以太坊自從上週坎昆升級後，幣價已經下滑 10%、分析師近期也逐漸降低了對現貨以太坊 ETF 批准的預期，ETH 是否會進一步下跌？本文源自 BloFin 所著文章，由 Foresight News 編譯及撰稿。
（前情提要：貝萊德等不及比特幣、以太坊ETF審查！直嗆SEC：現貨和期貨本質沒差）
（背景補充：SEC推遲富達「以太坊現貨ETF」決議，彭博分析師揭露關鍵時間）
與現貨比特幣 ETF 相比，PoS 機制、價格操縱風險和證券化風險的負面影響顯著降低了現貨以太坊 ETF 獲批的概率。然而，不過以太坊 ETF 獲批與否，最終都不會影響 ETH 價格的突破性增長。
只是隨著其他競爭對手的崛起，以太坊的市場份額可能將難以進一步擴大。
ETH 證券化風險
許多投資者認為，在現貨比特幣 ETF 獲批之後，現貨以太坊 ETF 的獲批「只是時間問題」。此前部分分析師認為由於貝萊德（BlackRock）是現貨以太坊 ETF 的申請者之一，因此現貨以太坊 ETF 的獲批可能性甚至可以達到 80%。
然而隨著更多細節的披露，分析師們逐漸降低了對現貨以太坊 ETF 的預期。
SEC 未鬆口以太坊是否為證券
分析師的擔憂並非空穴來風。儘管去年以太坊期貨 ETF 獲得批准，但隨著現貨比特幣 ETF 的上市，美國證券交易委員會（SEC）主席似乎已經找到了稽核加密貨幣現貨 ETF 的標準 —— 沒有證券屬性或成為證券風險的「商品代幣」。
毫無疑問，比特幣是美 SEC 眼中的「黃金標準」之一：
・比特幣與礦產黃金類似，儲備有限、不可再生，且獲取需要特定成本；
・比特幣網路穩定成熟，共識機制升級等因素不會在可預見未來引起重大變化，就像小麥不會變成玉米一樣；
・未曾經歷過 ICO（首次代幣發行）或任何形式的融資，其市場逐漸由使用者之間的買賣交易形成，而芝加哥牛羊和穀物市場的形成是建立芝加哥商品交易所（CME）的主要原因之一，這也是一個經典案例；
・持幣者數量龐大且分散，價格操縱風險相對較低。
然而，對於以太坊而言，似乎並未完全滿足這些標準。
雖然以太坊 2.0 引入的新機制及其後續升級將使 ETH 呈現通縮趨勢，即減少其市場流通總量，然而 ETH 在 PoS 機制下會不斷增發，理論上的總量沒有上限，並且其「通膨」和「通縮」與自身的網路活躍度息息相關。
譬如當以太坊網路活躍度較低時（例如 2023 年 7 月），ETH 的「通膨」就曾再次出現。
有人類比解釋以太坊為「可再生的數位商品」，類似於玉米和大豆等可再生的農產品，強調其可以在數位空間裡「種植」和「收穫」，並將 PoS 機制被比喻成播種 —— 持有 32 枚 ETH 就相當於擁有「種子」，可以參與抵押挖礦並獲得收益。
然而，持有農作物並不會帶來投票權，而 ETH 持有者在 PoS 機制下卻可以投票，持有量越多，投票權就越大，對以太坊網路未來的影響也越大。此外，很難找到更合理的解釋使 ETH 看起來更像「商品」而不是「證券」。
・以太坊網路一直在不斷升級。其中以太坊期貨在芝加哥商品期貨交易所（CME）正式上市後的第二年，就發生了重大升級 —— 其共識機制從 PoW 轉變為 PoS，並出現了主網分叉。以太坊就像「忒修斯之船」一樣，不斷的升級換代，2024 年 3 月的 ETH 和 2021 年 3 月的 ETH 在本質上已經有了很大區別；
・ETH 在 2014 年進行了 ICO 融資，融資行為讓 ETH 可能會被歸類為「具有證券屬性的資產」。因為美 SEC 和其他國家的金融機構都表示「ICO 代幣可能被視為證券」。對於具有爭議屬性的資產，美 SEC 可能會更仔細地考慮它們。
・巨鯨持幣問題。根據 Glassnode 的統計，近 55% 的 ETH 供應（約 6600 萬枚）由 1041 個地址持有，平均餘額超過 1 萬枚 ETH。相比之下，散戶持有者只擁有不到 45% 的 ETH 供應。同時，考慮到在 PoS 機制下，代幣持有幾乎與投票權直接掛鉤，這 1041 個地址的持有者可以顯著影響以太坊網路的升級和運營；
比特幣受價格操縱的可能性低於以太坊
相比之下，比特幣持有者沒有投票權，不會對比特幣網路的執行產生重大影響。自 2009 年以來，比特幣持有者的分佈已經變得相當分散。截至 2024 年 3 月，持有超過 1000 枚 BTC 的巨鯨僅佔總流通量的 40% 左右，巨鯨地址數量也達到了 2100 個，這使得比特幣價格操縱的可能性明顯低於以太坊。
當然，美國證券交易委員會（SEC）並沒有鬆懈，至少目前是這樣。在公開檔案中，美 SEC 表達了對以太坊的 PoS 機制帶來的潛在風險的擔憂：
「ETH 及其生態系統是否存在一些特定的特徵，包括 PoS 機制和少數個人或實體的控制或影響過於中心化，這些特徵會引起人們對以太坊易受欺詐和操縱的擔憂麼？」
總而言之，由於「證券化風險」的存在，儘管我們期望現貨以太坊 ETF 能夠獲批，也必須為美 SEC 的否決做好準備。
巨鯨們的看法
與現貨比特幣 ETF 獲批時的情形相比，現貨巨鯨和衍生品交易商似乎對現貨以太坊 ETF 獲批的預期並不高，並為此做好了準備。
從鏈上資料來看，雖然礦工每季度的拋售行為會對統計資料產生一定影響，但自 2023 年 5 月以來，持有超過 100 枚 BTC 的地址數量明顯增加。相比於 2022 年第一季度和 2023 年上半年，礦工的拋售行為對地址數量的影響明顯減弱，這意味著在現貨比特幣 ETF 獲批之前，許多現貨巨鯨大量買入了 BTC。
但是，ETH 的鏈上資料並沒有呈現類似的跡象。即使使用相對寬鬆的標準，持有超過 32 枚 ETH 的地址數量自 2023 年 1 月以來不斷減少，現貨以太坊 ETF 的預期炒作並沒有顯著影響該下跌趨勢，反而下跌速度有所加快。
如果我們只考慮持有超過 1000 枚 ETH 的地址，也可以得出同樣的結論，巨鯨似乎正在利用投機和樂觀情緒出售他們的 ETH 以獲取利潤。
在期權市場，我們也發現了一些線索。現貨比特幣 ETF 申請訊息公佈後，BTC 和 ETH 的遠期期權「偏度」（Foresight News 注，統計學概念，用於描述資料分佈的不對稱性，分有負偏態和正偏態）均出現顯著上升，並在 2023 年 11 月達到峰值，這表明當時期權交易者更傾向於押注市場價格上漲（看漲）。
相比之下，現貨以太坊 ETF 申請的訊息並沒有引起期權交易者額外的看漲情緒，今年 2 月遠期期權偏度的上升更可能是由於流動性迴歸的影響。
現貨 ETF 重要麼？
毫無疑問，現貨 ETF 確實重要，其獲批會對相關加密貨幣的價格起到提振作用。現貨 ETF 獲批後，來自美國股市的額外流動性支援，推動比特幣價格自年初至今上漲超過 71%，比特幣價格也突破了 7.2 萬美元，進一步創下歷史新高。
值得注意的是，雖然 ETH 在匯率方面的表現相對於 BTC 較弱，但在價格漲幅方面，ETH 的價格表現並不遜於 BTC，甚至年初至今的漲幅略好於 BTC。
ETH 近期表現良好，這取決於多個因素：
一方面，當比特幣價格大幅上漲時，加密貨幣市場投資者的慣性會促使他們拋售比特幣，轉而購買以太坊，將儲存在比特幣中的現金流動性「嫁接」到以太坊和其他加密貨幣市場。同時，流動性快速回流也為以太坊價格提供了更多支撐，以太坊相對較高的波動性帶來了更高的增長潛力。
因此，從中長期來看，隨著更多現金流入加密貨幣市場，以太坊價格的上漲是可以預期的，並且已經體現在衍生品市場的價格之中 —— 遠期看漲期權持續存在的正偏態是投資者看漲情緒的最佳反應，以太坊價格創出新高只是時間問題。
現貨 ETF 的獲批只會加速上述程式，但如果沒有獲批也無妨。以太坊的價格可能會出現一些波動，甚至大幅回落。然而在牛市環境下，下跌造成的缺口將很快會被填補，以太坊價格的上漲趨勢不會發生根本性改變。
值得注意的是，如果現貨 ETF 無法獲批，以太坊將需要面對來自加密貨幣市場內部的其他競爭對手 ——SOL 在過去 6 個月裡的表現優於 BTC，其他公鏈代幣也躍躍欲試。
雖然以太坊的領先地位暫時不會受到挑戰，但其他競爭對手無疑會分流原本屬於以太坊的現金流動性，由於世界各國央行普遍採取了相對穩定的貨幣政策，流動性迴流加密貨幣市場的過程將是「相對緩慢且平穩的」。因此，爭奪現有現金流動性將成為以太坊面臨的主要挑戰之一。
