一個做市商一線從業者的自白，一本專案方黑暗森林自救指南，希望對你有一點幫助。本文源自 Maxxx，Metalpha 生態負責人 所著推特文章，由 PANews 整理、編譯及重新撰稿。
（前情提要：GPS 做市商「全掛賣單」三日狂跌 80%！幣安宣布封殺凍結不當收益：將補償用戶 ）
（背景補充：七大造市商深度解析：資金量、持倉與做市風格一覽 ）
自我介紹一下：我是 Max，一個感覺自己很蒼老的 00 後，本來是港本苦逼的金融學生，不過 21 年就一直呆在幣圈（感謝行業拯救）。
雖然進行業不算久，但是一開始以專案方的身份進入行業，後來自己創業做了開發者社群和加速器，算是一直處在離一線創業者比較近的位置。現在我在 @MetalphaPro 負責我們做市商這條業務線，感謝老闆賞臉，給了我一個 Head of Ecosystem 的 title，但其實就是負責 BD 和 sales。
這一年左右時間我在 @binance，@okx，@Bybit_Official 以及二線交易所，算起來總共經手了十幾個 coin 的 listing 和後續做市，算是有一些淺薄的經驗。
最近是多事之春，做市商的話題也在風口浪尖，我一直想把做市商這個行業裡特殊的角色系統性聊一下，剛好趁這次機會做了一些梳理，業務不精，如果有紕漏，敬請見諒。
這篇文章僅僅代表我自己的觀點，也是 100% 出自我之手，如果看完你覺得有所收穫，希望幫忙關注，點贊，幫打工人沖沖 KPI，謝謝。
從 GPS 的 「觀察標籤」 講起……
聽說 GPS 被 Binance 打了 「觀察標籤」 的時候，我正在和一個認識了一年多，也計劃 Q2 上幣的專案方 founder 聊天，這位仁兄很年輕，長得也帥，很有能力，但聽得出聊天語氣裡充滿了疲憊 —— 專案融了幾個 Mil，取得了一些不錯的成果，一切進展似乎很順利，可是對 founder 來講融的資其實都是背的債，一年多不斷 pivot 敘事，市場這麼艱難，一邊在嘗試 close 新的一輪融資，一邊在和一線交易所艱難談判，一邊看著最近一個個破發的代幣，憂慮上了交易所幣價能不能有好的表現，怎麼給投資人交代，其中苦楚、擔心和迷茫只有做過專案的朋友們才明白…… 就在我們聊東聊西之際，幣安的 notice 突然映入我們眼簾，雖然和專案沒有做市的合作，但恰巧我們都一直和團隊的成員們這兩年有些接觸，瞬間感慨萬千。
關於此事我不過多分析評價，長舌討人嫌，一切還是等幣安和專案方的通知和公告。但這兩年來確實看到太多專案方和散戶們被做市商坑慘了，剛好以此為契機才寫下這篇文章，希望能夠幫到專案方和從業的朋友們。好了，不鬼扯了，上乾貨。
更多背景詳情》GPS 做市商「全掛賣單」三日狂跌 80%！幣安宣布封殺凍結不當收益：將補償用戶
做市商的業務模式：沒有傳的那麼神，就是個 「擺單的」
做市商不是一個 crypto 新的名詞，在傳統金融行業裡也有 「做市商」，不過這套服務有一個更加輕鬆的名字，叫做 Greenshoe，綠鞋（因為 1963 年，美國波士頓綠鞋公司 IPO 時首次使用這套機制）。雖然機制稍有不同，但承擔的責任基本一致，就是在 IPO 時進行買賣雙邊報價，維持市場的流動性和價格相對穩定。
不過由於嚴格的合規監管，綠鞋業務是一套沒有太多 「油水」，非常標準的交易臺支線業務，甚至沒有一家大的交易臺會單獨拿出來 PR 說我們做這件事情。但弔詭的是，這樣一個標準業務，在 crypto 行業成了很多人心目中呼風喚雨，控制市場的大鐮刀。
可是，如果做市商們真的按照行業規範規規矩矩做流動性，真的談不上什麼 「鐮刀」，所謂提供流動性，主要就是在交易盤口進行雙邊報價。當然了，crypto 行業廣義的做市商還有一些其他的品類和業務，今天我們就只 focus 在講和大家最息息相關的，服務於專案方代幣上所的這個狹義品類，大體分為這幾種業務模式：
主動做市商
其實行業裡很多對做市商的妖魔化，很大程度來自於行業早期主動做市商的存在和操作。粵語有句話 「做廚房」，普通話叫 「做莊」，主動做市商滿足市場對 「做市商」 的一切幻想。
一般主動做市商會和專案方合作直接操縱市場價格，拉擡打壓，並且從中謀取收益，收割市場散戶，並和專案方進行分成。他們合作的條款也五花八門，涉及到借幣，接 API，配資，分潤等不同模式。甚至有野莊不和專案方溝通，直接自有資金去搶籌，搶到足夠籌碼後自己操盤的情況。
市場上有哪些主動做市商？ 其實市場上 active 在 PR，辦活動，比較出名，你聽過名字的做市商們，都是被動做市商，至少大家一定要宣稱是，不然會有合規問題，更不用說大搖大擺做 marketing 了（但不排除有些做市商在行業早期做過一些主動的 cases，或者現在還在偷摸進行的可能性）。
大部分主動做市商都非常低調，也沒有名字，因為本身不合規。隨著行業逐漸規範，之前行事高調的 ZMQ 和 Gotbit 都被 FBI 點名，陷入了嚴重的合規麻煩，餘下的主動做市商們也更加隱姓埋名，其中一些大的做過一些所謂 「successful cases」，所以有 「江湖地位」，主要的 deal 也都是通過熟人 referral。
被動做市商
被動做市商，包括我們自己和很多其他友商，都屬於這個品類，做的事情主要就是在中心化交易所的 order book 盤口雙邊擺 maker 單，提供市場流動性。業務模式主要分為兩種：
- Token Loan（借幣）
- Retainer（月費）
Token loan（借幣模式）
這是目前主流的，採用最廣的合作模式。簡言之就是把幣借給做市商一定期限，做市商提供做市服務的模式。
一個 typical token loan deal 由幾個方面組成：
- 借幣數量 x%：一般是代幣 total supply 的一個百分比
- 借幣期限 x months：借幣的時間，到期服務結束，也會按照簽訂好的 option 進行交割
- Option structure（期權結構）：做市商在服務到期的交割價格
- 流動性 KPI：即做市商會在盤口擺單深度，可能涉及不同交易所，涉及不同價格區間。
這種模式下，做市商怎麼賺錢？
做市商賺兩部分的錢，一是做市商在擺單過程中買單和賣單之間的價差，這個一般是小部分；另一個是是在專案方送給做市商的期權，這一般是相對大頭。
如果熟悉金融的朋友可能知道，每一個期權（option）在簽約的第一天看，就是有價值的，這個價值是借來幣價值的一個百分比，比如我借來了總共 100wU 的幣，這個 option 的價值在第一天看是 3%，那代表著，如果我嚴格中性的按照演算法（delta hedge）進行擺單，我能夠 realize 一個 3w 美金的相對確定性收益。那麼在一般情況下（幣價漲飛或者快速歸零這樣的極端情況不算，這種行情沒法進行有效的 delta hedge），交易臺簽下這個合作的收益就是 3w 美金 + 擺單時候吃價差賺的一些錢。
是不是感覺，做市商賺的沒有想像的多？但實際上我說的這個利潤率，並不是完全脫離現實的，做市商目前也很卷，有競爭力的 option 價格也越來越沒有水分。
Retainer（月費模式）
這是目前第二種相對主流的模式，指的是專案方不把幣借給做市商，而是保留在自己的交易帳戶，做市商通過 API 接入的方式做市。這種模式的好處是幣還在專案方自己手上，且交易帳戶裡的一切操作對專案方公開透明，理論上專案方隨時可以提走帳戶裡的資金，所以不用擔心做市商作惡的風險。但這種模式下，需要專案方在帳戶裡準備好代幣和 U，用作雙邊擺單，並且一般要按月支付做市商服務費。
在這種情況下，做市商按照客戶的流動性 KPI 擺單，賺的就是每個月的服務費，帳戶裡的資金和做市商無關，在流動性比較差 / 插針的極端情況下，擺單是會虧錢的，這些虧損也是專案方自己承擔。
Token loan 和 Retainer 我認為各有優劣，有些交易臺是只會 focus 其中一種，也有像我們一樣是兩種都可以做的，專案方應該根據自己的需要和專案情況選擇
幾個常見的誤區
做市商負責 「拉盤」、「劃線」 和 「建老鼠倉」
合格的被動做市商是偏中性的，不會 active 參與到拉盤，市值管理，收割當中去
做市商提供流動性就是 「刷量」
交易所的 order book 盤口都有兩種單子，一種 maker 單，一種 taker 單，被動做市商主要做的事情是擺 maker 單，taker 單比例會很少。
巧婦難為無米之炊，在盤口布的 maker 單再深，如果沒有對手方 taker 來成交，其實也起不到直接提升交易量的作用。但如果左手導右手自己成交自己的 maker 單，即 「自成交」，會有合規風險，頂級交易所也會嚴查這種行為，自成交比例太高，做市帳戶和代幣都有可能面臨交易所的警告和處理。
那聽起來被動做市商好像沒什麼卵用？
不對幣價直接負責，不對交易量直接負責，聽起來是的，沒什麼卵用。但好的流動性是一切的基石，小體量的錢看重的是幣價趨勢，大資金量的錢要進入第一件事情看的就是交易量和深度。一個交易活躍，幣價健康的代幣和專案方的產品力以及行銷能力息息相關，也的確需要做市商的緊密配合。退一萬步講，頂級一二線交易所也很少會讓你沒有專業 mm 就上幣，不然開盤的時候大概率一團糟，mm 都要提前登記，所以目前這個階段，和被動做市商合作還是每一個上頂級 CEX 的專案方必須經過的一步。
聽起來做市商就是擺單，門檻也不高，專案方可以自己做？
Yes and no. 如果你確實有自營的交易團隊，專案也比較大，有些二線所可能會允許你自己做。但如果沒有，或者需要重新搭一個團隊，那我建議還是專業的事交給專業的人去做，一方面搭團隊的成本和風險還不如找個靠譜的做市商，一方面自己對 mm 不熟悉的話，在面對各種極端行情時，自己擺單真的會虧蠻多錢。
做市商的生態位置：開盤流動性是最寶貴的資源
科普完了業務模式，來講講現狀，或許能更好幫你理解。
2024-2025 年的幣圈是什麼樣的幣圈？ 從流動的角度來講，我是這樣看待的：
- BTC 獨立行情，一路漲上來，頂級流動性充足，最近是有回撥，但不動搖根基，礦工們挖礦成本都在 5 字、6 字打頭，非常開心，跑步進場的傳統機構們也很開心
- 尾部 PVP 激烈，流動性一度也相對充足，@pumpdotfun、 @gmgnai、 @solana、 @base 以及 @BNBCHAIN 上 p 小將們虧錢虧的很上癮（本人也貢獻了一點，可惡），outlier 和 insider 們賺錢賺的也開心
- 腰部流動性枯竭，以 trump 和 libra 這一波為巔峰，把腰部的流動性和買盤幾乎吸乾，並且是結構性不可逆地從圈內吸到圈外，幾億市值到幾十億市值的代幣定位尷尬，一二線交易所新上線的代幣無人買單，代幣上線不出兩個月就交易量銳減，交易量和深度大部分發生在開盤，很快跌破 VC 們的一級價格，等 VC 解鎖大概率虧錢，等 team token 解鎖大概率歸零
這輪週期，這些腰部的代幣，日子似乎最不好過。但另外一個殘酷的事實是，我們行業 90% 以上所謂 「web3 native」 的從業人員，就是真正每天發工資、領工資、跑大會、做業務的從業人員， 包括 VC，專案方，加速器，BD，市場，開發等等，大家都是在做腰部代幣的生意。你看投融資，做產品，市場推廣，擼毛，上交易所這一系列行為，其實是以這些上中心化交易所的腰部專案方為中軸的。所以這輪週期，很多從業人員，都沒有掙到錢，日子也都不好過。
唯獨做市商，我認為掌握著腰部代幣最最稀缺的資源：「開盤流動性」。是的，光有流動性還不夠，流動性要來的早，開盤就要有，不然等專案歸零了，手上有再多幣也沒用了。一個專案開盤流通盤比如 15%，總有 1 到 2 個點，甚至更多，給到做市商們，這些開盤即解鎖的流動性是當前行情下極為寶貴的資源。因此不僅做市商愈發內卷，很多 VC，專案方也下場臨時搭團隊開始做 MM，一些團隊甚至沒有基本的交易能力，也先把幣拿來再說，反正最後也是歸零，不怕沒法兌付。
劣幣驅逐良幣的黑暗森林：老實的付出型人格敵不過 「渣男」
在這樣的行情演化下，就形成了今天做市商非常獨特的生態：一方面做市商越來越多，報價也內捲到離譜的程度；一方面服務品質和專業能力相差極大，經常出現各種售後問題，其中最常見的，就是抽走流動性，違約砸盤。首先明確一點，做市商不是不能賣幣，事實上，如果幣漲飛了，按照演算法擺單就是要往賣的方向偏移的，因為我借來的是幣，最後和專案方結算的是 U（不理解的可以再看一遍 token loan option 那部分）。但一個合格的被動做市商應該按照 algo 正常擺單，而不是做 taker 猛砸，這樣的操作對專案是極大的傷害。
為什麼做市商要這麼做？回到我們剛剛講的 option 的部分，一個做市商拿到了 token loan 的額度，按照 algo 正常擺單，如果行情一直不溫不火，他應該成功實現了 option 的價值，賺了 3%。但是如果他認定專案在結算到期時會歸零，他就可以通過開盤砸掉的方式實現 100% 的收益，也就是正常做 mm 的 33 倍收益。當然，這是一個最直觀且極端的例子，大部分真實操作會複雜的多，但底層邏輯就是，看空代幣，趁著幣價高、流動性好的時候提前出售，到期交割再買回結算。
當然，這樣做除了不道德不合規，還有額外的風險，一方面做市商完全無法在合約期限內按照 kpi 鋪流動性，因為手上沒有健康的 inventory；一方面代幣如果賭錯了方向，會虧很多錢，沒法兌付。
為什麼這樣的行為屢見不鮮？
行業的合規說到底，還是在早期。就 token loan 的模式而言，雖然做市商會給專案方通過日報、週報、dashboard 等方式彙報服務情況，市場上也存在第三方的監督機構和工具，但幣在做市商帳戶裡做的事情終歸還是黑盒，市場缺乏有效的監管辦法。
畢竟唯一有確鑿證據，能看到做市商的每一筆 trade 的只有中心化交易所自己，但做市商們很多都是中心化交易所 V8 V9 的客戶，每年給交易所帶來上億的手續費和資沉，交易所也有義務保護他客戶的隱私，又怎麼可能公開他們的交易細節給專案方幫忙維權？說到這裡不能不佩服 @heyibinance @cz_binance 雷厲風行，我印象中這是第一次完整公開做市商的交易細節，包括精確到分鐘的時間、操作細節和套現金額，這樣的行為是否應該去做是值得推敲的，但是初心一定是好的。
專案方包括整個行業對做市商的認知還是需要加強。其實讓我很驚訝的是，我聊過很多的一級投資的大佬們，融了千萬美金量級的專案 founders 們，甚至交易所的從業人員們，對做市商這件個行當都不太瞭解，這也是我動筆寫這篇內容的重要原因。
因為大部分專案方們其實都是 「第一次」，但做市商們是身經百戰的 「渣男」。作為一線從業人員，我有時候看著專案方選擇了所謂 「更好的 terms」，也會問自己，我是不是也匹配友商開出的離譜的 terms，先把 deal 拿下？在這個做市商的黑暗森林裡，守住底線是難的，故作高深的渣男永遠比本分的老實人要吸引人，只有大家對行業的認知拉齊了，才能避免劣幣驅逐良幣的情況持續發生。
你要怎麼選擇你的做市商
有幾個我認為重要的問題和 tips
主動是不是一定不能選？
其實專案方問我這個問題的時候，我不會直接武斷的說別選。如果拋開合規，我認為這是一個值得辯論的問題。有些專案確實通過緊密合作的主動做市商帶來了更好看的圖，更多的交易量，更多的套現，當然玩砸的更是不勝列舉。在此只表達一個觀點，你要意識到，能幫你真金白銀拉的，也一定會不留情面的割，而市場的流動性就這麼多，at the end of day，你們是對手方關係，市場的錢要麼你賺要麼你的主動做市商賺。
合作方式選 token loan 還是 retainer？
目前 token loan 的模式還是更加主流，但 retainer 的市佔率在慢慢升高。這是一個專案方品味和需求的問題，比如強控籌的專案方可能不願意外部有不可控的大宗流動性，再比如
儘量不要只選一家被動做市商
雞蛋不要放在同一個籃子裡，可以選 2-4 家做市商，互相可以比對 terms，如果一家當機了也有別家可以補上。另外做市商為了贏得 deal，通常還會 propose 各種額外的 value add，多選幾家能夠讓你被更多人幫助。不過為了避免 「三個和尚沒水喝」 的問題，建議給做市商都分好不同的交易所，混在一起監控難度直線上升。
不要只通過投資選擇你的做市商
你可以接受做市商的投資，並且有更多的 runway 總是好的。但你也有必要了解，做市商的投資和 VC 的投資玩的並不是同一個遊戲，因為掌握相當一部分開盤流動性，做市商完全有辦法去把自己投資還沒解鎖的幣進行鎖價、hedge 等等操作，所以做市商拿了代幣 loan，又有相當一部分代幣投資部位對專案方來說不一定 100% 是一件好事
不要只通過流動性 KPI 選擇你的做市商
流動性 KPI 在實操的時候很難精細的驗證，所以不要僅僅通過流動性 KPI 來選擇做市商，寫的再漂亮的 terms，做不到就沒用。借幣之前你是爸爸，幣一旦借給了做市商，你就變成了兒子，他們有很多種辦法糊弄你。
改變心態：自己做 「渣男」
記好你才是甲方，在籤 mm 之前多多對比 terms，多多聊如何監控，如何防止做市商違約，選擇適合自己的專案發展的方案。可以用一家的條款去壓另一家，這樣來回比價，條款裡不要有任何的含糊，有不清晰的點不要自己琢磨，直接問清楚
一點點感慨
我是行業的後輩，很珍惜自己有機會能以這樣的深度去感知和觸碰行業。我時常感覺到行業的骯髒和混亂，但又時刻感受到生機和活力。我從來不認為自己是最聰明的那一批人，行業裡很多同齡的年輕人都很優秀，他們很快找到了自己的位置，但更多的年輕人其實很迷茫，如果沒有 web3 這個行業，很難找到上升的通道。
我也有一個價值觀極正的老闆，專業能力極強的交易團隊做後臺。穩定的資管業務讓我們不用靠做市的業務來養團隊，而是用做市的業務來交朋友。我也一直按照自己的節奏，以和專案方交朋友的邏輯，錯失了一些 deal，也聊到了幾個讓我驕傲的 deal，有些專案雖然沒做成生意，但和專案方也成為了朋友。
洋洋灑灑嘮了很多，把這篇文章發出來的過程我很糾結，一方面怕自己業務不精，或者表達不好，誤導了專案方和讀者，一方面做市商在行業裡一直諱莫如深，我也怕自己講這些把握不好尺度，動了誰的蛋糕。
但我實在認為，隨著行業的發展，合規逐漸成為主流，終有一天，做市商這個角色不會再被妖魔化，回到陽光下，希望這篇文章是否能夠起到點滴的作用。
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