有鑑於 Ethena 的成功案例，市場上也浮出越來越多生息穩定幣相關協議。本文源自 WOO 所著文章，由 Panews 整理、編譯。
（前情提要：加密律師：香港穩定幣最新法案是創新催化劑還是監管枷鎖？）
（背景補充：富比士2025重磅預測：G7或金磚國家將建立比特幣儲備、BTCFi顯著增長、穩定幣市值翻倍）
一直以來加密貨幣給外界的印象便是高波動、代幣容易暴漲暴跌，與「穩定」似乎沒有太大關係。而穩定幣則是大多錨定美元，不只能夠作為籌碼換取其他代幣，也適用於支付業務等功能，該板塊整體市值超過 2000 億美元，已經是加密市場當中相對成熟的板塊。
然而目前市面上最常見的 USDT、USDC 皆為中心化機構，兩者的市場份額相加佔比接近 9 成，其他專案也想搶食這塊大餅。如 Web 2 支付巨頭 PayPal 在 2023 年推出自己的穩定幣 pyUSD 提前卡位；近期 XRP 母公司 Ripple 也發行 RLUSD 企圖挑戰穩定幣市場。
上述兩個案例更多的是使用穩定幣的支付業務，背後大多由美元或是短期國債作為擔保品，而去中心化穩定幣則是更強調收益率、錨定機制，以及與 DeFi 的可組合性。
一直以來市場上對於去中心化穩定幣的渴望從未削減，從 DAI 到 UST，從背後抵押品的種類到錨定機制，去中心化穩定幣的發展歷程經過數次迭代，由 Ethena 開創使用期現套利 + 質押產生收益的 USDe 開啟使用者對於生息穩定幣的想像，USDe 穩定幣市值也為全市場第三，高達 59 億美元，而近期 Ethena 與貝萊德合作推出由 RWA 提供收益的 USDtb 穩定幣，該產品規避資金費率轉向為負的風險，無論牛市或熊市期間皆能穩定收息，補足整體產品線，使得 Ethena 為市場關注的焦點。
有鑑於 Ethena 的成功案例，市場上也浮出越來越多生息穩定幣相關協議，如：近期與 Ethena 宣佈合作的 Usual; 建構在 Base 生態中的 Anzen; 以及由 ETH 做為擔保品的 Resolv。這三個協議的錨定機制為何？背後的收益來源又是從何而來？就讓 WOO X Research 帶大家看看。
USUAL：團隊背景強，代幣設計上有龐式屬性
RWA 生息穩定幣，背後生息資產為短期國債，穩定幣為 USD0，質押 USD0 後的得到 USD0++，以 $USUAL 作為質押獎勵。他們認為現在穩定幣發行商過於中心化，如同傳統銀行一般，很少將價值分配給使用者，USUAL 將使用者成為專案產生的同擁有者，產生的 90% 價值將返還給使用者。
在專案方背景上，CEO Pierre Person 當過法國國會議員，也當過法國總統馬克巨集當政治顧問。亞洲區高管 Yoko 是前法國總統選舉負責籌款人，該專案法國政商關係佳，而 RWA 最重要的便是將實體資產轉移至鏈上，當中監管以及政府的支援力度為專案成敗關鍵，很顯然 USUAL 政商關係良好，也是該專案強大的護城河。
回到專案機制本身，USUAL 代幣經濟學有龐氏屬性，不僅僅作為礦幣，無固定發行量，USUAL 的發行與質押的 USD0 (USD0++) 的 TVL 掛鉤，為通膨模型，但發行量會根據協議的「收入成長」而有所變化，嚴格確保通膨率 < 協議成長率。 每當 USD0++ 債券代幣被新 Mint 出後，會有對應比例的 $USUAL 生成排放給各方，而這個轉換比例 Minting Rate 在 TGE 後的一開始會最高，是一個逐漸下滑的指數遞減曲線，目的是獎勵早期參與者並且在後期製造代幣稀缺性，推動代幣內在價值上升。
簡單來說，TVL 越高，USUAL 排放越少，單一 USUAL 價值越高。 USUAL 幣價越高 -> 激勵質押 USD0 -> TVL 增高 -> USUAL 排放減少 -> USUAL 幣價增高
USD0 在過去一週市值增加 6 6%，高達 14 億美元，超越 PyUSD，USD0++ APY 也高達 50%
近期 Usual 也與 Ethena 達成合作，接受 USDtb 作為抵押品，並隨後將穩定幣 USD0 的部分支援資產遷移到 USDtb。在未來幾個月內，Usual 將成為 USDtb 最大的鑄造者和持有者之一。
作為此合作的一部分，Usual 將為債券產品 USD0++ 持有者設立一個 sUSDe 金庫，允許 Usual 使用者 獲得 sUSDe 獎勵的同時，繼續保持對 Usual 的基礎倉位。這將使 Usual 使用者能夠利用 Ethena 的 獎勵，同時增加 Ethena 的 TVL。最後，Usual 將激勵並啟用 USDtb-USD0 和 USDtb-sUSDe 的互換，增加核心資產之間的流動性。
近期他們也開放 USUAL 質押，獎勵來源質押者共同分享為 USUAL 總供應量的 10%，當前 APY 高達 730%
通常：
- 當前價格：1.04
- 市值排名：197
- 流通市值：488,979,186
- TVL：1,404,764,184
- TVL/MC：2,865
Anzen：信貸資產代幣化
Anzen 所發行的 USDz，目前支援五條供鏈，包含 ETH、ARB、MANTA、BASE 以及 BLAST，背後資產為私人信貸資產組合，USDz 經過質押獲得 sUSDz，可以獲得 RWA 收益。
背後資產與美國持牌經紀交易商 Percent 合作，投資組合風險倉位主要在美國市場，單一資產最高比例不超過 15%，投資組合分散 6-7 種資產，當前 APY 約為 10%。
合作伙伴也在傳統金融赫赫有名，包含 BlackRock 、JP Morgan 、高盛 Goldman Sachs 、 Moody’s Ratings 、 瑞銀 UBS。
在融資方面，Anzen 獲得 400 萬美元的種子輪融資，由 Mechanism Capital、Circle Ventures、Frax、Arca、Infinity Ventures、Cherubic Ventures、Palm Drive Ventures、M31 Capital、Kraynos Capital 參與。在公募上使用 Fjord 籌集資金，成功獲得 300 萬美元。
在 ANZ 代幣設計方面，使用 ve 模型，ANZ 可以鎖倉質押獲得 veANZ，獲得協議收入分潤。
ANZ：
- 當前價格：0.02548
- 市值排名：1,277
- 流通市值：21,679,860
- TVL：94,720,000
- TVL/MC：4,369
Resolv：Delta 中性穩定幣協議
Resolv 旗下有兩款產品，USR 與 RLP，
- USR：由 ETH 為抵押品，為超額抵押鑄造生成的穩定幣，同時由 RPL 來保障價格掛勾，可以質押 USR 獲得 stUSR 得到收益。
- RLP：USR 擁有超過 100% 的抵押品，其中多餘部分的抵押品用於支援 RLP，RLP 並不是穩定幣，鑄造或贖回 RLP 代幣所需的抵押品數量基於最新的 RLP 價格來確定
生成 USR 的 ETH，Resolv 則使用 Delta 中性策略，大部分抵押品直接儲存在鏈上並被質押。一部分抵押品由機構保管作為期貨保證金。
鏈上抵押品 100% 存入 Lido，做空抵押品保證金介於 20%~30%，也就是使用 3.3 到 5 倍的槓桿，當中 47% 在幣安，21% 在 Derlibit，31.3% 在 Hyperliquid (使用 Ceffu 與 Fireblocks 作為 Cex 託管商)
- 收益來源：鏈上質押與資金費率
- 基礎獎勵 (70%)：stUSR + RLP 持有者
- 風險溢價 (30%)：RLP
假設抵押品池實現了 20,000 美元的利潤：
- 基本獎勵計算公式為 $20,000*70%=$14,000，並根據 stUSR 和 RLP 的 TVL 按比例分配
- 風險溢酬計算公式為 $20,000*30%=$6,000，分配給 RLP。
由此可知 RLP 拿到的分潤較多，但如果資金費率為負利率時，將由 RLP 池當中扣除資金，RLP 風險也較高。
近期 Resolv 上線 Base 網路，也推出積分活動，持有 USR 或 RLP 皆可獲得積分，為之後的發幣做鋪墊。
相關資料：
- stUSR：12.53%
- RLP：21.7%
- TVL：183M
- 抵押率：126%
