，地址受所有人監督，每天即時更新。

LBP 最早是做 fair launch, 後面在行情好的時候就變成一個極好的項目變現退出工具：無需做市商介入，也能盈利，擺脫了交易所-做市商的利潤體系，同時 LBP 結束後的流動池作爲 VC 的退出也無可厚非。

激進型做市商經歷這一輪暴雷出清，下一個周期交易所內部的做市商業務，應該會有很大的一個變革，圍繞做市商業務，有哪些手段可以將相關業務去中心化，在鏈上進行權限、資産的分割，會是一個很有意思的問題。上一個周期中心化做市對 DEX 體系逐漸熟悉，同時一些主流聚合 DEX 都引入了 RFQ （ Request for Quotation ）功能，專門服務於專業的做市商，近期幣安上架的 Hashflow 也是主打 RFQ 的 DEX。只是傳統做市商要進入 DEX 領域做市門檻仍然比較高，甚至需要 2-3 個月的時間來熟悉，才敢將資金用於 MM 做市，同時鏈上的延遲、性能問題仍然會使很多策略失效。我預計下一個周期，基於高性能鏈的交易引擎，以及沒有 solidiy/vyper 語言限制的工程實現，都會進一步促進專業做市商在 DEX 領域建立流動性，將定價權從 CEX 轉移到 DEX.

另外一個思考是，關於做市商利用 AMM 做市的問題。AMM 對於做市商而言，是一個 passive convex curve，一個被動的凸函數曲線，加上無常損失，很難拉盤和控盤。v3 出來後，稍微友好一些，但需要頻繁的移動價格區間，不好管理做市。izumi 將 v3 的函數離散化來管理，不過即使離散化後，到那一段定義域，仍然是個 passive convex curve，所以基於離散化去管理流動性也做不到主動做市和控盤。

我今後的一個主要研究方向，跟這個也有些關係，比如能否構造一個新的函數形式，實現 passive 到 positive。先圍繞 t 構建一個關於 passive 的數學定義，然後可能的一個思考方向是對 t 進行轉換和消元，就像傅立葉變換將時域函數轉換爲頻域函數那樣進行處理。倘若可以在 DeFi 完成做市商的主動管理和槓桿操作，那麼原來的那套影子銀行體系風險就能大大減弱。

延伸閱讀：破解加密貨幣 AMM 自動做市的財富密碼

後記

以上，便是我所知道的關於做市商信息，在操作上能帶來的微小建議可能就是選擇那些公開透明的標的，以及大平台上那些被篩選評估過、可用來當作質押物和保證金的標的。

原本整理這些信息時，只是受到@octupus的啓發，可寫著寫著，不禁想到在網上看到的、以及身邊的那些人。他們可能是肩負家庭重擔的微弱青年，是想稍微改善妻兒生活的丈夫與父親；他們可能是謹小慎微偶爾加班的程式員，是一個心懷小小夢想的打工人；他們可能是向家裡撒了一個又一個謊的兒子，是連悔過重來機會都不再有的普通人。他們就這樣將自己的夢想、人生、家庭傾注到這麼一個沒有規則的盤面遊戲中，最終可能是幻滅一場。

對做市商而言，是一場生意；

對散戶而言，是他們的一生；

其實，對於一開始就選擇和做市商綁定的項目方而言，又何嘗不是如此。「用戶不只是用戶，更是買盤。」但最終仍會反噬。