由 BitMEX 共同創辦人 Arthur Hayes 所領頭的美元穩定幣協議 USDe，其足額抵押的機制時常與 UST 進行比較，擔心可能會陷入類似的龐氏騙局中，到底 USDe 可能會遇到的風險有哪些？本文源自 BeWater.xyz 發布在 X 的文章，由深潮整理、編譯及撰稿。
（前情提要：$ENA衝上1.4鎂再創新高！Ethena推新激勵措施，巨鯨豪擲800萬鎂、USDe市值飆破22億）
（背景補充：深度解讀Ethena：USDe為何能提供最高的穩定幣報酬、有什麼潛藏風險？）
USDe 界定：足額抵押的半中心化穩定幣
穩定幣有許多種分類方式，例如：
（1）足額抵押和非足額抵押；
（2）中心化託管和非中心化託管；
（3）鏈上發行與中心化機構發行；
（4）需許可和無需許可；
其中還會存在一些重疊和變化，例如過去我們認為 AMPL、UST 等演算法穩定幣供應和流通完全由演算法調節的穩定幣。按照此定義，大部分穩定幣屬於非足額抵押穩定幣，但也有例外，例如 Lumiterra 的 LUAUSD，儘管其鑄造和銷燬價格是由演算法調節，但協議金庫提供了不少於 LUAUSD 錨定價值的抵押物（USDT & USDC），LUAUSD 兼具演算法穩定幣和足額抵押穩定幣兩重屬性。
另一個例子是 DAI，當 DAI 的抵押物為 100% 的鏈上資產時，DAI 屬於非中心化託管穩定幣，但引入 RWA 以後，部分抵押物事實上是由現實實體控制的，DAI 轉變為中心化和非中心化混合託管的穩定幣。
基於此，我們可以剝離掉過於複雜的分類，抽象成是否有足額抵押、是否無需許可發行、是否去託管三個核心指標。對比來看，USDe 和其他常見穩定幣在這三項屬性上均有部分差異。如果我們認為【去中心化】需要同時滿足【無需許可發行】和【去託管】兩個條件，那麼 USDe 是不符合的，因此將其歸類為【足額抵押的半中心化穩定幣】是合適的。
二、抵押物價值分析
第一個問題是 USDe 是否有足額抵押物，答案很顯然是肯定的。正如專案文件所述，USDe 的抵押物是加密資產和相應的空頭期貨部位的合成資產作為抵押物。
l 合成資產價值 = 現貨價值 + 空頭期貨部位價值
l 初始狀態下，現貨價值 = X，期貨部位價值 = 0，假設基差為 Y
l 抵押物價值 = X + 0
l 假設一定時間後現貨價格上漲 a 美元，而期貨部位價值上漲了 b 美元（a、b 可以為負）部位價值 = X + a -b = X + (a-b)，基差變為 Y + ΔY，其中 ΔY = (a-b)
可以看出，如果 ΔY 不變，那麼部位的內在價值不會變動，如果 ΔY 為正數，那麼部位的內在價值會上漲，反之則下跌。另外對於交割合約來說，基差初始狀態下一般為負數，而到交割日時基差會逐步變為 0（不考慮交易摩擦），這也就意味著 ΔY 必然是正數，因此如果合成的時候基差為 Y，合成部位在交割日時合成部位價值會高於初始狀態。
持有現貨，做空期貨的資產組合也被稱作 「期現套利」，這種套利結構本身是沒有風險的（但有外部風險），按照當前資料，構造這種投資組合大約能夠獲取 18% 左右的低風險年化收益。
我們回到 Ethena，關於是使用交割合約還是永續合約我並沒有在官網找到準確界定（考慮到交易深度問題，永續合約的概率比較大），但公佈了抵押物的鏈上地址和 CEX 分佈。
從短期來看，這兩種方式會有一些差異，交割合約會提供一個更加 「穩定且可預測」 的收益率，且到期收益始終為正。而永續合約則是一個波動利率的產品， 日利率在特定情況下也可能為負。但從經驗來看，永續合約的套利歷史回報會略高於交割合約，且二者都為正：
1）Delta 中性的期貨空投本質是出借資金，出借資金不可能長時間保持 0 利率或者負利率，而且這種部位堆疊了 USDT 風險、中心化交易所風險，所以必要收益率＞美元的無風險收益率。
2）永續合約需要承受可變的到期收益率，需要支付額外的風險溢價。
基於此，擔心 「USDe」 資不抵債或者將 USDe 類比為 UST 是完全錯誤的。按照文章開始介紹的抵押物風險評估框架，USDe 目前的核心 / 狹義抵押係數為 101.62%，將 ENA15.7 億美元的流通市值納入考慮以後，廣義抵押係數約可以達到 178%。
【潛在負費率將導致 USDe 抵押物縮水】也不是大問題。依據大數定理，只要時間足夠長，頻率必然會收斂於概率，USDe 抵押物長期會保持收斂於平均資金費率的增長率。
換個更加通俗的說法：你可以無限次地從撲克牌中抽一張，如果抽到大小王會損失 1 美元，抽到其他 52 張你可以賺 1 美元。
在本金 100 美元的情況下，你需要擔心因為抽到太多大小王破產嗎？直接看資料更加直觀，過去 6 個月中平均合約費率僅有兩次處於 0% 以下水平，期現套利的歷史勝率遠高於抽撲克牌。
1. 市場容量風險
現在我們已經明確，抵押物風險並不值得擔心。但這並不意味著沒有其他風險。最值得關注的是合約市場容量對 Ethena 的潛在限制。
第一個風險是流動性風險。
目前 USDe 的發行量約 20.4 億美元，其中 ETH 和 LST 合計約 12.4 億美元，這也就意味著完全對衝情況下需要開設 12.4 億美元的空頂級位，所需的部位規模於 USDe 的規模成正比。
當前 Binance 的 ETH 永續合約持倉規模約 30 億美元，Ethena USDT 儲備金中的 78% 存放在了 Binance，假設資金的利用是均勻的，這意味著 Ethena 需要在 Binance 開設 20.4 億 * 61%*78%=9.7 億名義價值的空頂級位，已經佔到了持倉量的 32.3%。
Ethena 的持倉規模在 Binance 或者其他衍生品交易所佔據過高的比例會產生很多負面影響，包括：
1）可能導致交易摩擦變大；
2）無法應對短時間內的大規模贖回；
3）USDe 推高空頂級位的供給，導致費率的下降，影響收益率。
儘管通過一些機制化的設計可能能夠緩釋風險，例如設定基於時間的鑄造 / 銷燬上限和動態費率（LUNA 就引入了這一機制），但更好的方法還是不把自己至於危險之中。
按照這些資料，Binance + ETH 交易對的組合能給 Ethena 提供的市場容量已經非常接近極限了。但還可以通過引入多幣種、多交易所來突破這個極限。按照 Tokeninsight 資料，Binance 佔據了衍生品交易市場 50.1% 的份額，按照 Coinglass 資料，除 ETH 以外，Top10 幣種在 Binance 的合約持倉總量約為 ETH 的三倍，按照這兩個資料估算：
USDe 市場容量理論上限 = 20.4 （628/800）*60%/ 4 / 50.1% = 128 億美元
壞訊息是 USDe 是有容量上限的，好訊息是離上限還有 500% 的增長空間。
基於這兩個上限我們可以將 USDe 的規模增長分為三個階段：
（1）0-20 億：通過 Binance 上 ETH 的市場達成這一規模；
（2）20 億 – 128 億：需要將抵押品拓展到市場深度靠前的主流幣 + 充分利用其他交易所的市場容量；
（3）128 億以上：需要依靠 Crypto 市場本身的增長 + 引入額外的抵押物管理方式（例如 RWA、借貸市場部位）；
需要注意的是，如果 USDe 希望真正 Flip 掉中心化穩定幣，至少需要先超過 USDC 成為第二大穩定幣，後者目前發行總量約 346 億美元，是 USDe 第二階段潛在容量上限的 2.7 倍，將會是一個比較大的挑戰。
2. 託管風險
Ethena 另一個爭議的點在於協議的資金由第三方機構託管。這是基於目前市場環境的妥協。Coinglass 資料顯示，dydx 的 BTC 合約持倉總量為 1.19 億美元，僅有 Binance 的 1.48%，Bybit 的 2.4%。所以通過中心化交易所管理部位對 Ethena 來說是無法避免的。
但需要指出的是，Ethena 採用了 「Off-Exchange Settlement」 的託管方式。簡單來說通過這種方式管理的資金不會真正進入交易所，而是被轉移至一個專門地址進行管理，通常由委託人（即 Ethena）、託管人（第三方託管機構）和交易所三方共管，同時交易所根據託管資金的規模，在交易所內生成對應的額度，這些資金只能用於交易，不能被轉移；事後再根據損益情況進行結算。
這種機制最大的好處恰恰是【消除了中心化交易所的單點風險】，因為交易所始終沒有真正掌控這筆資金，至少需要 3 方中的 2 方簽名才可以轉移。在託管機構可信的前提下，這種機制可以有效避免交易所 Rug（如 FTX）和專案方 Rug。除了 Ethena 列出的 Copper、Ceffu、Cobo 以外，Sinohope、Fireblocks 也提供了類似服務。
當然，託管機構也存在理論上的作惡可能性，但基於當前 CEX 仍然佔據絕對主導 + 鏈上安全事件頻發的背景下，這種半中心化是一種區域性最優解，而非終局形態，但畢竟 APY 也不是免費的，關鍵在於為了收益和效率的提升是否應該去承擔這些風險。
3. 利率可持續風險
USDe 需要質押才可以獲取收益，由於質押率不會是 100%，所以 sUSDe 的收益率是會高於衍生品費率的，目前合約中質押的 USDe 約 4.7 億美元，質押率僅有 23% 左右，37.1% 名義 APY 對應的底層資產 APY 為 8.5% 左右。
當前 ETH 質押收益率約為 3%，而過去 3 年平均資金費率約為 6-7%，8.5% 的底層資產 APY 是完全可以持續的，而 37.1% 的 sUSDe APY 能否持續還將取決於是否有足夠多的應用常見承載 USDe，以降低質押率，帶來更高收益。
4. 其他風險
包括合約風險、爆倉及 ADL 風險、操作風險、交易所風險等。Ethena 和 Chaos Labs 給出了更加詳細說明。
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