觀點》睿合基金合夥人葉開：RWA 打通 Web3.0 與傳統世界的財富橋樑

第十屆區塊鏈全球峰會期間，睿合基金合夥人葉開以「RWA – 打通 Web3.0 與傳統世界的財富橋樑」進行了主題演講，深入淺出地描繪了 RWA 在美國，中國與香港的發展現況，哪裡蘊藏著龐大商機。
（前情提要：一覽全球RWA代幣化：關鍵大玩家與未來趨勢）
（背景補充：Gary Gensler下台穩了？川普與賀錦麗熱門SEC主席候選人出爐）

本文為新聞稿，由萬向區塊鏈撰著提供，不代表動區立場

10月 17 日，由萬向區塊鏈實驗室主辦的第十屆區塊鏈全球峰會圓滿結束。本次峰會以「『技』往開來」為主題，共吸引了數百名與會者，多位來自全球的重磅意見領袖，週邊各類產業活動達到數十場。

在會議上，睿合基金合夥人葉開以「RWA – 打通 Web3.0 與傳統世界的財富橋樑」進行了主題演講。下文整理自現場速記，有部分不影響原意的刪減。

葉開：各位嘉賓，朋友們，早安！

非常榮幸受萬向區塊鏈邀請，跟大家一起來交流 RWA，RWA是今年最熱門的主題之一。我今天特別應景，穿了紅色的T恤，希望 RWA 越來越火熱。我們基金，是作為持牌機構、還有資金端、資產端的專案協調人，做投顧和投行的業務。希望今天能圍繞著這些，跟大家一起來交流和分享一下。

目前 RWA 沒有一個唯一的標準答案。我們希望從兩個叫法分享。第一個是常見地叫 Real World Assets（RWA），但在西方華爾街裡面叫 T-RWA，也就是 Tokenization of Real World Assets。西方金融機構先把標準的金融市場產品做 Tokenzation。我們可以看到大量的華爾街大佬機構在做代幣化存款、代幣化債券、ETF，以及基於代幣化存款之後的跨境支付、銀行同業間結算，這是不一樣的地方。

對於香港的 RWA 來講非常特殊，這有點像美國做法，在傳統金融和現實世界的過渡和妥協，我們叫「妥協」，也就是一個 Web2.5 模式。香港規定 RWA，必須先以傳統的金融產品形式，也就是一個基金的形式，資產包要裝在基金裡，再把基金做代幣化，這是香港的 RWA 概念。

昨天和萬向合辦了 RWA 閉門會，非常火爆，來了大量的國內企業。 8 月份，大陸公司朗新科技做的充電樁跨境資產 RWA，這個專案有兩個有趣的點：

第一個，它是大陸上市公司在香港發行 RWA 跨境融資，大家知道大陸的監管非常嚴。既然上市公司能夠到香港發 RWA，就意味著監管的容忍度非常好，這也是我們樂見其成的；

第二，我們關注了朗新科技的股價變動，8 月下旬案例發布以後，隨著市場宣傳， 2 週內，股票漲了 10 億。也就是融資融了 1 億港幣，但股價漲了 10億人民幣，我們把這叫做「R股連動」。在昨天的閉門會上，很多上市公司找我們探討，能不能做到類似的 R 股連動？

這為我們帶來一個非常好的市場推動作用，所以會有越來越多的企業參與 RWA 的發行和嘗試過程。從整個 RWA 發展來看，在金融業還是要看老大——美國，看看美國的金融界怎麼看。

美國華爾街的機構大佬基本上把 RWA 當成下一代的金融市場。這是貝萊德的大佬前陣子的發言，他認為下一代的證券和金融市場就是 RWA。還有 JP 摩根、花旗、高盛、道富銀行，都在做代幣化存款、代幣化證券，做穩定幣。 JP 摩根做得最早，還有貝萊德把它的貨幣市場基金做了代幣化。這代表了美國主流的主流機構對整個 RWA的看法，它是把一個標準的金融市場產品做代幣化。

它跟 Web3 不一樣，Web3 上來就提出，把現實世界直接代幣化。但是美國主流機構先把標準產品做代幣化。這個最大的好處是吸引老錢，傳統機構看得懂，看得懂就會進來。你要做 RWA，就要用數位錢包和代幣，慢慢習慣以後，再繼續往前走半步到 Web3，這是它起到的正面作用。

我在這裡列了一下美國主流機構圍繞著 RWA 的觀點。無論是高盛、花旗、道富、德勤、MIT、JP 摩根，還有清華五道口針對國內市場認為中國的 RWA 有可能快速成長，當然中國有個特點，製造業在全球是第一的，清華五道口認為 RWA 在國內有兩個主要領域，就是供應鏈金融和房地產。特別推薦大家注意 MIT 報告，它提到資產代幣化在未來十年重塑金融市場的基礎設施，這是非常關鍵的。所以我們不要只想著發項目，還要考慮圍繞 RWA 的基礎設施，到底該怎麼做？

說到市場，應不該進 RWA？最關鍵看這個 RWA 市場有多大，我把國外主流機構的預測列出來了：麥肯錫比較保守，預測是 2 兆，花旗預測是 4 兆，波士頓諮詢預測是 16 兆，最狠的是渣打，是 30 兆。我們取個折衷，BCG 預測的 16 兆美金，相當於 200 多兆人民幣。今天的比特幣價格到了 6.9 萬，相當於十多倍比特幣的總市值。

所以 RWA 市場值不值得進來？完全值得大家放心地進來，這個市場夠大，就看你在裡面分多少？不要說分 1 個點，分一個聰也不少了。

從美國再回到香港。香港合規，在虛擬資產和政策方面走在全球前面，尤其是圍繞著虛擬資產，2022 年底是香港的虛擬資產聲明；2023年，肖風老師組織了第一屆香港 Web3 大會，拉開了序幕；6 月 1 日是虛擬資產交易所的指引，後面是代幣化證券、代銷、中間人、中介人以及穩定幣框架等政策的發布，為我們奠定了一個非常好的基礎。

今年又進入一個新高潮。 4 月份香港比特幣現貨和以太坊現貨 ETF 發布，雖然比特幣 ETF 現貨跟在美國後面，但是以太坊的 ETF 我們是全球第一。目前交易量不如美國大，這是因為整個生態還沒有完全建立起來，內地和香港各種機構還沒有完全進來，RWA 不只是發一個產品，而是整個生態要進來。

還有金管局。香港的金管局非常積極，目前 RWA 方面的溝通感覺，金管局比 SFC 更積極一些。它的沙盒計畫分四個方向，朗新的新能源計畫也是其中之一，這是一個非常好的促進。

看完這些政策，該怎麼樣進入呢？我們為 RWA 賽道做了分類。為什麼要做分類呢？希望透過分類，給想進入的機構和企業來看適合做哪個賽道？這個賽道有哪些通用模式和框架要注意？目前有兩個大家比較熟一點，這是海外已經做的，第一個是先做美債，美債代幣化以後，上面做二層的借貸，這是比較常見的。

還有國庫券，不只是美債，香港的綠色債也做了代幣化，歐盟的公共債也做了代幣化。這是圍繞著國庫券的RWA。

基金方面就不說了，從 ETF 到後面的貨基，對沖基金也有。

借貸方面，做的是基於美債作為底層資產，第二層做借貸，但實際上這只是開端。繼續往下延伸，海外有案例在做企業債，就是企業信用債的借貸。其次，還有供應鏈金融、貿易融資，也開始有了。香港和內地也在做類似的嘗試，這也是企業融資裡面非常關鍵的一環。

我們一共做了 8 個分類，其中基礎設施非常關鍵。上個月新加坡 Token2049 時，整個海外項目圍繞著 RWA，幾乎 60% 到 70% 都是圍繞著 RWA 的基礎設施，有資產發行、有流動性、有交易、有 PayFI 等等，它是把基礎設施按照不同的賽道垂直打下去。

但對於華人計畫來講，因為華人太聰明了，一做 RWA，一做基礎設施，恨不得做得大而全。從資產發行、流動性、穩定幣等等都做了。建議可以抓住一個細分垂直賽道，去做得更深。

國內的企業會關注哪些資產可以做？除了這些基金和標準的金融產品外，還有非標的另外資產。目前推進大家先關注一些新興資產，例如算力。體量最大的不動產要做，但是要做哪一類？還有大宗油氣礦，它不只是資產，還會帶動後面的產業，這是關鍵點。

還有金融衍生性商品。如果基礎資產到了鏈上，後面可以做什麼？當這個產業和產業的基礎資產在鏈上以後，這些金融資產的交易可以到鏈上。交易產生以後，圍繞保險、選擇權、期貨，還有合成資產等也可以做。

華爾街金融機構認為 RWA 會是下一代的金融市場，因為你會發現當基礎資產和交易搬到鏈上之後，傳統的金融市場的產品完全可以在鏈上走一遍，而且效率更高，資金成本更低。

第七個分類是穩定幣，這非常關鍵。一提 RWA，穩定幣是其中一個關鍵點。我們認為未來主流的穩定幣一定是RWA 穩定幣，為什麼這麼說呢？可以看看泰達。泰達穩定幣的籃子組合有比特幣、以太坊，最關鍵的有美債和美元存款產品，還有美股高科技 ETF 指數，它還有優質企業債，所以它實際上是一個基於現實世界資產加虛擬資產組合的 RWA 穩定幣。

我們更推薦的是，當前面這些產業資產和交易上來之後，鏈上金融產品在跑時，就可以做不同產業的產業穩定幣。例如礦，礦後面的有色金屬，從礦、加工、原料、製造、貿易等等，可以用一個產業穩定幣做這個產業內的支付、結算、融資等。大家想想，它的成本會更低，週轉率也更快，而且這個穩定幣可以有效形成一個平台。

剛剛好幾位嘉賓提到，穩定幣在全球支付的價值。我們認為未來主流穩定幣除了泰達這種穩定幣，還有 RWA 產業穩定幣，基於一個龐大的實體產業的底層資產做的穩定幣，將為整個產業帶來非常大的推動。

最後是固收，就是最常見的發債，是固收還是固收加浮動收益？如果資產有價格波動，也可以做隔離，做成 ABS 或 REIT 等。

圍繞著這塊，我們會有一個詳細的 RWA 賽道的報告，大家可以關注一下。

另外，為什麼說 RWA 是 Web2.5 呢？ RWA 是加密世界往後退半步，傳統世界往前走半步的 Web2.5 模式。為什麼要這樣做呢？先讓增量的老錢進來，後面再講 Web3 的事情。

哪些資產適合做 RWA？

首先是新興資產。這些新興資產在傳統的金融市場沒有好的估價條件，沒有好的 IPO 或其他環境時，完全可以考慮 RWA。

第二是綠電、AI算力和比特幣算力。萬向區塊鏈杜總跟美國朋友交流時提到的比特幣觀點，這對全球來說是一個非常大的挑戰。如果比特幣作為一個主流國家的儲備資產時，每個產業都要跟比特幣有關。那怎麼樣才可以有關聯呢？就是做 RWA，你的資產要代幣化，代幣化以後，才可能跟比特幣有關聯。這是一個核心點。所以比特幣算力也是一個很好的新興資產，它本身已經在鏈上了。

還有數位化程度高、適合快速上鏈，而且經營性現金流比較快。例如串流媒體，已經在線上做訂閱和充值支付的串流媒體，產銷的消費數據，還有內地比較火的醫美、健康和護理等連鎖，現金流非常好，它依靠大量的人工，有各種成本，很難做 IPO，那就適合做現金流分派模式的 RWA。

還有金融屬性強，像大宗油氣礦，還有金融屬性較強的威士忌、咖啡豆等，因為它有產業的金融屬性。

哪些資產不適合 RWA？

傳統的不動產基本上不適合 RWA。有些人說，把不動產做代幣化、份額化以後，可以降低投資門檻，實際上會發現一樣還是沒有流動性，除非你的不動產有經營性現金流，才可以去組合設計。還有傳統製造業，還有非新興資產、數位化程度弱的資產，因為數位化程度弱，上鏈就很難，就不太適合。

我們對 RWA 概念加持一下。這是 9 月初，也是在上海外灘大會上，前證監會主席蕭鋼主席所做的發言。他提到「資產通證化 RWA 是作為連結數位與實體世界的橋樑，是金融回歸本源，服務實體經濟高品質發展的生動實踐。」所以我們在這裡加持一下，只要 RWA 是用跨境融資的錢回到實體經濟，內地監管是完全容忍的。身為前證監會主席，他所代表的也是監管的態度。

這是我們歸納的 RWA 發行的標準流程，分為 6 步驟。第一步是資產盡調，只要發債或發金融產品，都是需要做的基礎工作。

第二步，因為香港需要用基金的形式來承載，所以要把基金、權益結構，以及資產要不要做隔離或做 SPV，最關鍵基金的成承銷和分銷要談好。 RWA 不是說你發了，錢就來了，這是迷思。 RWA 是要提前跟承銷商去談，談好認購份額，差不多了再去發行，這是關鍵。

跟基金談好以後，就可以做基金代幣化的模型，包括代幣發行的規模、數量、價格，股息怎麼分配，用數位錢包或智能合約等等，這是在鏈上可以做的事。因為 RWA 是傳統的收益類產品，不會有太高的收益，所以要不要做第二層的設計呢？

這些設計完以後，就可以到 HashKey 交易所。 HashKey 本身有基礎設施，也可以自己實現，就可以去談代幣化和上所。上所之後，承銷商先認購交易，交易完成之後，就可以上一級市場，未來可以上二級市場。

發行完以後，第五步是做什麼？ RWA 作為一個基金需要管理，所以要有基金的管理，要對基金的淨值、對日常的資產狀況做數據揭露。還要考慮後面的分紅分息的執行，還要做流動性，有做市商。我們在做一個引導基金，幫助 RWA 專案做流動性。

最後是投後管理，要有投資人服務、要行銷。如果你的產品發行好的話，可以繼續做擴充。最近聽說螞蟻鏈只接充電樁的業務，因為朗新螞蟻的項目做的是充電樁，所以可以類似模式滾動複製。

這是發行過程裡的細節。融資模式可能有債、有股，如果複雜一點，可以做成 ABS 和 REIT 模式。這裡有一個觀點，就是「可控資產、可信資管」。

在內地不講資產代幣化，只講「可信資管」。為什麼這麼說呢？設備和經營數據上鍊之後，這些資產要入池。入池以後，資產的協調、定價就有演算法，入池後這就是可控資產了。基於可控資產，我們做 RWA，是做募資管退的可信資管，一定要有管和退，不只是有募款。後面是發行和流動性管理。

這是一個通用框架。無論是合規的 RWA 產品，或是做全球 offshore 模式，都要有這樣一個結構。就是在現實世界資產跟代幣資產中間要做鏈上的資產池，要把資產做可控。

另外，要對這些基礎資產做分析，到底是所有權還是收益權，還是某種權益？這種權益的現金流量、交易結構有沒有中間環節？收益週期多長？你的現金流節點是在最後，還是可以做前置，做預購預售。

然後就可以做 T-RWA 的設計。一般在設計時，無論是哪一種方式，都需要有一個夾層，我們叫 SPV，這個夾層是一個 Fund 基金或 Trust 信託。為什麼要做這一層呢？如果你做 Offshore，實際上你是在用可程式技術，用智慧合約把 SPV 實現。如果你是一個傳統香港合規，那就是一個 Fund。因為現在的技術還做不到現實資產跟代幣資產實現完美的百分之百映射，我們要透過基金或信託，來實現資產的映射和管理。

海外的案例，只要鏈上的資產，都可以實現結構化。我們看 ShipFinex 是把國際航運的運力做了 SPV，做了結構化，做了 RWA 代幣化。 Helix 是用智能合約做了A/B 股，在借貸池裡用智能合約把一個 A/B Token 的本息的償還順序和利率差異做了智能合約。所以這些基本上都可以用類李嘉圖合約的方式來實現，技術上是完全沒有問題。

最後希望 RWA 越來越紅火，謝謝！