本文將深度介紹 LSD（流動性質押協議）的生態格局，同時也分析 LSDFi 的主流協議和競爭格局，最後提及對該賽道的增長潛力和未來展望，原文由 Web3 世界的拓荒者撰寫。
（前情提要：以太坊質押量破新高，LSD賽道能保持指數增長嗎？ ）
（背景補充：LSD賽道專案火拼：為何Lido仍被看好？ ）
LS：流動性質押開啟新敘事
上海升級曾成為業內關注的焦點，因為這之後質押的以太坊可贖回，這可能為以太坊網路甚至行業發展帶來變數。Twitter 上有人士認為，大量贖回可能帶來拋壓，而以太坊作為當今主流公鏈和行業基本面，如果拋壓造成 ETH 價格大幅走低，必然帶來生態的連鎖反應，為熊市雪上加霜。
然而，事態的發展超乎意料，如圖 1-1 所示。4 月 13 日上海升級完成後，無論是以太坊質押量，還是驗證者數量都沒有下降，反而短時間內迅速攀升，呈現出一條比以往更加陡峭的曲線。
從圖 1-2 也能看出，在 4-6 月 ETH 每月質押量較以往有明顯增長。
截至今日（7 月 6 日），如圖 1-3 所示，以太坊質押總量大約 2370 萬枚，比 4 月 13 日增長 30%，驗證者數量約為 74 萬，增長 29.8%。以太坊的質押率達到 19.89%，質押的淨流量達到 553 萬 ETH。這些資料說明大量新增使用者和新增 ETH 踴躍參與了流動性質押。
從圖 1-4 表達的質押主體分類佔比來看，隨著以太坊質押總量增長，各類質押量同步水漲船高，但佔比在發生變化。從最初質押以礦池、CEX 為主，流動性質押（LS）量相對較少，但發展至今流動性質押成為王者，佔據 37.1% 的份額，而 CEX 為 20%，質押礦池為 13.6%，很明顯後兩者的佔比被流動性質押擠壓。
這種此消彼長的變化在 100% 佔比圖中得到更加明顯的確認，如圖 1-5 所示。各種顏色面積圖中，藍色部分代表流動性質押，隨著時間開口呈放大狀態，而紅色和橙色部分代表的 CEX 和質押礦池，開口趨於收縮。
可見，上海升級後 投資者對流動性質押（LS）表現出明顯偏好。為什麼會發生這樣的變化，背後有著怎樣的邏輯？這就是當下備受關注的流動性質押衍生品（LSD，Liquid Staking Derivatives）以及 LSDFi，二者為 DeFi 甚至加密行業開啟了新敘事。
YBT：強共識生息資產及其考量
強共識底層資產典型屬性
什麼是 LSD，什麼是 LSDFi
LSD，被稱之為流動性質押衍生品，既然是衍生品，一定具有支援衍生的底層資產。流動性質押，則是產生衍生品的方式，即底層數位資產通過流動性質押平臺進行質押操作，獲得一個質押憑證，這就產生了衍生資產 LSD。
由於底層資產鎖定了流動性，需要獲得相對穩定的利息作為回報，而這個利息載入在衍生品 LSD 上，所以 LSD = 底層資產（本金）+ 利息。由此可見，LSD 的本質就是一種穩定的生息資產，是一種收益 Token（Yield-Bearing Token）。舉例來說，通過 Lido 質押 ETH，產生 stETH，獲得大約 4% 的 APR ，通過 Frax 質押 ETH 產生 frxETH，獲得 4.6% 的 APR，所以 stETH、frxETH 就是通過流動性質押平臺衍生出來的一種生息資產。
當 LSD 作為輸入資產進入到各種 DeFi DApp 時，便衍生出了 LSDFi，所以 LSDFi 本質是基於 LSD 生息資產的各類衍生品，即 LSD 通過 DeFi 產生的衍生品及衍生應用。
目前以 stETH 為主的 LSD 得到了以太坊上一些最大的老牌 DeFi DApp 的支援，如 Curve、Aave、Yearn.finance、MakerDAO、Harvest、SushiSwap 等。同時 LSDFi 協議也創新不斷，比如 Lybra、Raft、Gravita、unshETH、Pendle 等，它們利用 LSD 進行構建流動池，鑄造穩定幣，抵押借貸、利率交易、風險對沖等各種金融活動，而這過程中產生的衍生品還可以層層 「套娃」，再次參與各種 DeFi 應用。LSDFi 創新和發展表現出爆發力，一時呈現繁榮景象，猶如萬花筒似的開啟了一個精彩世界。
對虛假繁榮的擔憂，對強共識數位資產的思考
但同時也讓人不禁產生一些擔憂，想起了 2008 年的次貸危機，這次危機為全球帶來的直接經濟損失超過幾千億，而引發的經濟衰退帶來的損失則不可估量。
這次的資產主角是 MBS 和 CDO。房地產抵押貸款證券（MBS）是以房貸打包作為擔保的債券，包含了房貸貸款人償還的本金和利息。對於 MBS 購買者來說，相當於是一種生息資產。CDO 則是將一系列金融產品作為支付未來利息和本金的擔保品的債券，它不僅包括 MBS，還可能打包各種證券化後的貸款，甚至其他 CDO。總之層層包裝後，一般投資人已經很難理解了。
在中心化評級機構虛假評級的助推下，劣質資產通過層層包裝成為了優質資產，泡沫不斷疊加，而寬鬆的貸款政策和樂觀預期成為催化劑，讓泡沫不斷膨脹。但眼看著起高樓，眼看著樓塌了，一個泡沫破裂則引發了全面的崩盤。危機最終席捲了全球，帶來不可估量的經濟損失。
回過頭來看 LSD，從公鏈原生代幣，到 LSD，再到具有各種槓桿作用的 LSDFi, 一路衍生和套娃，會不會像 MBS 和 CDO 一樣最終走向崩盤？在這裡，我們認為問題的根本還是在於最初的底層資產，它是後續衍生和槓桿的源頭。
那麼什麼樣的數位資產可以作為底層資產，才可以儘可能避免虛假繁榮，並作為一種堅實基石，奠定 DeFi 穩定、繁榮和可持續發展？
我們認為這就是 「強共識數位資產」。強共識數位資產首先是一種基於區塊鏈技術體系構建的加密數位貨幣，具備區塊鏈數位資產的基本特徵，如共識機製，無論是 POW 還是 POS 共識機製，需要確保網路中所有節點達成一致；安全透明，網路具有安全性，具備抵禦攻擊和操縱的能力，並能讓執行其上的應用或者區塊鏈獲得同等的安全水平。同時，帳本和治理公開透明，減少協作摩擦，構建去信任化的高度信任。
除了上述基本特徵，強共識數位資產還應具備如下典型特徵：
● 去中心化：高度去中心化，確保沒有單一控製機構或個人可以操控網路，使得網路更加抗攻擊和穩健性。
● 高流動性：數位資產被各種 DeFi DApp 廣泛採用和使用者持有，能帶來外部增量，可進行靈活資產配置、衍生資產、創造信用、對衝風險等，具有廣泛流動性。
● 真實價值：無論是功能型、權益型還是治理型 「Token」，它們都應來自真實的應用場景和需求，並於其中創造和捕獲價值。最終來說，加密數位資產是區塊鏈網路價值的凝聚和高度抽象，是共識形成和價值創造的結果，並在充分流動中實現價值分配。
● 生態繁榮：基於該數位資產的區塊鏈形成了複雜、繁榮的生態體系。生態繁榮是強共識的外在表現，同時也會進一步強化和凝聚數位資產的共識，形成正迴圈，進一步推動生態繁榮發展。
可以看出，具備這些基本特徵屬性的數位資產大都公鏈代幣，比如已經在全球具備強共識的 BTC、ETH，正在發展為強共識數位資產的 DOT，一些新型的公鏈代幣如 APT，以及一些垂直領域發展不錯的區塊鏈代幣也可能成為強共識數位資產。
這些強共識數位資產中，除了 BTC 採用了 POW 共識機製外，其餘大多都是 POS 共識機製，如 ETH、DOT 和 APT 等，需要質押公鏈代幣以構建節點網路、生產區塊和驗證交易等。也就是說 POS 機製為公鏈代幣提供了質押的剛需，這是真實的應用場景。
將強共識的公鏈代幣進行流動性質押（LS），並作為底層資產進行信用背書，衍生出了強共識生息資產 LSD，再與各種 DeFi 結合，發展出紛繁複雜的 LSDFi。如果將 LSDFi 比作千變萬化、亂花迷人眼的萬花筒的話，那麼變化的是各種衍生方式和 Fi，萬變不離其宗的 「宗」 則是底層的強共識數位資產。
鑒於以太坊是當前最為活躍和繁榮的加密生態，本文將以 ETH 為主線展開對 LSD 和 LSDFi 的分析，一方面可以解釋在流動性質押領域當前發生的各種現象，二是藉此進一步抽象和總結，建立框架，提升認知。當然我們也將在適當的章節裡提及其他公鏈正在發生的流動性質押。
新類資產供需匹配與平衡
供需匹配帶來持續可行性
思考一下人類發展，衣食住行是生存所需，七情六慾是本性使然，滿足這些需求的行業（供應）持續存在，經久不衰，為什麼？因為是真實需求。供應可以滿足已存需求，創新性供應還可創造新需求。
幾道菜品創新會讓路邊 「蒼蠅館子」 客流不斷，因為人們可以 「大飽口福」，而店家則可以成為 「老字號」；Twitter 上 「大片，大人看的片」 推主的粉絲動輒幾十萬、上百萬，因為滿足了人們無以安放的貪欲，而推主則可實現持續的 「顛倒營生」（注：本人並不讚賞此種行為，這裡只是用來說明問題）。喬布斯創新了 iPhone 蘋果智慧手機和 Appstore 運營模式，創新供應而創造了新需求，滿足超過 10 億人的移動智慧生活，並改變了行業執行規則，推動了移動網際網路繁榮發展。
可見，在這裡供應創新是技術，是工具，是產品，是供應側改革和突破，而滿足真實需求是其根本訴求。那麼什麼才是加密行業的真實需求，它由哪種供給側創新來滿足，並可持續發展？
供給側創新再次啟用 DeFi
什麼樣的供給側創新將再次啟用 DeFi？
經過 2020-2021 年之間的 DeFi Summer 和 NFT Summer 之後，如今 DeFi 已沉寂多時，大部分創新已煙消雲散，而借貸、DEX 類細分 DeFi 應用如 Uniswap、Compound、Curve 等因滿足人們對金融的真實需求而獲得穩固發展，並成為行業公認的基礎設施。如今，整個 DeFi 行業早已褪卻榮光，在熊市中蹣跚前行。DeFi 能再次王者歸來嗎？
我們曾在 《從 FT、NFT 到 SFT，DeFi 或將開啟 Web3 新篇章》（重點在第 6 節）對此進行反思和深入分析，其中的結論包括：
● 底層資產對其上層金融乃至整個經濟體統的影響是根本性、全域性性的，所謂 「成也蕭何敗蕭何」。底層加密數位資產的類別、特性和能力，將決定上層智慧合約的構建和金融業務的執行方式，以至於決定了加密經濟體系的可行性、健壯性、可持續性。
● 作為大類資產創新，ERC20 和 FT 帶來 DeFi 創新發展，滿足同質化金融需求；而 ERC721 和 NFT 滿足差異化需求，帶來 NFT 和 NFT-Fi 的創新浪潮。
● 基於特定標準實現的 FT、NFT 作為大資產類別存在的侷限性，限制了 Fi 的能力邊界，使得某些應用難以實現，或者實現效率和效用太低。所以一味在 Fi 上追求創新可能是捨本逐末，或者最終被證偽。
● 解決上述問題，不應僅僅停留在 FT、NFT 上去創新應用產品，因為產品可以解決一種問題和需求，而標準、資產類別創新可以解決一類問題和需求，達到撥雲見天，實現應用升維，開啟更大的發展空間。
根據以上分析，我們認為 FT（同質化代幣）、NFT（非同質化代幣）以及 SFT（半同質化代幣）從資產表現形態上覆蓋了所有資產類別，可以支援對應資產類別通用應用的發展。但未來具有突破性和爆發能力的創新，可能發生在某個細分領域，所以需要在三類資產之下，進一步深入到具體應用場景中，去創造基於特定場景和應用功能的新類資產，繼而再次啟用 DeFi，實現供需匹配和平衡，推動生態爆發和可持續發展。如圖 2-1 所示。
LSD 正是這樣一種新類資產，它是聚焦在流動性質押細分場景的衍生資產，具有真實的、長期的應用場景（POS 鏈需要代幣質押以此構建長期、穩定、去中心化且安全的節點網路），這就形成了長期可持續的供給側資產供應。所以 LSD 是供給側資產類創新，它將激發需求側創新，創造更多可能性。
長期可持續的供給側資產需要有一個需求匹配的出口，這恰是 DeFi 的用武之地。通過 DeFi，實現 LSD 的再質押、借貸、交易、貨幣創造、信用擴張、流動性做市等金融操作，滿足投資者對資產配置效率和靈活性、資產流動性、資產收益策略和資產風險管理等需求。需求側創新空間由此開啟。
現在回頭來看，上海升級是一個重要契機，ETH 可贖回並進行流動性質押（LS），事實上開啟了 LSD 的供應閘門。而 ETH 作為強共識底層資產將其共識和信用傳遞給 LSD，LSD 被加持成為了強共識生息資產，成為各 DeFi 協議爭奪的供給側增量資源。
同時從技術實現上來說，LSD 是一種程式碼實現的協議資產，具備可程式設計、無需許可、可組合等特性，可靈活實現與各種 Fi 的組合創新，即 LSDFi。於是 LSD 自由流向各個細分領域，激活了各類 DeFi，引爆了 LSDFi 行情。
供需平衡實現可持續發展
LSD 與 LSDFi 實現供需匹配是一個良好的開端，為可持續發展帶來可行性。但這裡仍然需要強調一下供需平衡，這有助於長期的、可持續的生態繁榮。
我們回想一下曾經的 ICO 和 DeFi Summer。通過 ICO 創造大量加密數位貨幣，帶來投機泡沫，但最終因為缺乏真實價值和應用場景，超過 90% 已消失不見，這是供大於求，供應不匹配真實需求。DeFi Summer 帶來高光時刻，但終因後勁乏力逐漸走向沉寂，其中一個重要原因是資產端創新不足，DeFi 能力有邊界，擴張有心無力。這是供應不足，供小於求。可見，在供需失衡的情況下，可能一時榮光，但難以為繼。
所以我們需要考慮供需平衡，從供需匹配到供需平衡，讓可持續發展從可能轉變為實際可行。供需匹配重點在於基礎資產產生於細分真實場景，形成新類資產供應，並由 Fi 來匹配和實現其價值訴求，這是一個完成時。供需平衡，是一個動態過程，是進行時，重點在於 Fi 的發展需要遵循需求的基本面和供應的動態變化，追求真實價值落地和實現效能，而不是過渡滿足投機所需，並防範可能的風險。
LSD：流動性質押生態格局
LS 引領 ETH 質押
從本文第 1 節的分析看到，上海升級後 ETH 可贖回，意思是原來質押在本地驗證器節點的 ETH 可撤出，ETH 流動性得以釋放。但總體質押量不降反升，同時礦池和 CEX 的質押量佔比減少，而流動性質押卻迎來持續增長，持幣者對流動性質押表現出明顯偏好。
為什麼會這樣呢？主要原因有如下四點：
● 普適性：執行獨立節點存在技術難題和資本需求較高，不適合每個人。而流動性質押降低了參與門檻並保持了質押資產的流動性，更適合不同資金規模和非專業能力的參與者。
● 大資本訴求：對於大資本，首先追求的並不是高收益，而是在風險可控的情況下，獲取穩定收益，並且資本具有較強的流動性。關於這一點，在本文後面部分會再根據資料具體分析。
● 多元選擇：基於 LSDFi，LSD 持有者具有多元化選擇，滿足在流動性、利用率、價值和風險方面的不同訴求，比如質押、組建 LP、發行穩定幣、借貸、利率掉期、風險對沖等。
● 收益預期：相對在驗證器節點的原生質押，LSDFi 提供了更高的收益預期。除了 APR 大約 4-7% 的質押基礎收益外，使用者還將獲得 LSDFi 帶來的疊加收益。總體收益大幅度提高，比如 Lybra 在穩定幣 eUSD 的 APY 為 7.2-8.5%，而 Farming 可以高達 140%；Pendle 的 Pool APY 高達 43%。
上海升級後，流動性質押帶動以太坊質押量快速增長。當前以太坊質押總量達到 2370 萬枚，它們分佈在各種質押平臺中，根據 Defillama 的資料，通過流動性平臺 ETH 質押量大概為 1020 萬枚，TVL 為 195 億美元，佔比為 43%，流動性質押優勢凸顯。
從 ETH 質押平臺 TOP10 分佈來看，流動性質押平臺佔據了大部分份額，但 CEX 和礦池仍然佔據一定的比例， 如圖 3-1 所示。
LS 市場格局一超多強
在市場格局方面，初步形成了一超多強的局面， Dune 展示的市場份額佔比如圖 3-2 所示。
根據 Dune@LidoAnalytical 顯示，ETH 通過 Lido 質押的 ETH 總量達到 761 萬枚，分別分佈在以太坊、Polygon、Solana、Polkadot / KSM 和 Referral Program 六個生態網路中，佔據 ETH 總質押市場份額的 32.0%。
Lido 成為最大流動性質押平臺，其後是 Coinbase、Binance 和 Kraken 等中心化交易所，分別佔據 10.0%、5.2%、3.35%。還有一些較小的流動性質押提供方，但其質押 ETH 數量較小。
另外，在流動性質押平臺中，Lido TVL 一枝獨秀，TVL 佔據了 74.53%， 如圖 3-3 所示。
從 ETH 供應到 ETH 質押，我們整理出圖表 3-4，以從整體到區域性重點進行直觀呈現。
綜上分析，在此輪流動性質押拚殺中，Lido 成就非凡，成為質押市場中舉足輕重的力量。通過 Lido 產生的大量衍生品 stETH 也將對 LSDFi 產生廣泛的影響。
LS 在各公鏈的發展機遇
上面我們主要從以太坊生態對流動性質押進行了整體和區域性的分析，其實流動性質押在其他 POS 公鏈上也具備繁榮發展的可行性，這種趨勢正在形成。
根據 Staking Rewards 的資料（如圖 3-5），主流 POS 公鏈的質押率平均在 60% 左右，比如 Solana 為 69.53%，Cardano 為 63.04%，Avalanche 為 62.1%，波卡為 43.32%。
各公鏈高本地質押比率為流動性質押提供了基礎的供給側資源，一旦條件成熟，這些本地質押就可以通過 LSD 質押平臺向流動性質押轉移，由此可以複刻以太坊生態正在發生的高光時刻。
比如 Lido 已在 Aptos 和波卡上開展流動性質押，而 Aptos 和波卡都發展了原生的流動性質押協議，如 Aptos 的 Tortuga、Ditto，波卡生態的 Bifrost。基於波卡共享安全、跨鏈互操作、無限擴充套件等基礎特性和引領 Web3 發展的態勢，我們認為 Bifrost 將獲得較大的發展空間。
Bifrost 是基於波卡構建的一個可擴充套件、非託管的去中心化全鏈流動性質押專用平行鏈。Bifrost 的願景是通過跨鏈衍生品來聚合超過 80% PoS 共識鏈的 Staking 流動性，為波卡中繼鏈、平行鏈，以及與波卡橋接的異構公鏈提供標準化可跨鏈的生息衍生品；降低使用者 Staking 門檻、提升多鏈質押比例、提高生態應用收益基礎，打造使用者、多鏈、生態應用三方賦能、正向迴圈的 StakeFi 生態。
當前，Bifrost 已為多條區塊鏈網路提供標準化的流動性質押衍生品（Ominichan LSD）。從 2021 年 10 月上線 Kusama 平行鏈以來，總計鑄造 $137M 的衍生品，所提供流動性為 $11.04M，鏈上持有地址 81,297 個，共完成 333,921 筆簽名交易。隨著波卡生態和 LSD/LSDFi 敘事發展，Bifrost 有望獲得更大發展空間。
上面僅舉例說明，有關更多其他公鏈 LSD&LSDFi 發展情況，我們將在另外的篇幅中具體介紹，在這裡就不一一而足。
LSD 獲得主流 DeFi 支援
前面提到，根據 Dune 上 @LidoAnalytical 提供的資料，當前通過 Lido 質押的 ETH 超過 761 萬枚，通過 1:1 鑄造，這意味著將對應產生超過 761 萬枚的 stETH（其中有一定數量 stETH 被封裝為 wstETH）, 目前累積產生的質押收益超過 6.5 億美元。
stETH 和 wstETH 是質押利息 Tonken 化的兩種方式，二者區別在於：stETH 是 Lido 質押的原生質押憑證，是 Rebasing 代幣，使用者地址上的 stETH 數量會隨著每天 Lido 質押利息入帳而增加；wstETH 是 stETH 的封裝版本，能自動追蹤利息收益，特點是使用者地址上的 wstETH 數量固定不變，但獎勵會疊加在 wstETH 上（數位資產的可程式設計性），意味著 wstETH 價值越來越高，wstETH 對 stETH 的匯率就會不斷增加。stETH 和 wstETH 的區別，為各自帶來不同的資產屬性。
這些 stETH 和 wstETH 被分佈在各個 DeFi 協議、LP 池、DEX / CEX、錢包、DAO 國庫等之中， 如圖 3-6（1）-（5） 所示。
根據圖（1）-（5）可推算出各 DeFi 協議、錢包、流動池、DAO 金庫等共持有 stETH/wstETH 總量大約為 557 萬枚，佔據 Lido 產生的 LSD 總量的 73.2%。可見，這些老牌 DeFi 協議如 AAVE、Uniswap、Compound、MakerDAO 等成為了當前主流 LDS 資產的主要去處和應用場景。
在 stETH-ETH 流動池中共持有 64 萬枚 ETH，而 Curve 的 Convex_finance 是當前最大的流動池，佔比達到 56.7%，Anchor LP 池中共持有 0.3 萬枚 ETH，基本可以忽略不計。
對於 wstETH 的分佈，Makerdao 佔據絕對優勢，持有了 93 萬枚，在協議持有佔比中達到 84.5%。在 wstETH 的流動池方面，Balancer 中 Aura_finance 是其最大的流動池，持有 wstETH 超過 4.4 萬枚，佔比達到 91.6%。
綜上分析看出，stETH / wstETH 作為供應端當前主流的生息資產，得到了主流 DEX 的大力支援，並被應用到 DEX、借貸 / CDP、收益聚合器、固定收益、風險分級管理、槓桿質押等各個場景中去，為熊市中的 DeFi 注入了活力，同時也將推動當下備受關注的 LSDFi 生態的發展。
LSDFi：誰將打出一把好牌
LSD 作為一種衍生資產，具有可程式設計、可組合、自由流動等特性，可以運用到已有的各個 DeFi 場景中去。同時，基於 LSD 催生了 DeFi 協議創新，這類基於 LSD 類衍生資產而構建的 DeFi 協議就是 LSDFi，其為 LSD 持有者帶來流動性、資本效率、收益策略、風險管理等各方面創新。在上海升級之後，LSDFi 得到了迅猛的發展。
LSDFi 生態總覽
首先我們從資產角度來分析一下這些 LSD 生息資產在 LSDFi 中發展現狀。
當前，以 ETH 作為底層資產，各種流動性質押平臺衍生出各自的生息資產 LSD，如 Lido 的 stETH / wstETH，Frax 的 sfrxETH，Rocket 的 rETH，Swell 的 swETH 等。從 4 月以來，所有 LSDs 貢獻的 TVL 加速增長，在 3 個月內從 6000 萬增至目前的 6.95 億美元，增長了約 12 倍。 如圖 4-1 所示。
在這些 LSD 中，TOP5 的藍籌 LSD 市場份額佔比如圖 4-2 所示，其中 Lido 的 stETH 和 wstETH 佔據了 88.8%，基本上是一騎絕塵，成為 LSDFi 供給側生息資產供應的絕對領導力量。
接下來，我們從 LSDFi 協議角度，來看看這些協議的總體發展狀況。如圖 4-3 展示了 TOP10 的 LSDFi 協議。
圖 4-3 LSDFi 協議的市場份額佔比 可以看出，Lybra 遠超其他協議，佔比達到了 48.77%，幾乎是其他協議佔比的總和，排名 2-5 的 crvUSD、IETH、Pendle 和 Raft 的佔比在 10.19-7.61% 之間，相對平均。
主流 LSDFi 協議
我們將當前 TVL 靠前的 LSDFi 整理在圖表 4-4 中，以快速建立初步的瞭解，但深入的認知仍需要具體到每一個協議中去，我們將在下一篇研報中呈現。
LSDFi 的賦能和風險
通過以上主流 LSDFi 協議梳理，我們發現 LSDFi 主要在流動性、高收益、資金效率、風險對沖和資產發行方面對 LSD 進行賦能。
● 高流動性：針對 LSD 資產細分市場提供具體場景的聚合交易、抵押借貸、保證金兌換以及本息分離等，為市場增加和創造流動性。
● 收益策略：LSDFi 為 LSD 提供了多元化的收益策略，其支援各種 LSD 參與流動性挖礦、再質押、抵押借貸、槓桿借貸創造信用等以獲得挖礦收益、再質押收益、協議分紅、手續費收益、槓桿收益等。
● 資金效率：支援 LSD 高倍槓桿、閃鑄和原子 stETH 槓桿、迴圈貸、本息分離等，提升資本運用的靈活性和資金利用效率。
● 風險管理：利用生息資產包含本金和利息的資產屬性，將 LSD 的利率折現到現在賣出，也可以直接購買未來的資產，本質是通過衍生品對沖現貨價格波動的風險，從而實現主動的風險管理。
● 資產發行：通過 LSD 超額抵押，或者錨定一籃子 LSD 鑄造生息穩定幣，並參與 DeFi 活動獲得更多利潤。
在風險方面，LSDFi 處於發展的早期階段，存在多方面的潛在風險，比如質押帶來的削減風險，LSD 價格波動帶來的抵押品清算風險，以及智能合約漏洞風險等。
同時我們也看到，當前的流動性是基於區塊鏈原生 Token 的質押衍生品創造的，仍然是內部的流動性，其持續性受製於外部能量注入、內部流動性向外部流出因素的影響。如果內部流動性在獲利之後加速向外部流出，這將對 LSDFi 帶來不利的影響。
展望：LSDFi 的增長空間
在分析 LSDFi 未來可能的增長空間之前，我們需要知道其增長跟哪些因素有關，存在哪些約束或者侷限性。
增長動力和限制因素
從圖 1-4 可以看出，以太坊自從 2020 年 12 月開始從 POW 轉向 POS，ETH 的質押量一直在持續穩定增長，但在 4 月 13 日完成上海升級後，質押量迅速增長了 30%，並引爆了 LSDFi 行情。這背後的邏輯是什麼？
我們先來分析 ETH 質押量為什麼獲得快速增長？
● 首先，從 POW 轉為 POS，為持幣者提供了穩定的無風險收益，這帶來了 ETH 質押總量持續增長。但質押的 ETH 喪失了流動性，帶來較高的機會成本，質押者大多處於虧損狀態。
● 其次，上海升級實現了 ETH 的自由提取，釋放出流動性。這些釋放出來的 ETH 需要尋找一個兼具收益和流動性的去處。
● 再者，流動性質押同時滿足了無風險穩定收益（公鏈的 POS 收益就是一種穩定的無風險收益）和資金流動性需求，帶來了流動性質押的快速增長。思考一下，Lido 在 5 月 15 日不失時機的發布 V2 版本，stETH 可以隨時兌換回 ETH，是不是在告訴持有者，在 Lido 不僅可以獲得穩定的無風險質押收益，資本仍然保持高度流動性的。Lido 基本上成為了大資金的 「理想樂園」。
需要強調的是，大體量資金首先考慮的不是獲取更高的收益，其基本需求是獲取安全、穩定的無風險收益，並保持較好的流動性。流動性質押恰恰兼備兩種基本優勢。
● 所以，上海升級後流動性質押擠壓 CEX、礦池份額，獲得快速增長，成為推動 ETH 質押率上漲的領導力量，這主要是因為大體量資金在收益和流動性兩方面都獲得滿足的結果。
接下來，我們再來分析 LSDFi 行情爆發背後的邏輯，用圖 5-1 來進行推演。
● 首先，當前市場屬於創新資產供應增長啟用需求增長的初級階段。
流動性質押的增長，帶來了諸如 stETH、rETH、swETH 等 LSD 衍生資產的快速增長，LSD 首先激活了原有的 DeFi 協議，如 Curve、MakerDAO、Uniswap 等，提供了大量流動性，帶來了行情基本面；同時部分 LSD 流入創新的 LSDFi 協議，因創造了流動性和多元化收益策略等，激發了投資者參與熱情，帶來 LSDFi 第一波行情增長。
● 其次，LSDFi 增長未完全匹配供應的增長，這裡還有一些有待考量的因素。
當前流動性質押創造的 LSDs 資產 TVL 在 192 億美元左右，而 LSDFi 僅有 6.95 億美元，很顯然一是還有大量 LSD 未進入 LSDFi，二是 LSDFi 本身似乎還沒準備好去承接這麼大規模的衍生資產，LSDFi 的潛力未充分釋放，當前增長空間有限。為什麼？
對於第一點，為什麼大量 LSD 未進入 LSDFi？有兩點很重要的因素。一是當前大量的 ETH 仍然集中在巨鯨手裡，非小號的資料表明，TOP10 持幣地址佔據流動總量的 32.12%，TOP1 佔比為 21.98%。這些就是大體量的資金，他們掌握著市場的話語權，具有主動性，但 LSDFi 當前體量還小，資金進出阻力大，可以試水，但不適宜規模操作，何況還在熊市中。二是，正如前文所說，大資金的基本訴求是在獲取穩定的無風險收益的情況下，還能獲得較好的流動性。而從 ETH 到 LSD 的過程中，已經滿足了他們最為核心的訴求，他們無意於在當前參與 LSDFi 去追求高收益但卻要承擔高風險。這些大體量資金需要等待時機和條件的成熟。
對於第二點，LSDFi 本身的潛力還沒有充分釋放。因為現在 LSDFi 仍屬於早期階段，無論是使用者、應用還是基礎設施似乎都沒有完全準備好，需要時間來普及教育、驗證概念、擴充套件和完善基礎和配套設施、提升使用者體驗、驗證風險等。這些都是當前 LSDFi 持續增長的限制性因素，帶來的結果就是需求增長未能匹配上供給側的資產供應。但隨著條件和時機成熟，限制因素將變為增長的基礎和動力，將 LSDFi 推上一個新臺階。
對 LSDFi 的未來展望
我們將 LSDFi 的發展分為三個階段，每個階段有其典型特點，如圖 5-2 所示。
第一階段：試水階段，供給側主導，供給側創新激發供需匹配，帶來第一波 LSDFi 行情。192 億的 LSD TVL 與 6.95 億的 LSDFi TVL 之間距離，是侷限性或許也是未來的增長空間。
第二階段：加速階段，供應疊加行業週期，推動需求側大量創新以實現供需平衡，帶來第二波 LSDFi 增長行情。如果 ETH 質押率從 20% 提升到 POS 鏈平均質押率水平 60%，必定會帶來供給側 LSD 的大量增長；疊加未來 2-3 年可能的牛市行業週期，有望將開啟行業空間，大體量資金攜 LSD 加速進入 LSDFi，強化行業預期，帶動 LSDFi TVL 加速增長，使其站上更高臺階。
第三階段：倍增階段，在這個階段，無論是使用者、開發者、應用還是基礎設施都得到提升、驗證和完善，需求側的一些 LSDFi 變得成熟和完善，逐漸成為基礎化設施和創新土壤，能夠鎖住規模化資金和使用者；同時，完善的基礎設施和創新土壤將加速 LSDFi 創新，進一步拉動供給側增長，實現供需激勵相容，實現供需雙迴圈。
最後我們想說的是，真正的創新總是能為行業帶來改變。無論是資產類別創新，協議或者標準創新，比如 ERC3525、ERC6551、Uniswap V4，LSD&LSDFi 等，它們都猶如一粒粒石子扔進湖面，都會激蕩起回響，一圈一圈的漣漪不斷地擴散開去，直到每一個角落，鋪滿整個湖面。
雖然處於熊市，但 Builder 仍創新不斷，這是行業持續發展的動力和希望。LSDFi 正在成為下一個週期的巨集大敘事，請允許我們樂觀一下，LSDFi 或將帶來超過 50 倍的增長空間。但是本文所述非投資建議，DYOR，Do Your Own Research！
