波場創辦人孫宇晨近兩日投入 33,000 枚 ETH 購入 Pendle PT 代幣，享受近 20% 年化報酬率的套利操作，引起社群熱烈討論。本文將詳解此操作的利益來源，並探討相關風險，同時提供風險規避策略，供讀者參考。
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（背景補充：投資Pendle YT前必看》槓桿積分的真實報酬率解密，附詳細Excel試算表）
昨（4）日波場創辦人孫哥（孫宇晨）大手筆購買 Pendle PT 代幣，享受低風險近 20％ 年化報酬率的套利操作，成為社群關注焦點。本文將解釋這波操作的利益從何而來，並探討相關風險，同時提供風險規避策略，供讀者參考。
孫哥套利法
首先，據鏈上分析師余燼及 Ai 姨監測鏈上地址指出，孫哥這兩天的操作如下（下圖是孫哥在 Pendle 的部位）：
總投入 3,3000 枚 ETH，皆投資於 6 月 27 日到期的以太坊再質押項目，分別為：
Ether.fi：20,000 ETH 買入 20,208.93 PT-weETH；
Puffer：10,000 ETH 買入 10,114.11 PT-pufETH；
Kelp：3,000 ETH 買入 3,025.91 PT-rsETH
以 Ether.fi 為例，這意味著孫哥若持有至到期，可贖回價值 20,208.93 ETH 等值的 weETH（注意：這不等同於 20,208.93 枚 weETH，weETH 與 ETH 的兌換率並非 1:1，如下圖），而 weETH 可兌換為多少 ETH 取決於市場狀況。這裡為簡單計算，假設 weETH 與 ETH 的兌換率是 1:1，因此孫哥若持有至到期，可在 22 天內賺到 1% 的報酬率，即年化 17.33％。
以此類推， Puffer 投資的年化報酬率為 18.93%；Kelp 的為 14.33%。總投資年化報酬率高達 17.54%。
Pendle 中文社區大使 ViNc 就形容道， Pendle 的 PT 就形同鏈上的短債，能享受流動性好、贖回時接近現金值（如果以 ETH 本位看）、時長短、風險報酬比優良的特性。所以，PT 的收益是從何而來呢？這就需要理解 Pendle 協議的基本運作。
PT 收益來源
Pendle 是一個無需許可的收益交易（yield-trading）協議，通過將生息代幣（yield-bearing tokens）包裝成標準化生息代幣（SY, standardized yield tokens，例如 weETH → SY-weETH，這封裝版本是為了能與 Pendle AMM 兼容），並將 SY 拆分為 PT（principal token, 本金代幣）和 YT（yield token, 收益代幣）兩個部份。
PT 代表生息代幣到期日前的本金部份，而在此期間獲得收益的權利由 YT 表示並出售給其他買家。由於 YT 的貨幣價值被分離，所以本金部份（即 PT）可以以更低的價格出售。
Pendle 主要有三種參與方式：
- 購買 PT：PT 讓持有者可以在到期後贖回標的資產，並可以隨時出售。例如期初以 0.9 ETH 購買的 1 PT-weETH 可以在到期日後贖回價值 1 ETH 等值的 weETH。0.9 ETH → 1.0 ETH 之間 11% 的增值就是 Pendle 的固定收益（Fixed Yield）策略。而這就是孫哥採取的策略。
- 購買 YT：讓持有者獲得標的資產在到期日前產生的所有收益與空投積分，同樣可以隨時出售。例如持有 1 YT-weETH 意味著有權力領取 1 weETH 直至到期日產生的所有收益與積分。
- 當流動性提供者（LP）：LP 的收益包含：PT 收益 ＋ SY 收益 ＋ ($PENDLE 排放 + 池子交易手續費)。
規避價格風險方法：借幣與做空
在亮眼報酬率下，使用 Pendle 的風險主要是智能合約風險、操作上的人為風險，以及價格風險（以 U 本位而言。若以幣本位來看，購買 PT 的策略是穩賺的）。
為進一步規避價格風險，亦即價格「下跌」產生的損失，可以試著在交易所開做空合約作為應對，但這需要考量爆倉風險與資金費率，順利的話可以固定收益，舉例如下：
在 3,800 美元進場買入 1 ETH，在 Ether.fi 6 月 27 日到期的市場上可以換到 1.01 PT eETH，亦即到期後可以得到約 0.01 ETH 的淨利。
但為了規避 ETH 價格的下跌，因此在交易所開 1 ETH 價值的空單，在到期後同時將空單與 1 ETH 平倉及賣出，如此一來，除了能取回 3,800 美元的成本外，也收穫了 0.01 ETH 的穩定收益。
另一個方法是，引用自 Alvin 的保本策略（該策略在近期獲 Pendle 官方轉發），可以試圖借錢買 PT，以同樣的例子為例，作法如下：
- 在 CEX / DEX 借出 1 顆 ETH
- 將借來的 ETH 拿去買 1.01 PT eETH
- 到期後贖回價值 1.01 ETH 等值的 eETH，並償還 1 ETH
- 剩下的 ETH 就是穩定收益，估計約是 0.01 ETH，如上述說明，這取決於 eETH 與 ETH 的市場狀況。
該策略需要考慮該穩定收益是否能超過借款成本，否則還是可能虧損。
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