史上最特殊牛市？Glassnode：第四次BTC「減半」多項指標被打破！

在本文中，我們將會探討比特幣網路在價格表現和其在基本網路指標方面跨時代的演變。本文源自於達瓴智庫所翻譯文章《The Fourth Halving》，由 PANews 整理。
（前情提要：比特幣減半後通膨率不到黃金一半，對市場影響有多大？）
（背景補充： Coinbase如何分析比特幣減半後市？全球經濟帶來什麼變數）

本文目錄

當前，比特幣已經經歷了它的第四次減半，這導致其供應通膨再次減少 50%，而其通縮性則自然增加。在本文中，我們將會探討比特幣網路在價格表現和其在基本網路指標方面跨時代的演變。

摘要

最近，比特幣已經經歷了自問世以來的第四次減半，而比特幣供應的年化通膨率則再次降低了 50%，這也意味著它在發行的稀缺性方面完全地超越了黃金。

在衡量減半時期的比特幣網路狀況時，我們發現其多個重要指標的增長速度都有所放緩。但即便如此，其增長的趨勢仍然不會停止，並且每一次都會創造出新的歷史峰值。

現貨價格上漲和價格歷史峰值被大幅突破提振了投資者的盈利能力，而這也反過來扭轉了開採者收入較年初下降 50% 的不利情況。

通縮性的供給

由於擁有被稱為「自適應難度調整」的巧妙演算法，比特幣供應曲線是確定性的。該演算法會不斷地調整比特幣開採過程的難度，這使得開採者無論應用多大算力的裝置，比特幣網路的平均出塊間隔都保持在 600 秒（10 分鐘）左右。

比特幣網路每經歷 210,000 個區塊高度（大約 4 年時間），就會發生預定的發行量減半，導致新鑄造的比特幣量減少 50%。而第四次比特幣的減半發生在上週末，區塊補貼從每個區塊 6.25 比特幣下降到 3.125 比特幣，這意味著全網每天約能鑄造出 450 枚比特幣（針對已開採的 144 個區塊）。

在比特幣問世之後的前四個紀元中，共計有 19,687,500 枚比特幣被開採出來，相當於預先設定的全網總供應量 2100 萬枚的 93.75%。因此，在未來 126 年中只剩下 1,312,500 枚比特幣尚待發掘，其中當前紀元（第三次和第四次減半之間）共計發行了 656,600 枚比特幣（佔總量的 3.125%）。有趣的是，每次減半都代表一個關鍵點：

剩餘待開採量的百分比等於新的區塊補貼（3.125 比特幣 / 區塊 vs 剩餘 3.125%）。
剩餘待開採量的 50%（131.25 萬枚比特幣）將在第四次減半和第五次減半之間被開採出來。

由於區塊補貼每 210,000 個區塊高度就減半一次，比特幣的通貨膨脹率也大約每 4 年就隨之減半。這使得比特幣供應量的最新年化通膨率為 0.85%，低於上一時期的 1.7%。

第四次減半也標誌著在人們比較比特幣與黃金這兩類一般等價物時的一個重要里程碑，在歷史上，比特幣的穩態發行率（0.83%）首次低於黃金（~2.3%），這標誌著「最稀缺資產」的頭銜歷史性地完成了從黃金向比特幣的交接。

保持謹慎態度

然而我們必須指出的重要一點是，我們需要正確看待這次減半的規模。在評估減半對市場動態的相對影響時，我們必須看到與比特幣生態系統內的全球交易量相比，減半之後新鑄造出的比特幣總量仍然非常小。在當前，減半後鑄造的比特幣總量僅佔我們今天看到的鏈上轉帳量、現貨交易量和衍生品量的一小部分，目前相當於任何一天轉移和交易總資本的不到 0.1%。

因此，比特幣減半對可用交易供應量的影響在各個週期中都在減弱，這不僅是因為減半之後開採的比特幣數量在不斷減少，還因為圍繞它的資產和生態系統規模仍在繼續擴大。

合理期望

比特幣的減半是一個重要且廣為人知的事件，每次臨近減半都自然會導致人們對其對價格走勢影響的猜測加劇。而平衡我們的期望與歷史先例的差異，並根據比特幣過去的表現建立一個相對寬鬆的分析界限可能是一種更加明智的市場分析策略。

比特幣在各個減半時期的價格表現差異很大，我們認為早期的減半時期與今天有很大的不同，過去的經驗可能無法對當前我們的分析預判起到很大的指導作用。但隨著時間的推移，我們確實看到了回報的遞減和總回撤效應的減弱，這是市場規模不斷擴大以及推動市場規模增長所需的流動資本規模擴張所引發的自然結果。

紅色：第二紀元（Epoch 2）價格表現：+5,315%，最大回撤為 – 85%
藍色：第三紀元（Epoch 3）價格表現：+1,336%，最大回撤為 – 83%
綠色：第四紀元（Epoch 4）價格表現：+569%，最大回撤為 – 77%

我們現在來評估自上個週期低點直至減半時比特幣的價格表現，我們注意到 2015 年和 2018 年的情況與當前週期存在明顯相似之處，它們均經歷了約 200% 至約 300% 的增長。

然而，需要尤其著重指出的是，當前週期是有史以來唯一一個價格在減半事件之前即宣告突破前一個歷史價格峰值的週期。

我們的另一個視角是考量每次減半後 365 天內比特幣的市場表現。回顧歷史，我們發現在第二紀元內，減半所帶來的影響要大得多，但我們同時必須考慮到，當今市場的動態和格局相對於 2011-2013 年期間已經發生了顯著變化，不能簡單地將這兩個不同時期的情況等量齊觀。

也正是因此，我們發現最近的兩個紀元（第三紀元和第四紀元）中的減半事件對資產規模的影響反而更加豐富且更堪解讀。

紅色：第二紀元（Epoch 2）價格表現：+7,258%，最大回撤為 – 69.4%
藍色：第三紀元（Epoch 3）價格表現：+293%，最大回撤為 – 29.6%
綠色：第四紀元（Epoch 4）價格表現：+266%，最大回撤為 – 45.6%

雖然總的來說，在每一次減半事件之後的一年市場總體走勢都很強勁，但此過程中，市場仍然會出現一些非常大幅度的回撤，其最大幅度從 30% 到 70% 不等。

歷史的間歇性韻律

在 2022 年熊市期間，一個曾出現的廣為流傳的說法是不管比特幣的價格如何下跌，它永遠不會低於上一個週期的歷史峰值（當時對應的歷史峰值在 2017 年到達的 2 萬美元）。但很遺憾，這條定律失效了，因為在 2022 年底廣泛的去槓桿化過程中，比特幣的價格相距 2017 年的週期高點下跌了 25% 以上。

同樣的，近期也流傳著類似的說法，即在減半發生之前，比特幣價格無法突破當前週期的歷史峰值。但今年 3 月，該「定律」也同樣被打破。我們在當時看到的新的歷史峰值被再次重新整理這一事件源於歷史上前所未有的供應緊張（我們在此前的文章中曾提到這一原因）和新上市的現貨 ETF 帶來的顯著增長的需求興趣。

但我們必須看到的是，此次比特幣的價格上漲也對投資者持有的未實現利潤產生了重大影響。在目前的比特幣供應中，由投資者持有的未實現利潤是歷次減半事件以來最大的（以 MVRV 衡量）。

換句話說，截至減半之日，投資者持有相對於其成本而言最大的帳面收益。在當前，MVRV 比率為 2.26，這意味著比特幣的平均單位帳面收益為 + 126%。

根本性增長

在上一部分中，我們評估了以減半為節點的各個歷史週期中的比特幣價格表現。而在本節中，我們將把重點轉向比特幣網路基本面的增長，這些基本面包括開採安全、開採者收入、資產流動性和減半時期的交易結算量。

算力是一種網路統計資料，用於評估開採中們的集體「火力」。在減半時期，算力的增長速度已經放緩，但每秒的絕對hash值仍在繼續增長，目前為每秒 620Exahash（這相當於地球上全部的 80 億人每秒完成 775 億次hash運算）。

有趣的是，算力在每次減半事件中都處於或接近新的歷史峰值，這表明當前可能會發生以下兩種情況中的至少一種：

更多 ASIC 裝置即將上線；
更高效的hash ASIC 硬體正在生產中。

從這兩種情況得出的結論是，儘管發行量每次減半都會減少 50%，但總體安全預算不僅足以維持當前的 OPEX（運營費用）成本，而且還足以刺激 CAPEX（資本支出）和 OPEX 領域的進一步投資。

現在我們以美元為單位計算開採者的收入，我們發現，當前收入的增長率雖然同樣在下降，但絕對規模卻仍然在淨擴張中。在過去的 4 年中，開採者累計收入達到驚人的 30 億美元，比上一個紀元增長了整整一個數量級。

我們在此重申我們當前使用的重要市場指標 —— 已實現上限。它是衡量一段時間內投資和儲存在比特幣中的資本的強大工具，可用於比較以美元計價的比特幣的跨週期流動性增長。

當我們通過該指標衡量整個比特幣市場的時候，我們發現，比特幣中已「儲存」了總價值 5,600 億美元的總價值。已實現上限較上一個時期增長了 439%，這一驚人的資料支撐起了該資產目前高達 1.4 兆美元的總市值。而同樣值得注意的是，儘管比特幣充斥著臭名昭著的巨大波動性、糟糕的頭條負面新聞和週期性的恐怖回撤，但資本仍在繼續流入這一市場。