本文源自 BitMEX 共同創辦人 Arthur Hayes 最新發表的文章《The Ugly》，他預測比特幣可能在 Q1 或 Q2 初修正至 7 萬至 7.5 萬美元區間，但這場修正或將引發一場小型金融危機，迫使美國重啟印鈔機（量化寬鬆），進一步推動比特幣價格在年底飆升至 25 萬美元。以下為動區重新整理、編譯。
（前情提要：Arthur Hayes警告：比特幣可能暴跌至7萬鎂，或引發小型金融危機）
（背景補充：Deepseek殺死美股！NVDIA大跌17％「市值蒸發6,000億鎂」、比特幣摜破9.8萬鎂後反彈）
這篇文章《The Ugly》是三篇系列文章的第一篇，《The Good》將聚焦於政治 memecoins 的興起，而《The Bad》則將討論美國加密貨幣持有者在加密監管政策方面可能因川普政府而陷入困境的風險。
免責聲明：我投資並擔任 Ethena 的顧問，該公司是文中多次提到的穩定幣 $USDe 的母公司。
「停下來——保持三十公尺的間距！」幾周前，我的導遊在我們滑雪登上一座休眠火山時突然放慢了腳步並這樣指示。在那之前，整個攀登過程非常輕鬆。然而，當我們到達 1600 公尺的海拔時，情況發生了變化。
當我們停在山脊線時，導遊說：「最後那段路讓我感到胃部一緊。雪崩風險太高，我們就從這裡滑下去吧。」我在檢測雪層細微但重要的變化時並不會有相同的感覺，這也是為什麼我總是和認證導遊一起滑雪巡遊的原因。看似無害的地形可能會將我埋葬在冰雪之中。沒人能確定哪片地形會引發雪崩，但如果風險超出能接受的範圍，最好的策略是停下腳步，重新評估，並調整路線。
我在今年的第一篇文章中向大家表達了我的樂觀情緒，至少是在第一季度。然而，隨著一月接近尾聲，我的興奮已經消失。央行資產負債表微妙的變化、銀行信貸增速、10 年期美國國債與股票及比特幣價格的關係，以及瘋狂的 $TRUMP memecoin 價格走勢，讓我的心裡一陣不安。這與 2021 年末、加密市場崩潰之前的感覺相似。
歷史不會重複，但總是押韻。我不認為這輪牛市已經結束。然而，基於前瞻性的機率分析，我認為比特幣價格更可能先跌至 7 萬至 7.5 萬美元，然後在年底前漲至 25 萬美元，而不是持續上漲且沒有明顯回調。
基於這樣的判斷，Maelstrom 已經將其持有的 Ethena $USDe 質押量提高至創紀錄水平，並繼續對多個 shitcoin 持倉進行獲利了結。我們整體依然是多頭，但如果我的預感正確，我們將持有大量資金，準備在比特幣以及多個優質 shitcoin 的重大回調中買入。
如此規模的回調將是醜陋的，因為目前的市場看漲情緒非常高漲。川普繼續通過行政命令說出「正確的話」，藉由赦免 Ross Ulbricht 改善市場情緒，並以最近推出的 memecoin 點燃加密市場的狂熱情緒。然而，這些事情大多是預期之內的，除了 memecoin 的推出。而未被充分注意到的是美國、中國和日本的貨幣供應增速正在放緩。
接下來的文章將深入探討貨幣政策與相關數據，解釋我為何減少 Maelstrom 的加密資產配置。
美國
我對美國貨幣政策的看法基於兩個堅定的觀點：
- 10 年期國債收益率將上升到 5% 至 6% 之間，並引發一場小型金融危機。
- 聯準會官員雖不喜歡川普，但他們會採取必要行動來維護美國主導的金融體系。
接下來讓我解釋這兩個觀點之間的關係。
10 年期國債
美元是全球儲備貨幣，而美國國債是儲備資產。這意味著，如果你持有多餘的美元，購買國債是最安全的方式，可以存放資金並獲取收益。會計師認為國債是無風險資產，因此金融機構可以用幾乎無限的槓桿抵押國債來借款。最終，如果國債價值快速下降，這些「會計童話」將變成經濟噩夢，系統性的重要金融機構可能破產。
10 年期國債是為大多數中長期固定收益工具（如抵押貸款或汽車貸款）定價的基準。它是「髒兮兮的法幣系統」中最重要的資產價格，這也是為什麼 10 年期收益率如此重要。
自 1913 年（聯邦儲備成立）以來，每次金融危機都通過印鈔票「解決」，這導致系統中的槓桿率在過去一個多世紀不斷累積。因此，導致大型金融機構崩潰的收益率門檻逐漸降低。我們知道，當收益率達到 5% 時，將進入危機階段，因為當 10 年期國債收益率短暫突破該水平時，「壞女孩」葉倫（前美國財政部長）推出了一種隱秘的「印鈔政策」，即發行越來越多的短期國債（T-bills），以此降低收益率。這導致 10 年期收益率下降至 3.6%，這是本輪周期的階段性低點。
如果 5% 是臨界點，那麼為什麼收益率會從約 4.6% 上升至超過 5%？要回答這個問題，我們需要了解誰是主要的邊際國債購買者。
全世界都知道，美國目前以帝國歷史上前所未有的速度發行債務。目前美國債務總額為 36.22 兆美元，而 2019 年底時僅為 16.7 兆美元。那麼，是誰在購買這些垃圾債？
讓我們逐一分析可能的買家。
聯準會：聯準會從 2008 年到 2022 年執行了一項名為量化寬鬆（QE）的印鈔政策，購買了數萬億美元的國債。然而，自 2022 年起，聯準會關閉了印鈔機，轉而實施量化緊縮（QT）。
美國商業銀行：這些銀行在國債價格高點買入後，遭遇了「暫時性通膨」和聯準會 40 年來最快的加息步伐，結果被「割韭菜」。雪上加霜的是，根據巴塞爾協議三（Basel III）的資本充足規定，商業銀行如果要買國債，必須投入更昂貴的股權資本作為擔保。因此，他們的資產負債表已經達到極限，無法再購買國債。
主要的外國盈餘國家：例如沙烏地阿拉伯等石油出口國，以及中國和日本等商品出口國。儘管這些國家的貿易盈餘持續增加，但它們並未購買更多的美國國債。例如，截至 2024 年 11 月，中國的貿易盈餘為 9,620 億美元，但同期中國的美國國債持倉減少了約 140 億美元。
既然美國將國債強行塞進全球金融系統，但尚未發生債務危機，那麼我再次問，究竟是誰在買這些「粗糙的單層衛生紙」？無論是誰，顯然對自己的屁股並不尊重。
讓我們為相對價值（RV）對沖基金鼓掌。這些基金主要設立在英國、開曼群島和盧森堡等避稅地，成為國債的邊際購買者。我怎麼知道？最近的美國國債季度再融資公告（QRA）明確指出它們是壓低收益率的關鍵買家。此外，根據財政部每月發布的 TIC 報告，這些地區的機構持有了大量國債。
它們的交易方式如下：只要現金市場上的國債價格比對應的期貨合約價格低，對沖基金就能套利。套利幅度很小，所以只有交易數十億美元的名義金額才能賺到錢。對沖基金本身沒有這麼多現金，因此需要銀行系統提供槓桿。基金以現金購買債券，但在必須支付現金前與大型銀行進行回購協議（repo）。基金交付債券以換取現金，然後用現金支付債券購買費用。就這樣，基金利用「別人的錢」買下債券。基金唯一投入的資金是期貨交易所（如芝加哥商品交易所）的保證金。
理論上，只要以下條件成立，RV 對沖基金可以無限購買國債：
- 銀行有足夠的資產負債表容量來支持回購協議。
- 回購收益率處於可承受範圍內。如果太高，基差交易將無法盈利，基金將停止購買國債。
- 保證金要求保持較低水平。如果對沖基金需要支付更多保證金來對沖債券購入，將減少購買規模。基金的資金有限，如果大部分資金被占用，它們的交易能力將減弱。
由於下述因素，RV 對沖基金的購買能力正面臨威脅。
銀行資產負債表／回購利率：
根據巴塞爾協議三（Basel III），資產負債表是一種有限資源。供需關係決定了，當接近資產負債表容量極限時，資產負債表空間的價格會變得更高。
因此，當財政部發行更多債務時，相對價值對沖基金（RV Hedge Funds）進行更多基差交易，這需要更多回購操作（repos），佔用更多的資產負債表空間。
在某個時間點，隔夜回購利率（o/n repo）會急劇上升。一旦這種情況發生，購買會突然停止，國債市場崩盤隨之而來。如果想了解這些運作的金本位市場機制細節，我建議訂閱 Zoltan Pozar 的部落格。
交易所保證金要求：
簡單來說，資產波動性越大，保證金要求就越高。當債券價格下跌時，波動性會上升（可參考 MOVE 指數）。當債券價格下跌／收益率上升，波動性飆升時，債券期貨的保證金要求會增加，RV 對沖基金的債券購買量就會迅速減少。
這兩個因素會互相影響，形成反身性效應。那麼，問題變成：是否可以通過貨幣政策解決這個「戈登結」，讓 RV 對沖基金繼續為國債融資？
解決辦法：
當然，我們的貨幣政策大師們總能利用會計手法來解決金融危機。在這種情況下，聯準會可以暫停補充槓桿比率（SLR）。如果暫停 SLR 與國債持有和相關回購操作的關係，銀行就能使用無限槓桿。
暫停 SLR 會帶來以下結果：
- 銀行可以不需要投入資本擔保的情況下，無限制購買國債，從而釋放資產負債表空間。
- 有了未受限制的資產負債表，銀行就能以可承受的價格促成回購交易。
財政部因此獲得了兩個邊際買家：商業銀行和 RV 對沖基金。債券價格上升，收益率下降，保證金要求降低。市場瞬間回歸「美好時代」。
如果聯準會慷慨一點，還可以停止量化緊縮（QT），重啟量化寬鬆（QE），這樣又多了一個邊際買家。
以上這些對聯準會或財政部都不是新鮮事。銀行界多年來一直呼籲恢復像 2020 年 COVID-19 危機時期的 SLR 豁免。最近的財政部諮詢借貸委員會（TABCO）報告明確指出，他們需要 SLR 豁免以及聯準會重啟 QE 來解決國債市場的流動性問題。唯一欠缺的，就是聯準會的政治意願，這也引出了我的第二個觀點。
政治化的聯準會
前任和現任聯準會官員的言論以及聯準會在拜登總統任期內的行動，讓我相信聯準會將採取措施阻撓川普的政策。然而，聯準會的阻撓行為是有極限的。如果大型金融機構的破產風險或整個美國體系的穩定性需要改變銀行法規、降低資金成本或增發貨幣，聯準會不會猶豫，會果斷採取行動。
他們對川普說了什麼？
以下是兩段引述，第一段來自前聯準會理事 William Dudley（2009 至 2018 年任紐約聯準會主席），第二段則來自聯準會主席 Jerome Powell：
美國總統唐納德·川普與中國的貿易戰持續削弱企業和消費者的信心，惡化經濟前景。這場人為製造的災難讓聯準會陷入兩難：是要提供抵消性刺激來減輕損害，還是拒絕配合？……官員們可以明確表示，央行不會為一個不斷在貿易政策上做出錯誤選擇的政府收拾爛攤子，並清楚表明川普將為他的行動後果負責……甚至有人認為，大選本身就落在聯準會的職責範疇之內。
畢竟，川普的連任顯然對美國和全球經濟、聯準會的獨立性，以及其實現就業與通膨目標的能力構成威脅。
——《聯準會不應助長川普的行為》，William Dudley
在政策會議記者會上被問及聯準會如何應對川普最近的勝利時，Jerome Powell 回答道：“有些人採取了非常初步的步驟，開始將與政策相關的經濟影響的高度條件性預測納入這次會議的預測中。” 這很有趣。在選舉前，用一組經濟估算來降低利率以幫助 Harris（賀錦麗），但由於川普的勝利，現在又考慮另一組估算。實際上，聯準會應該在選舉前幾個月就使用相同的估算。但我懂什麼？我只是個加密貨幣的菜鳥。
他們為拜登做了什麼？
一開始是「暫時性通膨」，還記得嗎？Powell 一臉正經地宣稱，美國史上最快速的印鈔行動所引發的通膨只是一個小插曲，很快就會消失。四年過去了，通膨依然高於他們自己那經過操縱、不誠實的指標。他們用這種詭辯拖延了加息的啟動，直到 2022 年，因為他們知道加息可能會引發金融危機或經濟衰退。他們沒有猜錯，聯準會直接導致了 2023 年的地區銀行危機。
接著，聯準會假裝什麼都不知道。葉倫（Yellen） 在 2022 年 9 月開始，通過發行更多短期國債（T-bills）來耗盡逆回購計劃（RRP），徹底抵消了聯準會的貨幣緊縮行動。至少聯準會應該站出來反對財政部，畢竟它理應獨立於聯邦政府。
到了 2023 年 9 月，當通膨仍然高於目標時，聯準會停止加息。2024 年 9 月，他們甚至開始降息週期，進一步向市場注入流動性。當時通膨低於目標嗎？沒有。
聯準會嘴上說要打擊通膨，但實際上在政治需求下行動，維持政府的低成本融資，並推高金融資產市場。這是因為拜登政府從一開始就陷入困境。一半的美國人認為拜登是一個「無法勝任的老人」，而他的政黨靠作弊贏得選舉。回頭看，共和黨對拜登的指控部分是正確的。無論如何，為了防止共和黨奪回參眾兩院，並阻止川普在 2024 年連任，聯準會不得不採取一切必要行動，避免金融與經濟危機的發生。
他們為系統做了什麼？
在某些情況下，聯準會為了幫助民主黨，甚至超出了其職責範疇。例如，針對 2023 年初的地區銀行危機，他們創建了 銀行定期融資計劃（BTFP）。加息政策和隨後的債券市場崩潰導致銀行因 2020 至 2021 年在歷史高位購買的國債蒙受損失。聯準會注意到這些問題，並在讓三家與加密友好的銀行倒閉以安撫 Elizabeth Warren 之後，實際上為銀行資產負債表上的 4 兆美元國債和抵押貸款支持證券提供了擔保。
事後看，BTFP 可能是「過度補救」。然而，聯準會的目的是向市場傳達明確的信息，即如果美國主導的金融系統面臨重大威脅，他們會提前動用印鈔機，全力應對。
惡劣關係
Powell 是個背叛者，因為他是在 2018 年由 川普 任命的。這並不令人驚訝，因為川普主義的威力在他的第一任期內就被一群不忠誠的副手削弱了。不管你認為這是好事還是壞事都不重要；重點是川普和 Powell 之間的關係目前非常惡劣。在川普最近擊敗拜登勝選後，Powell 立即平息了任何關於他可能辭職的疑慮，並表示他打算繼續擔任主席，直至 2026 年 5 月其任期結束。
川普經常表示聯準會必須降息以讓美國重新偉大（Make America Great Again）。Powell 則以自己的方式回應，稱聯準會是「數據依賴」（data dependent）的，這基本上意味著他們會做自己想做的事，然後讓地下室的實習生編造一套經濟學術語來合理化決策。還記得 DSGE、IS/LM 和李嘉圖等價嗎？除了聯準會大樓裡的人，這些東西都是廢話。
川普如何讓聯準會站到他這邊？
川普的策略是允許一場小型金融危機發生。可能的操作方式如下：
- 持續大規模赤字：這需要財政部發行大量債務。川普選擇了 Elon Musk 來領導一個實際上毫無權力的「迷因部門」（meme department）。政府效率部門（Department of Government Efficiency, DOGE）並不是一個真正的聯邦部門，因為成立此類部門需要國會通過法案。這個部門只是名義上的顧問角色，報告給川普。Elon 的權力純粹在於迷因文化的影響力。然而，迷因雖然有力量，但無法削減醫療福利或國防開支，這些需要立法者直接行動，而政治家一般不願意冒著 2026 年選舉失敗的風險做這些事。
- 立刻挑起債務上限爭端：預期的財政部長 Bessent 有許多工具可以推遲政府關門的日期。例如，葉倫 在 2023 年夏天與債務上限的鬥爭中，就利用削減國庫一般賬戶（TGA）的方式為市場注入資金，維持政府運作數月，從而推遲政治妥協的最後期限。但 Bessent 可以選擇袖手旁觀，不動用 TGA 的資金。這將導致國債市場停滯，交易員因擔心違約而拋售國債。
這一「易燃的雞尾酒」會迅速將 10 年期國債收益率推升至 5% 以上。如果 Bessent 確認債務上限的最後期限並表示不會動用 TGA 的資金來延長政府運作的時間，這種情況可能會在幾天內發生。
隨著國債收益率快速上升，股票市場將暴跌，一些美國或海外的大型金融機構將面臨巨大壓力。聯準會將被推入政治角落，為了拯救系統，他們可能採取以下措施：
- 提供國債的 SLR 豁免
- 大幅降息
- 停止量化緊縮（QT）
- 重啟量化寬鬆（QE）
然後川普會讚揚聯準會對美國的承諾，金融市場將重新運行。
上述問題可能因債務上限的不確定性而演變成一場危機，無論是現在還是以後，發生的時間由川普決定。危機開始得越晚，川普和共和黨就越有可能被指責，而這場危機很大程度上是由拜登政府期間累積的槓桿造成的。用交易術語來說，川普必須「一次性解決所有問題」（kitchen sink it）。選民必須將危機責任歸咎於拜登和民主黨，而不是川普和共和黨，否則川普主義和「讓美國再次偉大」（MAGA）運動將成為曇花一現的政治運動，僅持續不到兩年，直至民主黨在 2026 年中期選舉中捲土重來。
大規模的印鈔行動終將到來，但前提是聯準會必須站到川普這邊。聯準會不是唯一的角色；銀行系統是否正在創造信貸？
答案是否定的，正如我的自製銀行信貸指數所顯示的，該指數包括銀行在聯準會的準備金與其他存款和負債的總和。
信貸必須流動。如果信貸創造的速度令人失望，市場將回吐因川普勝選而出現的漲幅。讓我們轉向中國，因為即使美國在印鈔方面表現不力，中國央行也非常擅長動用其「紅色印鈔機火箭筒」。
中國（Choyna）
去年第三季度，中國人民銀行（PBOC）宣布了一系列旨在為經濟注入流動性的措施。這是一個委婉的說法，實際上就是印鈔。他們下調了銀行的存款準備金率，開始購買中國國債（CGB），並幫助地方政府重新融資以減輕債務負擔。這些措施引發了 A 股市場的一波猛烈漲勢。
如果你的 TikTok 腦袋還沒搞清楚中國人民銀行和中央政府何時宣布這些措施，我已經幫你在圖上圈出來了。上圖是上海綜合指數。當局希望讓「同志們」提前布局紅色印鈔浪潮，通過購買股票來受益。這種宣傳策略確實奏效。
在《加油比特幣 Let’s Go Bitcoin》一文中，我曾提出習近平準備在必要時允許貨幣貶值，以配合人民幣的印鈔計畫。
美金兌人民幣匯率（USDCNY）被允許上升，這意味著美元走強，人民幣走弱。一切似乎都在按照計劃進行，但在 1 月初，習近平改變了路線。
1 月 9 日，中國人民銀行宣布將結束其購債計畫。如上圖所示，中國人民銀行開始進入市場，操控人民幣升值。一方面，央行無法使用人民幣在國內緩解金融條件；另一方面，它又可以犧牲人民幣（貶值）來強化貨幣（升值）。這種矛盾的第一個人事犧牲者是中國外匯管理局副局長鄭薇；他最近「自願」辭職。
至於習近平為什麼改變路線，有許多理論。一篇來自 Jamestown Foundation 的文章《挑戰習近平的四大主要集團》指出，親西方的前政治局成員、太子黨以及解放軍將領更傾向於與西方加強融合，從而限制了習近平的權力，迫使他放棄為經濟注入流動性以維持貨幣穩定。Russell Napier 認為，習近平正在為與川普進行緊張談判「儲彈藥」，在談判中可能會達成某種大交易。他猜測這樣的協議可能達成，因為中美兩國都需要弱勢貨幣和強勁出口來改善國內經濟。但無論出於何種原因，中國目前已選擇強勢人民幣，而非通過印鈔為經濟注入流動性。因此，人民幣的印鈔機將暫時關閉，直至另行通知。
日本（Nippon）
日本央行（BOJ）兌現了其持續加息的承諾。在最近的會議上，他們將政策利率提高了 0.25%，至 0.50%。利率正常化計畫的後果之一是央行的資產負債表增長已經停滯。
隨著政策利率上升，日本政府債券（JGB）的收益率也達到了近 15 年來未見的水平。
貨幣供應的增長速度明顯放緩，而其價格（利率）卻迅速上升。這對於以法幣計價的金融資產價格來說，並不是一種合適的「高湯」（dashi）環境。
美元兌日圓的匯率正處於觸頂的過程中。我認為，在未來 3 到 5 年內，美元兌日圓匯率將達到 100（美元走弱，日圓走強）。正如我多次寫到的，日圓走強將促使日本企業將數萬億美元的資金匯回國內，而任何借入日圓的人都必須出售資產，因為持倉成本急劇上升。
法幣金融市場的主要擔憂是，這種拋售行為會對國債價格造成負面影響。這是一個結構性的逆風問題，財政部長 Bessent 必須應對。最終，這將通過某種形式的美元掉期機制來解決，但在此之前，必須經歷痛苦，以提供政治掩護，為所需的貨幣支持創造條件。
我已經解釋了美元、人民幣和日圓的流動性狀況，為何不利於法幣金融資產價格的上升。現在，讓我解釋這如何影響比特幣和加密資本市場。
腐蝕性的相關性
我們需要討論債券投資者對美國主導的全球系統中擔憂的問題。我將花點時間從 Bianco Research 提供的一張優秀圖表中得出結論，該圖展示了 1 年和 5 年的股票與債券價格相關性。
在 1970 年代到千禧年之交，通膨一直是美國投資者的「夢魘」。因此，股票和債券價格之間呈現相關性。當通膨肆虐並對經濟造成負面影響時，投資者會同時拋售債券和股票。然而，這一情況在 2001 年中國加入世界貿易組織（WTO）後發生了改變。美國資本家可以將美國的製造業基礎外包給中國，換取國內更好的企業利潤增長報告。此時，經濟增長取代了通膨成為主要擔憂。在這種模式下，債券價格下跌意味著經濟增長加速，因此股票表現應該良好。股票和債券之間的相關性消失。
正如你所見，1 年期的相關性在 2021 年急劇上升，那時通膨在 Flu-19 危機期間重新出現，並達到了 40 年高點。隨著聯準會從 2022 年初開始升息週期，債券價格與股票價格同步下跌。股票和債券的關係回到了 1970 年代至 2000 年的模式——通膨再次成為最大的擔憂。
這在 10 年期美國國債的表現中非常明顯。聯準會在 2023 年 9 月暫停加息，在 2024 年 9 月開始降息，而通膨仍高於其 2% 的目標。
以下是三張圖表：聯準會基準利率上限（白色）與 10 年期國債收益率（黃色）
正如你所見，市場擔心通膨，即使聯準會放鬆貨幣條件，收益率仍在上升。
對比這一情況與上一次降息週期（2018 年底開始，2020 年 3 月結束）。正如你所見，當聯準會降息時，收益率隨之下降。
無論別人怎麼說，貨幣價格始終影響以法幣計價的資產。科技股對利率非常敏感。你可以把它們視為一種具有無限到期期限的債券。簡單的數學告訴我們，當你提高無限現金流的貼現率時，其現值會下降。當金融市場中的功能性混亂達到某種臨界點時，這種數學效應將變得非常明顯。
以上圖表展示了 納斯達克 100 指數（白色）與 10 年期國債收益率（黃色）。當收益率達到 5% 左右時，股票下跌；隨著收益率下降，股票又出現了大幅反彈。這是關注通膨而非增長的金融模式的一部分。
綜上討論，美元、人民幣和日圓在全球金融市場中是可以互換的。它們最終都以某種形式流入美國的大型科技股。無論你是否喜歡，這是事實。我剛才已經逐步解釋了為什麼至少在短期內，美國、中國和日本都沒有加快法幣創造的速度，甚至在某些情況下提高了貨幣價格（利率）。隨著世界經濟脫鉤，通膨仍然高企，短期內可能進一步上升。這也是我預期 10 年期國債收益率會上升的原因。如果收益率因擔憂通膨和不斷增長的美國債務而上升，而市場上又缺乏邊際買家，股票會怎麼樣？答案很簡單——它們會遭到拋售。
長期來看，比特幣與股票價格並不相關，但短期內可能相關性很高。以上是比特幣與納斯達克 100 指數的 30 天相關性。相關性正在升高，這對於短期價格來說不是好兆頭，特別是在股票因 10 年期國債收益率上升而遭到重挫的情況下。
另一個我相信的觀點是，比特幣是目前唯一真正存在的全球自由市場。它對全球法幣流動性條件極為敏感，因此，如果即將出現法幣流動性緊縮，比特幣的價格將在股票之前崩跌，並成為金融壓力的領先指標。如果它是領先指標，那麼比特幣將在股票之前觸底，從而預測出法幣印鈔機的重啟。
如果由於債券市場崩盤而導致金融壓力出現，那麼當局的答案必然是印鈔。首先，聯準會將與川普團隊合作，履行其愛國職責，按下美元印鈔機的按鈕。隨後，中國將與聯準會同步注入流動性，而不會面臨貨幣貶值的風險。記住，一切都是相對的。如果聯準會印更多美元，中國人民銀行也可以印更多人民幣，美元-人民幣匯率將保持不變。日本公司的最大資產持有是美元金融資產。因此，如果這些資產價格下跌，日本央行將暫停其加息計畫，緩解日圓的金融壓力。
簡而言之，美國的一場小型金融危機可能為加密貨幣市場帶來所需的「貨幣魔力」。這對川普的政治前景也將十分有利。綜上，我認為這些情景在第一季度或第二季度初發生的可能性有 60%。
交易機率與期望值
正如前言提到的，對雪崩風險的高估讓我們在滑雪時停下了腳步。重點是不要抱著僥倖心理行事。將這個比喻延伸到加密貨幣市場，Maelstrom 將通過降低市場投資來對沖風險。一切都與期望值有關，而不是關於我是對還是錯。
我如何知道自己錯了？你永遠無法完全知道，但在我看來，如果比特幣突破 $110,000（$TRUMP memecoin 狂潮高峰時的價格）並伴隨強勁的交易量以及永續合約未平倉量增加，那麼我將認輸並在更高的位置重新買入風險資產。需要強調的是，$TRUMP memecoin 在 24 小時內的完全稀釋市值達到近 1,000 億美元，這簡直瘋狂。我在其推出後幾小時買入，並在周末水療假期結束前賣出，這趟旅行的費用不僅被賺回來，還有大幅盈餘。交易不應該如此簡單，但在狂熱期就是如此。對我而言，$TRUMP 是一個典型的市場見頂信號，就像 FTX 贊助美國職棒大聯盟的裁判徽標一樣，是 2021 年牛市的頂點標誌。
交易的關鍵不在於是否正確，而在於如何基於感知的機率進行操作並最大化期望值。這裡是我的思考過程：顯然，這些機率是主觀的，但投資的本質就是在不完美的信息下做出決策。
為什麼我預測比特幣會有 30% 的回調？
我在這個市場中交易超過十年，經歷了三個牛市周期。在牛市中，比特幣經常出現此類回調，這是由於其高波動性。更重要的是，自 2024 年 3 月創歷史新高後，比特幣在 2024 年 11 月川普勝選後再次飆升。包括我在內的許多人都曾寫過，川普主義預示著美國印鈔速度的加快，其他國家也會跟進，啟動自己的貨幣刺激計畫。然而，本文認為，無論是美國、中國還是日本，這些刺激計畫都不會在當前啟動，除非法幣系統先出現一點混亂。因此，我認為市場會回調到前一個歷史高點，回吐川普勝選後的漲幅。
數學推導
60% 的概率比特幣回調 30%；
40% 的概率牛市持續，比特幣價格反彈 10%
計算期望值：
(60% * -30%) + (40% * 10%) = -14% 期望值
這表明我應該減少風險。我通過拋售比特幣並持有更多的乾粉（以年化 10%-20% 的收益率質押 $USDe）來降低風險。如果比特幣大跌，山寨幣市場將迎來「末日」，但這正是我想進場的時機。Maelstrom 擁有許多流動性良好的山寨幣頭寸，這些資產在比特幣下跌 30% 時可能會暴跌超過 50%。比特幣最終的「清算蠟燭」將告訴我，何時該大舉買入廉價的加密資產。
最後的總結
如果我錯了，我的損失僅僅是過早獲利並賣掉一些通過山寨幣交易獲得的比特幣。但如果我是對的，那麼我將有充足的資金，能夠在大規模拋售後以超低價格買入優質山寨幣，迅速實現資產翻倍甚至翻三倍。
最後一點，截至本文於 2025 年 1 月 27 日（週一）編輯完成時，市場正處於完全恐慌狀態，投資者正在重新評估對 NVIDIA 和美國科技股的樂觀預期。原因是 DeepSeek 的推出。這是由中國團隊開發的 AI 模型，據說訓練成本降低了 95%，但性能超過了 OpenAI 和 Anthropic 的最新產品。泡沫的特點就是一旦投資者開始質疑其核心樂觀假設，他們會開始質疑一切。而我最擔心的是，投資者會開始認識到目前惡劣的法幣流動性環境以及 10 年期國債收益率的結構性上升趨勢。
諷刺的是，所謂的「共產主義」中國正在擁抱開源運動，而「資本主義」的美國卻堅守其封閉的生態系統。競爭的確是一件美妙的事情。
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