灰度（Grayscale）在昨晚迎來里程碑式的勝利，贏得與 SEC 之間針對 GBTC 轉型現貨 ETF 的訴訟。美國首檔比特幣現貨 ETF 真的近在眼前了嗎？本文將進行深度剖析。
（前情提要：灰度贏得SEC訴訟後GBTC轉現貨ETF？專家：可能沒這麼簡單…）
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最近一段時間裡，加密圈的一些敘事逐漸疲軟，比特幣多次跌破 2 萬 6，比特幣市值跌破 5,000 億美元，創下 6 月 20 日以來的最低點，幾乎抹去了貝萊德 (BlackRock) 6 月 15 日申請比特幣 ETF 後的一半漲幅。
然而就在今晚，灰度贏得訴訟，推翻了 SEC 阻止灰度 ETF 的決定。大盤短時整體上漲 6.48%，比特幣短時突破 28,000 美元，以太坊短時突破 1700 美元，以太坊網路 Gas 費也久違短時突破 100 gwei。於此同時，帶動著 STX 短時拉升超 18%，CYBER 漲幅 22.81%，Coinbase 股價盤中上漲 14.10%，為 7 月 13 日以來最大單日漲幅。不少空軍被曝，過去 1 小時全網爆倉超 8,000 萬美元。
據法庭檔案顯示，華盛頓一個由三名法官組成的上訴小組推翻了美國證交會（SEC）阻止灰度 ETF 的決定。法院稱「拒絕灰度的提議是武斷和反覆無常的，因為 SEC 未能解釋對類似產品的不同處理。」
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灰度表示「此次裁決對於美國投資者和比特幣生態系統來說是一個里程碑式的進步」，之所以是里程碑在於若比特幣現貨 ETF 推出，加密貨幣將迎來歷史性時刻。屆時 GBTC 有望順利轉換為 ETF，其負溢價將不復存在。
過去三年，SEC 拒絕灰度的各種理由
作為最早一批進入加密市場的傳統金融機構，灰度從 2020 年 10 月起，就計劃申請將其旗下 BTC 信託轉換為現貨交易所交易基金 (ETF)，灰度的比特幣信託（GBTC）管理的資產增長情況優於大多數美國已註冊 ETF。
在這三年期間，SEC 用盡各種原因拒絕。2021 年 11 月 12 日，SEC 以不符合 1934 年證券交易法（Exchange Act）的要求為由，駁回了此次申請。2022 年 6 月 30 日，SEC 再次拒絕灰度將其 GBTC 轉換為比特幣現貨 ETF 的申請。SEC 表示，申請未能回答美國證券交易委員會關於防止欺詐和操縱行為以及其他擔憂的問題。
也是在這個時候，灰度決定正式對 SEC 提起訴訟。與如今 SEC 找幣圈的麻煩相比，灰度劍走偏鋒，反而選擇非常強硬起訴 SEC。那一天，灰度執行長 Michael Sonnenshein 在社交媒體上表示：「我們已對美國證券交易委員會提起訴訟。」
今年 Michael Sonnenshein 再次表示了與 SEC 鬥爭到底的決心和強硬，他預計對 SEC 拒絕比特幣現貨 ETF 的訴訟可能會在今年第三季度作出裁決，正在動用所有資源與美國 SEC 進行法律鬥爭。如果美國監管部門仍不願承認比特幣 ETF 的合法證券地位，灰度在必要時將不惜把官司打到最高法院。
為了實現比特幣現貨 ETF，灰度在此時走了一步巧棋，著手準備 ETH 期貨 ETF 的發行計劃。在收到 SEC 的監管警告後，灰度致函聯邦上訴法院，抗議 SEC 差異化對待比特幣 ETF 產品。7 月 12 日，據官方公告，灰度的律師已向美國哥倫比亞特區聯邦巡迴上訴法院提交一封信函，抗議 SEC 批准槓桿比特幣期貨 ETF 的同時，卻繼續拒絕批准 GBTC 等現貨比特幣 ETF。
灰度有理有據的地表示 SEC 批准槓桿比特幣期貨 ETF 的行為，為其法律論點提供了更多支援，即 SEC 正在以任意方式行事。灰度指出在允許槓桿期貨產品交易的同時，沒有充足的理由繼續拒絕批准現貨產品。
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灰度還向 SEC 提交宣告，表示 SEC 應同時批准所有比特幣現貨 ETF 的申請，以向所有申請者提供平等對待。僅批准上市的提案「包括 Ark 21 Shares、Invesco Galaxy、iShares（貝萊德）、Valkyrie、VanEck、WisdomTree 和 Wise Origin（富達公司）」將反應出積極的「但是突然且顯著的變化」，這種變化涉及委員會對相關法定標準的應用，因此會給這些提案帶來不公平的歧視性和偏見性的先發優勢。
SEC 在過去的對加密貨幣現貨 ETF 的拒絕中表現出了對現貨市場還沒有足夠的流動性或交易量的擔憂。這些加密貨幣在不受監管的交易平臺上交易，因而難以監控，市場操縱也是現貨市場長期存在的問題。SEC 雖然已批准過加密貨幣期貨 ETF，但這些 ETF 都在美國金融監管當局監管下的平臺上。
回到這一場取得勝利的訴訟上來，去年 10 月 12 日，灰度已就 SEC 拒絕其申請現貨比特幣交易所交易基金的訴訟提交了開場簡報。灰度法務長 Craig Salm 表示，現貨 ETF 和期貨 ETF「在比特幣背景下沒有區別」，因為「芝商所比特幣期貨的定價本身就低於現貨比特幣市場。」簡報中稱，美國證券交易委員會未能證明為何會對比特幣期貨 ETP 和現貨比特幣 ETP 批准存在截然不同的處理方式，因此違反了美國《行政程式法》的最基本要求。
為什麼這是一個巨大的勝利？
灰度在這場訴訟中，一直保持樂觀的狀態，近日還曾表示正在為 ETF 團隊招聘高階顧問，將協助灰度的 ETF 團隊在產品生命週期的各個階段，包括產品戰略、構思、上市和上市後支援。
訴訟判決結果的幾周前，諮詢公司 The ETF Store 總裁 Nathan Geraci 曾表示，一旦法院審判結果對灰度有利，那麼現貨比特幣 ETF 批准的關鍵將是 SEC 如何看待 ETF 上市交易平臺提出的 Coinbase 監控共享協議，在二者都沒有問題的情況下，無疑將對現貨比特幣 ETF 的批准有推動作用。
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VanEck 基金集團數位資產研究主管 Matthew Sigel 也曾對該事件表達自己的看法：「SEC 對加密 ETF 的政策一直是隨意的。現在完全不連貫了。」
而這次的訴訟結果也表明法院了對 SEC 的態度。據法庭檔案顯示，華盛頓一個由三名法官組成的上訴小組推翻了美國證交會（SEC）阻止灰度 ETF 的決定。法院稱「拒絕灰度的提議是武斷和反覆無常的，因為 SEC 未能解釋對類似產品的不同處理。」
不僅是法院，近段時間來國會對 SEC 的態度似乎也不太友好。6 月 12 日，美國眾議員 Warren Davidson 向眾議院提出了「SEC 穩定法案」。該法案的主要條款之一是重組美國 SEC 並解僱 SEC 主席 Gary Gensler。
該提案得到了另一位眾議員 Tom Emmer 的支援。「美國投資者和業界應該受到清晰而一致的監督，而不是政治遊戲。《美國 SEC 穩定法案》將帶來符合常識的改革，確保美國 SEC 的首要任務是保護他們有責任保護的投資者，而不是迎合其魯莽主席的臨時念頭。」Tom Emmer 在新聞稿中說道。
SEC 的反覆無常已是美國立法機關和美國最高審判機構的共識。回到訴訟的結果上來，雖然灰度贏得訴訟雖然不意味 GBTC 可自由轉換為 ETF，「但這使轉換一事又向前邁進了一步」。
Cinneamhain Ventures 合夥人 Adam Cochran（@adamscochran）認為：「完整的決定是對 SEC 論點的屠殺，需要對 Grayscale 的申請進行全面審查。從現在開始，SEC 選項是：拖延決策，想出新的假理由；讓步和批准；請求對案件提出上訴。」
「但鑑於法院裁決的理由以及他們一再指出 SEC 未能支援其任何論點的事實，全面上訴將是一個可怕的決定，可能只會惹惱法院。所以這是一個巨大的勝利。」Adam Cochran 在社交媒體寫道。
雖然灰度贏得訴訟雖然不意味 GBTC 將馬上自由轉換為 ETF，但也意味著比特幣現貨 ETF 的上市更近在眼前了。
Ark Investment Management 和 21Shares 合作推出的 ARK 21Shares BTC ETF 自 2021 年以來一直在尋求批准。今年以來，包括貝萊德在內已經有 8 家大型的金融機構向美國 SEC 提交了比特幣 ETF 申請。Bitwise 對比特幣 ETF 的申請僅與貝萊德的申請僅相隔 1 天，儘管之前因為欺詐和操縱問題而遭到 SEC 拒絕，但 Bitwise 仍然堅定不移。接著，WisdomTree 也不甘示弱，重新提交了其 WisdomTree BTC 信託的申請。儘管兩次申請均未成功，但他們仍希望能讓投資者瞭解 BTC 的價格走勢。最後，富達投資（Fidelity Investments）也加入 BTC ETF 的行列。
資料顯示，截至 8 月 20 日，至少有 16 項與以太坊相關的 ETF 申請，正等待監管機構批准，目前這些公司並未撤回申請。SEC 在開始審查後總共有 240 天的時間對申請做出決定，而下一批 ETF 申請的第一個截止日期為 9 月 2 日，比特幣 ETF 將迎來密集的批覆。預計 SEC 將在 9 月 2 日對 Bitwise、貝萊德 (BlackRock)、VanEck、WisdomTree 和 Invesco 提交的比特幣 ETF 申請檔案作出迴應。Bitwise 的申請將在週五之前進行審議，其他申請將在第二天進行審議，因此 SEC 可能會在週末之前進行權衡。同時，在 9 月 4 日和 10 月 10 日分別對 Valkyrie 和 Globle X 做出申請回應。
市場操縱、流動性和 Crypto 行業資產固有的波動性等問題是 SEC 等監管機構一直保持謹慎的原因之一。出於此考慮，SEC 拒絕了 Ark Investment Management 和 21Shares 的申請，但方舟的執行長 Cathie Wood 猜測 SEC 會同時批准多個 ETF，而成功與否主要取決於行銷能力和有效溝通。
顯然，比特幣現貨 ETF 一旦在美國正式上市，將會成為全球區塊鏈領域一個里程碑事件，因為這意味著美國監管部門從法律上認可了比特幣作為金融產品的法律地位，比特幣將獲得前所未有的影響力。
集中利好，最大的受益方或是 GBTC 背後的 DCG 帝國
Barry Silbert 於 2015 年創立 DCG，隨後通過投資數百個專案和公司建立了「DCG 帝國」。而 DCG 投資組合中最重要的公司就是灰度 Grayscale Investments，GBTC 目前持有大約 623,000 枚比特幣。
由於合規和交易的複雜性，機構投資者很難直接持有 BTC，而對於個人投資者來說，加密貨幣的交易、儲存都有一定的學習門檻。灰度投資管理的比特幣信託基金 GBTC，很大程度上幫助解決了這個問題。因此許多機構藉助 GBTC 的產品結構，參與到溢價套利的運動中來。
BlockBeats 注：當灰度比特幣信託基金的股票以高於基礎比特幣價格易手時，GBTC 就以溢價交易。相反，如果 GBTC 股票的交易價格低於資產淨值，則被視為折價（負溢價）交易。
GBTC 追蹤比特幣價格但並不完全一致，其溢價率一直是加密貨幣市場中的重要指標之一。在加密市場徹底轉熊前，GBTC 的負溢價趨勢似乎就變得不可扭轉。為了將信託改為現貨比特幣 ETF、糾正 GBTC 的「折扣」，灰度一直在推動 GBTC 轉化為比特幣現貨 ETF，但三次申請均被 SEC 無情駁回。
在 2020-2021 年牛市的高峰期間，GBTC 股份價值超過了基礎比特幣的價值。不少人認為正是灰度的 GBTC，推動了上一輪牛市週期的出現。
不過自 2021 年 2 月底開始 GBTC 就出現了負溢價狀態，隨著 Celsius、三箭以及 FTX 等 CeFi 機構的暴雷，搬運和 GBTC 的套利機會逐漸消失，GBTC 也出現了史無前例的「大折價」，在 2022 年進入熊市後比率持續擴大，GBTC 的持續負溢價也一度被認為拖垮了 DGC 帝國的發展。
但隨著灰度和 SEC 的訴訟程式逐漸明朗化，今年 3 月，彭博高階 ETF 分析師 Eric Balchunas 與高階法律分析師 Elliott Z Stein 發文表示，Grayscale 勝訴機率提升為 70%。不少知名投資人看好 GBTC 後續發展，Cathie Wood 就多次稱讚 GBTC 的漲幅未來，並期待翻回正溢價，並且她旗下管理的方舟投資（ARK investment）是 GBTC 最大持有人。隨著今年市場上越來越多的投資機構同樣看好灰度的勝率，GBTC 負溢價才逐漸平穩。
自六月中旬以來，作為全球規模最大的資產管理集團之一，貝萊德（BlackRock）通過子公司 iShares 向美 SEC 提交了現貨比特幣 ETF 的檔案申請，引起了市場極大的關注，多家傳統金融巨頭也緊隨著貝萊德申請 ETF，GBTC 日交易量持續走高飆升，並在 7 月 13 日突破 1.83 億美元，創年內新高。
灰度 CEO Michael Sonnenshein 曾在 4 月份的 CoinDesk2023 共識大會上表示，今年第三季度末或可得知公司能否將價值 175 億美元的 GBTC 轉換為現貨比特幣 ETF 的結果。隨著離最後的判決結果越來越近，GBTC 上漲情緒也早已有之，如今灰度贏下與 SEC 的訴訟如同給這把火又加了一捆柴。灰度贏下與 SEC 的訴訟之後，GBTC 的負溢價率迅速作出積極反應。
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根據 Coinglass 最新的資料顯示，當前灰度基金的總持倉量約 163 億美元，GBTC 負溢價已從昨日的 25% 收窄至 17%，且負溢價幅度仍在持續收窄，較 2022 年 12 月時的最高負溢價率（當時負溢價達 48.62％）收回約 31.62%。
更有意思的是，就在判決出結果的今天上午，DCG 與 Genesis 的債權人達成初步協議。協議包括無擔保債權人能夠獲得相當於 70% 至 90% 美元價值的回收款項，並且根據數位資產面額不同，可以在實物方面回收 65% 至 90%。在等待法院批准之前，DCG 預計將向 Genesis 注入超過 10 億美元的新債務融資。
去年加密貨幣對沖基金三箭資本和 FTX 倒閉後，DCG 子公司 Genesis 遭受了嚴重的財務打擊，今年 1 月，Genesis 向紐約聯邦破產法院申請了美國破產法第 11 章破產保護。
如今 DCG 的目標是清除現有債務，其中包括 2023 年 5 月到期的約 6.3 億美元無擔保貸款和 2032 年到期的 11 億美元本票。根據檔案，其還款計劃分為兩部分：一部分涉及兩年內到期的 3.28 億美元，另一部分涉及七年內到期的 8.3 億美元。此外，DCG 還承諾分四次分期付款，總額達 2.75 億美元，以支付 2023 年 5 月到期的貸款。
結合約一天灰度贏下與 SEC 的訴訟來看，DCG 這步棋走的可謂深意十足。可以肯定的是，隨著 GBTC 轉為比特幣現貨 ETF 的可能性越來越大，GBTC 背後的 DCG 帝國也迎來新希望。
