Paradigm：監管的穩定幣政策，應該遵循哪些原則？

在監管機構將數位資產硬塞到舊有制度的情況下，穩定幣的政策制定是否能跟上時代？本文源自 Brendan Malone 所著文章《The Future of Payments Includes Stablecoins》，由白話區塊鏈編譯、整理。
（前情提要：點名馬斯克野心！美國兩黨議員擔心「X發行穩定幣」或將壟斷市場）
（背景補充：為什麼DeFi穩定幣正在步入黃金時代？）

本文目錄

穩定幣提供了數位時代支付系統的升級和擴容機會，但監管行動和立法提案可能將其硬塞到現有銀行和證券框架中，導致倒退。立法工作應著重於保護使用者，促進競爭，鼓勵負責任的創新，並建立適合穩定幣獨特風險的監管框架。

1. 要點總覽

穩定幣提供了升級和有意義地擴充套件數位時代支付系統的世代機會。然而，儘管世界各地的技術不斷進步並且當今數位經濟中的客戶需求持續不斷，但最近的一些監管行動和當前立法提案的某些方面將把加密支付工具硬塞到現有的銀行和證券框架中，這將是一種倒退。

相反，如果這一領域的立法工作繼續向前推進，他們應該追蹤三個關鍵目標：

為了解決與美元掛鉤的穩定幣使用者面臨的風險，立法可能要求與美元掛鉤的穩定幣的集中發行人滿足適當的風險管理標準。對於法幣支援的穩定幣，如果發行人聲稱按面值保證贖回，這可能包括持有儲備資產，包括證明它們與未償還的穩定幣餘額一一匹配，包括央行負債或空頭資產。有日期的國債與發行人的自有資產隔離，不受債權人程式的影響，並接受評估或審計。重要的是，這些發行人不需要是銀行，也不需要受到類似銀行的全面監管。
為了促進增長和競爭力，立法可以優先考慮穩定幣和相關服務之間以及與現有銀行之間的有序有效競爭。這包括設定明確的護欄，以確保穩定幣監管框架以及傳統的支付基礎設施法規具有客觀的、基於風險的和公開披露的許可資格，從而允許銀行和受監管的非銀行實體公平和開放地獲取許可在州和聯邦層面。終端使用者（無論是企業還是個人）的訪問許可權也應該開放。
為了鼓勵負責任的穩定幣創新，立法可以為消費者和企業提供廣泛的支付和相關服務，同時滿足基線安全要求。監管不應規定所有穩定幣必須與美元掛鉤，或廣泛禁止演算法穩定幣或與鏈上抵押品超額抵押的穩定幣，而應明確允許在基線消費者保護和與風險水平相稱的附加規則內進行實驗和創新，穩定幣的複雜性和規模。

2. 背景

雖然最近美國國會關於穩定幣的提案允許在銀行以外發行，但圍繞適當護欄正在進行的政策討論往往主要關注銀行監管的傳統安全性和穩健性原則，例如資本要求或與證券相關的風險管理框架，例如作為貨幣市場基金（MMF）。

但考慮到穩定幣獨特的風險和當前的使用案例，傳統的銀行和證券法框架對於穩定幣監管而言並不是一個糟糕的模式。如果政策制定者要抓住機會制定適合當前形勢的監管，他們應該通過比當前銀行或證券框架更多地促進開放和競爭來實現這一目標。

具體來說，雖然確保解決審慎風險和市場風險至關重要，但我們認為監管框架還必須允許支付穩定幣發揮作用並蓬勃發展。監管護欄可以幫助保持人們對穩定幣作為貨幣形式的信心，並確保決定我們貨幣體系的權力不會落入少數市場參與者手中。

3. 什麼是穩定幣？

穩定幣是在公共、無需許可的區塊鏈上發行的數位美元。由於區塊鏈的特定特徵，它們能夠顯著改善數位支付生態系統。

可靠、共享的基礎設施。公共區塊鏈是資料和網路基礎設施，具有更開放的訪問許可權和較長的正常執行時間，在支付和代幣化中使用的前期資本支出非常有限。
可程式設計性。得益於智慧合約，大多數公共區塊鏈都具有可程式設計性，可以根據使用者設定的任意條件透明地執行復雜的程式碼，並根據他們的喜好進行訂製。
可組合性。基於公共區塊鏈構建的應用程式和協議可以組合併互操作使用以建立新功能。

這些功能使得設計電子支付系統成為可能，從而顯著減少銀行資產負債表的中介，並為支付有效流動建立新的路徑。使用不同機制來維持穩定性的穩定幣（例如鏈上抵押機制）的特點是對銀行系統和資產負債表中介的依賴更少。

同時，信任和信心是金錢的基本特徵。出於這些原因，確保對穩定幣的信任和信心的監管基礎設施可以幫助穩定幣蓬勃發展。然而，如果穩定幣被硬塞進不適合銀行或貨幣市場基金的監管框架，它們最終將看起來像銀行或貨幣市場基金，並且推而廣之，將與現有金融服務一樣效率低下。

4. 從風險角度來看，穩定幣不是銀行存款

銀行在金融體系和更廣泛的經濟中發揮著核心作用：它們的帳簿上儲存著全國家庭和企業的儲蓄。除了吸收存款外，他們還向個人、企業、政府實體和一系列其他客戶提供貸款。如果企業只能自籌資金，或者個人只能使用手頭現金購買房屋或汽車等，那麼商業活動將受到很大限制。

銀行業務也可能具有高風險。銀行吸收客戶的存款，客戶可以隨時提取存款，併發放貸款或投資於債券或其他往往是長期的資產（進行所謂的期限轉換），並可能容易遭受損失判斷力差。如果銀行的所有客戶都試圖立即提取存款，則銀行手頭可能沒有足夠的資產。這可能會導致恐慌、銀行擠兌和賤賣。如果銀行管理不善，因不良貸款或不良投資選擇而遭受損失，那麼如果客戶都試圖提取存款，這也會影響其償還客戶的能力。即使是這種認知也會帶來風險。

穩定幣本質上不會帶來這些相同的風險。與美元掛鉤的穩定幣的發行人，根據其條款，可以按需按面值贖回，可能會持有資產儲備來支援其贖回承諾。這些儲備資產可能與發行在外的穩定幣一一匹配，由央行負債或短期國債組成，與發行人的自有資產隔離，不受債權人程式的影響，並接受評估或審計。根據新立法實施的聯邦法規可能需要特定的保障措施。如果是這樣，那麼與銀行存款不同，短期負債（穩定幣持有者可以隨時按面值贖回）與長期或風險資產之間就不存在期限錯配。

更一般地說，即使對於不與美元掛鉤或不承諾按面值贖回的穩定幣，發行人本質上也不會像銀行那樣參與期限轉換。在這裡，還可以採取保障措施來確保消費者受到保護並維持金融穩定。這些護欄可能包括所需的披露、第三方審計，甚至是針對選擇向客戶提供或推廣此類穩定幣的中心化服務提供商的責任和教育資源的基線消費者保護規則。

從本質上講，適用於穩定幣的風險管理框架應該旨在管理與穩定幣相關的獨特風險，這些風險不同於傳統銀行業中出現的風險。

5. 穩定幣在實踐中與 MMF 不同

包括 SEC 代表在內的某些監管機構表示，某些穩定幣類似於貨幣市場基金（MMF），特別是當它們持有政府證券、現金和其他投資等各種資產作為儲備以支援其穩定價值時，因此應該作為貨幣市場基金 (MMF) 進行監管。我們認為這不是一種適當的監管形式，因為它與穩定幣的實際市場使用不一致。

MMF 是受證券法約束的開放式管理投資公司。他們投資於高質量的短期債務工具，例如商業票據、國庫券和回購協議。它們支付的股息反應了當前的短期利率，可按需贖回，並且根據 SEC 規則，需要維持穩定的每股資產淨值（或「NAV」），通常為每股 1.00 美元。與其他共同基金一樣，它們在 SEC 註冊並受 1940 年《投資公司法》監管。MMF 權益是通過證券中介機構（例如進入交易平臺的經紀人或銀行）購買和交易的公開上市投資。

多年來，推出了多種型別的貨幣市場基金，以滿足具有不同投資目標和風險承受能力的投資者的不同需求。正如美國證券交易委員會近十年前的分類，大多數投資者都投資於優質貨幣市場基金，這些貨幣基金通常持有企業和銀行發行的各種短期債務，以及回購協議和資產支援商業票據。相比之下，政府貨幣市場基金主要持有美國政府的債務，包括美國財政部的債務，以及以政府證券為抵押的回購協議。與優質基金相比，政府貨幣市場基金通常提供更高的本金安全性，但歷史上的收益率較低。

貨幣市場基金提供的本金穩定性、流動性和短期收益率的組合與與美元掛鉤的穩定幣有一些相似之處。但重要的是，穩定幣在實踐中的用途與貨幣市場基金截然不同，如果將穩定幣作為貨幣市場基金進行監管，大多數穩定幣將失去其效用。

在實踐中，穩定幣主要用作加密交易中支付美元的手段，而不是作為投資選擇或現金管理工具。對於最大的與美元掛鉤的穩定幣，持有者不會根據儲備獲得任何回報。相反，穩定幣被用作現金本身的等價物。與美元掛鉤的穩定幣的持有者通常不會尋求從發行人處贖回其持有的穩定幣的價值，然後將所得收益用於加密貨幣交易。他們只需將穩定幣本身轉移為加密貨幣交易中的美元支付部分。如果穩定幣按照貨幣市場基金 (MMF) 進行監管，並且要求持有者通過經紀商或銀行進行出售，那麼這將是不可能或不切實際的。

我們認為，強制將穩定幣納入 MMF 監管框架是錯誤的，特別是在立法有機會建立一個更適合穩定幣所帶來的風險及其周圍實際市場行為的框架的情況下。事實上，在管理銀行存款或養老金計劃等安排使用的全面法律框架已經到位的情況下，最高法院拒絕將 SEC 的權力範圍擴大到此類工具。

換句話說，正如貨幣市場基金因結構和目的不同而受到與其他投資公司不同的監管一樣，穩定幣也應以與其獨特結構和目的一致的方式受到監管。

6、結論

我們認為，過度關注穩定幣的現有銀行和證券法框架也會忽視關鍵的支付系統原則，特別是有關公平和開放准入的原則。支付系統的獨特之處在於網路效應的動態性，即使用者從系統中獲得的利益隨著系統上其他使用者數量的增加而增加。再加上進入壁壘，包括對穩定幣發行人過於繁瑣和嚴格的類似銀行的監管，這些因素往往會限制競爭，並將市場權力集中於少數主導方。如果不加以控制，這可能會導致客戶服務水平下降、價格上漲或風險管理系統投資不足。

這種權力的集中也將是對加密貨幣選擇自由和去中心化的憎惡。具有集中市場力量的穩定幣發行者或服務提供商可能會為公共區塊鏈做出治理決策，並且還可以自由裁量權影響其他參與者之間的競爭平衡。它可以選擇通過限制或以其他方式限制對其服務的訪問來使某些參與者（及其客戶）處於不利地位，並以優惠待遇獎勵其他受青睞的加密服務提供商，從而增強其市場力量。

出於這些原因，我們敦促國會立即採取行動頒佈立法，以解決穩定幣安排帶來的風險，同時仍然允許支付穩定幣發揮作用並繼續創新。根據這些原則，此類立法將解決關鍵問題，同時仍然允許穩定幣的可操作性：