近期流傳甚廣的一張表格，描述最近在幣安上市的一批幣種都表現不佳，引起了大量的討論，本文源自知名 VC Drangonfly 的管理合夥人 Haseeb Qureshi 所著推文，由深潮整理、編譯及撰稿。
（前情提要： 分析幣安上幣邏輯》RootData：這五個代幣或是Binance下次上架潛力項目）
（背景補充： 真相：近半年超80％幣安新代幣跌破上市價，僅五個例外牛市邏輯變了？）
市場結構被打破了嗎？風險投資人是不是太貪婪了？這是一場針對散戶的操縱遊戲嗎？我所看到的幾乎所有關於這一點的理論似乎都是錯誤的。但我會讓資料說話。
這裡是流傳甚廣的一張表格，由 @tradetheflow_提供，顯示了最近在幣安上市的一批幣種都表現不佳。其中大多數被嘲笑為 「高 FDV，低流通量」 代幣，意味著它們具有巨大的完全稀釋的估值（FDV），但首日的流通量很少。
我繪製了所有這些圖表，並移除了標籤。我排除了任何明顯的 Meme，以及在幣安之前就進行了代幣生成事件（TGE）的代幣，比如 RON 和 AXL。這是它的樣子，BTC （beta）用黃色表示：
這些 「低流通量，高 FDN」 的幣安上市幾乎都下跌了。這是什麼原因呢？對於市場結構存在什麼問題，每個人都有自己的理論，最流行的三種是：
- 風險投資人（VC）/ 關鍵意見領袖 （KOL）向散戶拋售
- 散戶正在放棄這些代幣，轉而購買 Meme
- 供應量太少，無法進行有意義的價值發現
所有這些都是合理的理論，讓我們看看它們是否正確。要進行科學研究，我們需要一個零假設來進行推翻。在這裡，我們的零假設應該是：這些資產都被重新定價了，但沒有更深層次的市場結構問題（經典的 「賣方多於買方」）。我們將逐一討論每個理論。
VC / KOL 向散戶拋售
如果這是真實情況，那麼會呈現怎樣的情況？
我們應該看到，擁有較短鎖定期的代幣會比其他代幣更快地拋售，而具有較長鎖定期或沒有 KOL 的專案應該會表現良好。（永續合約也可能是這種拋售的另一個途徑）
那麼資料中顯示了什麼呢？
因此，從上市到 4 月初，這些代幣實際上表現良好，有些價格高於上市價，有些價格低於上市價，但大多數都集中在 0 附近。在那之前，似乎沒有任何 VC 或 KOL 開始拋售。
然後，在 4 月中旬，所有都同時下跌了。儘管這些專案在不同的日期上市，並且擁有許多不同的 VC 和 KOL，難道所有這些專案都在 4 月中旬解鎖並開始向散戶投資者拋售嗎？
假設我是一名 VC。絕對存在一些 VC 向散戶投資者拋售的情況。有些 VC 不設鎖定期，他們會在場外進行套期保值交易，甚至違反鎖定期。但這些是低檔次的 VC，與這些 VC 合作的大多數團隊都無法在一線交易所上市。你腦海中想到的每一個一線 VC 在獲得代幣之前都至少有一年的等待期和數年的解禁期。對於在 SEC 監管下的根據規則 144a 而受監管的任何人來說，一年的等待期實際上是強制性的。而對於像我們這樣的大型 VC 來說，我們的部位過於龐大，無法在場外進行套期保值交易，並且我們通常有合約義務不這樣做。
因此，這個故事之所以不合理，原因如下：所有這些代幣距離代幣生成事件不到一年，這意味著有一年鎖定期的 VC 仍然被鎖定！
也許其中一些低檔次的 VC 專案確實在早期拋售代幣，但所有專案都下跌了，甚至連一線 VC 的專案也在解禁期內。
因此，投資者 / KOL 拋售可能對某些代幣來說是真實的 — — 總會有一些專案存在不良行為。但是如果所有代幣都在同一時間下跌，這個理論無法解釋這一點。
散戶投資者正在放棄這些代幣，轉而購買 Meme
如果這是真的，我們應該看到：這些新代幣上市的價格下跌，而散戶投資者轉向購買 Meme。
然而，我們看到的情況是：
我將 SHIB 代幣的交易量與這一些代幣進行了對比，發行時間不相符。Meme 狂熱在 3 月份就已經達到了高潮，但是這一些代幣在一個半月後的 4 月份開始下跌。
這裡是 Solana 去中心化交易所（DEX）的交易量，也講述了同樣的故事，Meme 在 3 月初就爆發了，遠早於 4 月中旬。因此，這也與資料不符。在這一些代幣下跌後，並沒有出現廣泛的資金流入 Meme 交易。人們正在交易 Meme，但他們也在交易新的代幣，而交易量並沒有傳達清晰的資訊。
問題不在於交易量，而在於資產價格。
也就是說，許多人試圖宣揚的故事是，散戶投資者對真實專案感到幻滅，現在主要對 Meme 感興趣。我去了幣安的 Coingecko 頁面，查看了前 50 個交易量最高的代幣，大約有 14.3% 的幣安交易量今天是在 Meme 中產生的。Meme 交易只是加密貨幣領域的一小部分。是的，金融虛無主義是一種存在，而且在社交媒體上非常顯著，但世界上大多數人仍然購買代幣，因為他們相信某種技術故事，不管是正確還是錯誤的。
那麼，也許實際上並不是散戶投資者將資金從 VC 的代幣中轉移到 Meme 中，但這裡有一個子理論：VC 擁有了這些專案的太多股份，這就是散戶投資者憤怒離場的原因。他們意識到（在 4 月中旬？）這些都是詐騙的 VC 代幣，團隊 + VC 擁有代幣供應量的約 30–50%。這一定是壓垮駱駝的最後一根稻草。
這是一個令人滿意的故事。但我已經在加密風險投資領域投資了一段時間了。以下是 2017 年至 2020 年代幣分配的快照：
看看紅色陰影部分 — — 這就是內部人士（團隊 + 投資者）獲得的份額。SOL 48％，AVAX 42％，BNB 50％，STX 41％，NEAR 38％，等等。今天的情況也差不多。因此，如果理論是 「代幣過去不是風險投資幣，但現在是」，那麼這也與資料不符。不管週期如何，資本密集型專案在啟動時總是會有團隊和投資者的過多持有。這些 「VC 的代幣」 最終都取得了成功，即使代幣完全解鎖後也是如此。
總的來說 — — 如果你指的事情在上一個週期中也發生過，那麼它就無法解釋當前發生的獨特現象。
因此，這個 「散戶投資者憤怒離場，轉而交易 Meme」 的故事聽起來很真實，而且非常引人注目，但它並不能解釋資料。
供應量太少，無法進行價值發現
這是我見過的最常見的理論。聽起來有道理！它不太引人注目，這是它的一個優點。幣安研究部甚至發表了一份很好的報告，說明了這個問題：
看起來平均值大約是 13%。這顯然非常低，顯然遠低於過去的代幣，對嗎？
上個週期中這些代幣在生成時的平均流通量是 13%。
同一份幣安研究部的文章也有一張圖表，也在網路上廣為流傳，在 2022 年推出的代幣在上市時的平均流通供應量為 41%。
我在 2022 年就在場了，專案並沒有以 41% 的流通供應量推出。
我查了一下 2022 年的幣安列表：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API3、LOKA、GLMR、ACH、IMX。
我隨機檢查了其中的幾個，因為它們並不都在 TokenUnlocks 上有資料：IMX、OP 和 APE 與我們正在比較的最新一批代幣類似，IMX 在第一天的流通量為 10%，APE 在第一天的流通量為 27%（但其中 10% 是 APE 金庫的，所以我將其舍入為 17% 的流通量），OP 在第一天的流通量為 5%。
另一方面，你還有 LDO（55% 解鎖）和 OSMO（46% 解鎖），但這些專案在它們在幣安上市的一年前就已經上線了，所以將這些列表與最新的一批上市專案進行比較是愚蠢的。我猜想，這些非第一天上市的代幣加上像 NEXO 或 ALPINE 這樣的隨機企業代幣，才導致了這個瘋狂的高數位。我不認為他們正在確定 TGE 的真實趨勢 — — 他們正在確定每年幣安都在上市哪種型別的代幣的趨勢。
好了，也許你會承認，13% 的流通供應量與過去的週期相似。但這仍然不足以進行價值發現，對吧？股票市場沒有這個問題。2023 年首次公開上市的中位數流通量是 12.8%。
但說真的，擁有極低的流通供應量絕對是一個問題。WLD 就是一個特別嚴重的例子，其流通供應量僅為 2% 左右。FIL 和 ICP 在上市時的流通量也非常低，導致了非常糟糕的價格走勢圖。但是，這批幣安代幣中的大多數都處於歷史上正常的首日流通範圍內。
此外，如果這個理論是正確的，你應該會看到流通量最低的代幣受到懲罰，而流通量較高的代幣應該表現良好，但我們沒有看到強烈的相關性，它們都在跌。
因此，這個缺乏價值發現的說法聽起來很有說服力，但在查看了資料之後，我並不相信這個說法。
解決方案
人們不斷抱怨，但只有少數人提出了實際的解決方案！在我們討論空假設之前，讓我們先審視一下它們。
許多人建議重新推出 ICO。抱歉 — — 我們難道不記得 ICO 在上市後殘酷地拋售，導致散戶投資者被燒傷嗎？此外，ICO 在幾乎所有地方都是非法的，所以我不認為這是一個認真的建議。
@KyleSamani 認為，投資者和團隊應立即解鎖 100% — — 根據 144a 條款，對於美國投資者來說這是不可能的（這也會加劇 「VC 拋售」 的問題）。此外，我想我們在 2017 年就學會了團隊鎖定的好處。
@arca 認為，代幣應該像傳統 IPO 那樣有包銷商。我是說，也許？代幣上市更類似於直接上市，它們在交易所上市並有一些做市商，僅此而已。我認為這很好，但我傾向於簡單的市場結構和更少的中間機構。
@reganbozman 建議專案應以更低的價格上市，以便散戶投資者可以更早地買入並獲得一些上漲空間。我理解這種精神，但我不認為這樣行得通。在市場清算價格之下人為降低價格只意味著，在幣安上交易的第一分鐘誰能抓住錯誤定價。我們在許多次 NFT 鑄造和 IDO 中都看到過這種情況。人為低估您的上市只會使在最初 10 分鐘內吹破訂單簿的少數交易者受益。如果市場相信您的價值為 X，在自由市場中，您到最後一天的價值將為 X。
一些人建議我們回到公平啟動。公平啟動在理論上聽起來很好，但在實踐中效果不佳，因為團隊會跳槽。相信我，夏季 DeFi 期間每個人都嘗試過這種方法。在過去幾年中，除了 Yearn，還有哪些非 Meme 的公平啟動成功了呢？
許多人建議團隊進行更大規模的空投。我認為這是合理的！我們通常鼓勵團隊儘量在第一天提供更多的供應以改善去中心化和價值發現。儘管如此，我認為僅僅為了提高流通量而做出荒謬地大規模空投是不明智的 — — 協議在第一天後還有很多事情要做才能取得成功。在上市日一下子釋放所有代幣供應只為了獲得巨大的流通量是不明智的，因為在未來，您將會在代幣授予方面面臨競爭。您不希望成為那些幾年後必須重新增加代幣供應的代幣之一，因為財政已經耗盡。
那麼作為一名 VC，我們想在這裡看到發生什麼？我們想看到的是代幣價格在第一年就能反應現實。我們的回報不是靠價格上漲得來的，我們的回報是靠 DPI 得來的，這意味著我們最終必須將我們的代幣變現。我們無法靠紙上漲來養活自己，我們也不會將未解鎖的代幣按市場價格計入帳（在我看來，任何這樣做的人都是瘋了）。對於 VC 來說，估值達到天文數位，但在解鎖後又出現暴跌，這其實是很糟糕的。這會讓 LP 認為這個資產類別是假的，紙面上看起來不錯，但實際上很糟糕。我們不希望這樣。我們更希望資產價格隨著時間的推移逐步穩定上升，這也是大多數人所希望的。
那麼這些高估值的 FDV 是否可持續？我不知道。與 ETH、SOL、NEAR 和 AVAX 等專案最初推出的價格相比，這顯然是一個令人瞠目結舌的數位。但事實也是，加密貨幣現在規模更大了，成功的加密協議的市場潛力顯然比過去大得多。
@0xdoug 提出了一個很好的觀點 — — 如果你用今天的 ETH 價格對過去的 altcoin 代幣 FDV 進行標準化，你得到的數位與我們現在看到的當前 FDV 幾乎相當。@Cobie 在他最近的帖子中也提到了這一點。我們不會回到 4000 萬美元 FDV 的 L1，因為每個人都看到市場現在有多大。但是，當 SOL 和 AVAX 推出時，散戶支付的價格與 ETH 調整後的價格相當。
這種挫敗感實際上很大程度上歸因於：過去 5 年裡，加密貨幣飆升了很多。初創公司的定價是基於可比較的情況，因此所有數位都會變得更大。這就是事實。
好吧，對我來說，批評別人的解決方案很容易。但我的巧妙解決方案是什麼呢？
我也不知道。
自由市場自己會解決這種情況。如果代幣下跌，那麼其他代幣將被重新定價，交易所將推動團隊以較低的 FDV 上市，被坑的交易者只會以更低的價格買入代幣，風險投資人也會將這一資訊傳遞給創辦人。由於公開市場的比較，B 輪融資的價格會降低，這將使 A 輪投資者感到懊惱，最終波及種子投資者，價格訊號最終總會傳播開來。
當存在真正的市場失靈時，你可能需要一些巧妙的市場干預。但自由市場知道如何解決定價錯誤的問題 — — 只需改變價格即可。那些虧錢的人，無論是風險投資人還是散戶，都不需要像我這樣的人發表思想文章或在推特上辯論。他們已經吸取了教訓，願意為這些代幣支付更低的價格。這就是為什麼所有這些代幣都以較低的 FDV 進行交易，而未來的代幣交易也會相應地定價。
這種情況以前發生過，只是需要一點時間。
原假設
現在讓我們來揭開神祕面紗，看看四月份到底發生了什麼導致所有的代幣下跌了。
元凶：中東問題。
在前幾個月裡，這些代幣大多在它們上市後交投基本持平，直到四月中旬。突然間，伊朗和以色列開始威脅爆發第三次世界大戰，市場大幅下挫。比特幣反彈了，但這些代幣沒有。
那麼，為什麼這些代幣仍然下跌的最佳解釋是什麼？我的解釋是：這些新專案都被心理上歸類為 「高風險的新代幣」。四月份對 「高風險的新代幣」 興趣下降了，並且沒有恢復，市場不想再買回來。
為什麼？我不知道。市場有時候很反覆無常。但如果這一攬子 「高風險的新代幣 「在此期間上漲了 50%，而不是下跌了 50%，你還會爭論代幣市場結構是如何被打破的嗎？那也是一種錯誤定價，只是方向相反而已。
市場最終會糾正錯誤定價。如果你想幫助市場進行修復，那麼就在高位賣出低位買入。如果市場錯了，它就會自我修復。無需做其他任何事情。
應該怎麼辦呢？
當人們虧錢時，每個人都想知道該責怪誰。是創辦人？風險投資者？KOL？交易所？做市商？交易者？我認為最好的答案是沒有人。但從指責的角度來思考市場定價錯誤並不是一個有效的框架。因此，我將從人們在新的市場機制下可以做得更好的角度來闡述這個問題。
風險投資者：傾聽市場的聲音，放慢腳步，保持價格紀律。鼓勵創辦人對估值保持現實態度。不要將鎖定的代幣按市價計價（據我所知，幾乎所有頂級風險投資公司都將其鎖定的代幣按大幅低於市價的價格持有）。如果你發現自己在想 「我不可能在這筆交易上賠錢」，那麼你很可能會後悔這筆交易。
交易所：以較低的價格上市代幣。考慮在代幣上市第一天就通過公開拍賣定價，而不是根據上一輪風險投資的情況定價。除非每個人（包括 KOL）都有市場標準的鎖定期，否則不要上市代幣，除非所有投資者 / 團隊都有合約義務不對衝，否則甚至不要上市代幣。更好地向散戶展示我們都熟悉和喜愛的 FDV 倒計時圖表，並向他們提供更多關於解鎖的知識。
團隊：儘量在第一天釋放更多的代幣，低於 10% 的代幣供應量太低了。
當然，進行健康的空投，並且不要太擔心第一天的低估值。要建立一個健康的社群，最好的價格表就是逐步上漲。
如果團隊的代幣下跌了，別擔心。你不是一個人。記住：
- AVAX 在上市後 2 個月下跌了約 24%。
- SOL 在上市後 2 個月下跌了約 35%。
- NEAR 在上市後 2 個月下跌了約 47%。
你會沒事的，專注於打造值得引以為豪的東西並繼續推進，市場最終會解決這個問題。
對於你，匿名者：要小心單因素解釋。市場是複雜的，有時候會下跌。懷疑任何聲稱確切知道原因的人。自己調查，不要投入任何你不願意失去的東西。
