這篇文章深入探討了加密貨幣市場流動性逐漸枯竭的現象，並分析了專案如何透過可持續的收入模式來提升生存機率。從穩定幣供應量的變化到加密專案的不同發展階段，結合傳統市場經驗，探討如何建立長遠價值。本文源自 Saurabh Deshpande 所著文章，由 Luffy，Foresight News 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：觀點》加密市場投資的最佳策略：關注敘事先機而非現金流 ）
（背景補充：MCP（Model Context Protocol）模型上下文協議：加密AI的數位連結器 ）
最近，我將穩定幣供應量作為衡量流動性的一個指標，再綜合考慮市場中的代幣數量，希望算出每項資產的流動性。不出所料，流動性最終趨近於零，而根據分析結果繪製的圖表堪稱一件 「藝術品」。
2021 年 3 月，每個加密貨幣約能享受到價值 180 萬美元的穩定幣流動性，而到了 2025 年 3 月，這一數位僅為 5500 美元。
作為一個專案，你要與其他 4000 萬個代幣競爭使用者和投資者的注意力，三年前這個數位還只有 500 萬。那麼，如何留住代幣持有者呢？你可以嘗試建立社群，讓成員在 Discord 上說 「GM」，再搞點空投活動。
但然後呢？一旦他們拿到代幣，就會轉戰下一個 Discord 群組去說 「GM」。
社群成員不會無緣無故地留下來，你得給他們一個理由。在我看來，一款有實際現金流的優質產品就是理由，或者，讓專案資料變得好看。
Russ Hanneman 綜合徵
美劇《矽谷》中，Russ Hanneman 曾誇口說要通過 「把電臺搬到網際網路上」 成為億萬富翁。在加密領域，人人都想成為 Russ，追逐一夜暴富，卻不操心商業基本面、構築護城河和獲取可持續收入這些 「無聊」 卻實際的問題。
Joel 最近的文章 《向停滯說再見》（Death to Stagnation）和《讓營收再次偉大》（Make Revenue Great Again）強調了加密專案迫切需要專注於可持續的價值創造。就像劇中令人印象深刻的場景，Russ Hanneman 對 Richard Hendricks 關於構建可持續營收模式的擔憂不屑一顧，許多加密專案同樣依賴投機性敘事和投資者的熱情。如今看來，這種策略顯然難以為繼。
但與 Russ 不同，創辦人不能光靠喊 「Tres Comas」（劇中 Russ 炫耀財富的用語）就讓專案成功。大多數專案需要可持續的收入，而要實現這點，我們首先得了解當下那些有收入的專案是怎麼做到的。
注意力的零和博弈
在傳統市場，監管機構通過對上市公司設定高門檻來維持可交易股票的流動性。全球有 3.59 億家公司，僅有約 5.5 萬家公開上市，佔比僅約 0.01%。這樣做的好處是，大部分可用資金集中在有限的範圍內。但這也意味著投資者早期押注公司、追逐高額回報的機會變少了。
注意力和流動性分散，是所有代幣都能輕鬆公開交易的代價。我在此並非評判哪種模式更好，只是單純展示兩個世界的差異。
問題在於，如何在看似無窮無盡的代幣海洋中脫穎而出？一種方法是表明你所打造的專案有需求，並且讓代幣持有者參與到專案增長中來。別誤會，並非每個專案都要同等執著於營收和利潤最大化。
營收不是目的，而是實現長期生命力的手段。
例如，一個承載了足夠多應用的 L1，只需賺取足夠的手續費來抵消代幣通膨即可。以太坊的驗證者收益率約為 3.5%，這意味著它每年的代幣供應量會增加 3.5%。任何質押 ETH 獲取收益的持有者，手中的代幣就會被稀釋。但如果以太坊通過手續費燃燒機制銷燬等量的代幣，那麼普通持有者的 ETH 就不會被稀釋。
以太坊作為一個專案，其實不需要有盈利，因為它已經擁有繁榮的生態系統。只要驗證者能獲得足夠收益來維持節點執行，以太坊沒有額外收入也沒問題。但對於代幣流通率（流通代幣佔比）為 20% 左右的專案來說並非如此，這些專案更像傳統公司，可能需要時間才能達到有足夠志願者維持專案運轉的狀態。
創辦人必須正視 Russ Hanneman 忽視的現實，產生實實在在、持續的收入至關重要。需要說明的是，在本文中，但凡提及 「營收」，我實際指的是自由現金流（FCF），因為對大多數加密專案而言，營收背後的資料很難獲取。
理解如何分配 FCF，比如何時將其用於再投資以促進增長，何時與代幣持有者分享，以及最佳的分配方式（如回購或分紅），這些決策很可能決定那些旨在創造持久價值的創辦人的成敗。
參考股權市場對於有效做出這些決策很有幫助。傳統公司經常通過分紅和回購來分配 FCF。公司成熟度、所處行業、盈利能力、增長潛力、市場狀況和股東期望等因素都會影響這些決策。
不同的加密專案基於所處的生命週期階段，在價值再分配方面天然存在不同的機遇和侷限。下面我將對其進行詳細描述。
加密專案生命週期
（一）探索者階段
早期的加密專案通常處於試驗階段，它們專注於吸引使用者、打磨核心產品，而非激進地追求盈利。產品與市場的契合度尚不明朗，理想情況下，這些專案優先考慮再投資以實現長期增長最大化，而非收益分享計劃。
這類專案的治理通常較為中心化，由創始團隊掌控升級和戰略決策。生態系統尚在萌芽，網路效應微弱，使用者留存是一大挑戰。許多這類專案依賴代幣激勵、風險投資或贈款來維持初始使用者引導，而非源於自然需求。
雖然有些專案可能在小眾市場取得早期成功，但仍需證明其模式能否可持續。大多數加密初創專案都處於這一類別，只有一小部分能夠突破向前。
這些專案仍在尋找產品與市場的契合點，營收模式凸顯了它們難以維持持續增長的困境。像 Synthetix 和 Balancer 等專案，營收呈現大幅飆升後又顯著下滑的態勢，這表明它們存在投機活動期，而非穩步被市場接納。
（二）攀登者階段
已經度過早期階段但尚未佔據主導地位的專案屬於成長類。這些協議能產生可觀的收入，每年在 1000 萬到 5000 萬美元之間。不過，它們仍處於增長階段，治理結構在不斷演進，再投資仍是優先事項。雖然有些專案考慮收益分享機制，但必須在利益分配與持續擴張之間找到平衡。
上述圖表記錄了處於攀登者階段的加密專案的每週營收情況。這些協議已具備一定吸引力，但仍在鞏固長期地位的過程中。與早期的探索者階段不同，這些專案有明顯的營收，但增長軌跡仍不穩定。
像 Curve 和 Arbitrum One 等專案，營收流較為穩定，有明顯的高峰和低谷，這表明受市場週期和激勵措施影響而出現波動。OP Mainnet 也呈現類似趨勢，激增表明需求旺盛期，隨後就會放緩。與此同時，Usual 的營收呈指數級增長，這表明其被迅速採用，但缺乏歷史資料來確認這種增長是否可持續。Pendle 和 Layer3 的活躍度出現大幅飆升，表明當前是使用者參與度較高的時刻，但也揭示了長期保持發展勢頭的挑戰。
許多 L2 擴容方案（如 Optimism、Arbitrum）、去中心化金融平臺（如 GMX、Lido）以及新興的 L1（如 Avalanche、Sui）都屬於這一類別。根據 Token Terminal 的資料，目前只有 29 個專案的年收入超過 1000 萬美元，不過實際數位可能略高。這些專案正處於轉折點，那些鞏固網路效應和使用者留存的專案將邁入下一階段，而其他專案可能會停滯不前或走下坡路。
對於攀登者而言，前進的道路在於減少對激勵措施的依賴，強化網路效應，並證明營收增長能夠持續，而不會突然逆轉。
（三）巨頭階段
像 Uniswap、Aave 和 Hyperliquid 等成熟的協議處於增長與成熟階段，它們已經實現了產品與市場的契合，能產生大量現金流。這些專案有條件實施結構化回購或分紅，增強代幣持有者的信任，確保長期可持續性。它們的治理較為去中心化，社群積極參與升級和金庫決策。
網路效應形成了競爭護城河，使其難以被取代。目前，只有幾十個專案能達到這一營收水平，這意味著極少有協議真正達到成熟。與早期或成長階段的專案不同，這些協議不依賴通膨性的代幣激勵，而是通過交易手續費、借貸利息或質押佣金賺取可持續收入。它們抵禦市場週期的能力進一步將其與投機專案區分開來。
與早期專案或成長階段的專案不同，這些協議展現出強大的網路效應、穩固的使用者基礎和更深的市場根基。
以太坊在去中心化收入生成方面處於領先地位，呈現出與網路高活動期相符的週期性高峰。Tether 和 Circle 這兩大穩定幣巨頭的營收情況則有所不同，收入流更穩定、更結構化，而非大幅波動。Solana 和 Ethena 雖然營收可觀，但仍存在明顯的增長與回落週期，反應出它們不斷變化的採用狀況。
與此同時，Sky 的營收較為不穩定，表明需求波動較大，而非持續佔據主導。
雖然巨頭們在規模上脫穎而出，但也並非不受波動影響。區別在於它們應對低迷期，長期維持營收的能力。
（四）季節性專案
一些專案因炒作、激勵措施或社會趨勢而經歷快速但不可持續的增長。像 FriendTech 和 memecoin 等，可能在高峰週期產生鉅額收入，但難以長期留住使用者。過早的收益分享計劃可能加劇波動，因為一旦激勵措施枯竭，投機資本就會迅速撤離。它們的治理往往薄弱或中心化，生態系統單薄，去中心化應用採用率有限或長期實用性不足。
雖然這些專案可能暫時獲得極高估值，但一旦市場情緒轉變，就容易崩盤，讓投資者大失所望。許多投機平臺依賴不可持續的代幣發行、虛假交易或虛高收益率來製造人為需求。雖然有些專案能夠擺脫這一階段，但大多數都無法建立持久的商業模式，本質上屬於高風險投資。
上市公司的利潤分享模式
觀察上市公司如何處理盈餘利潤，能讓我們學到更多。
該圖表展示了傳統公司隨著成熟度的提升，利潤分享行為是如何演變的。年輕公司面臨高額財務虧損（66%），因此傾向於留存利潤用於再投資，而非分配股息（18%）或進行股票回購（28%）。隨著公司走向成熟，盈利能力通常趨於穩定，股息支付和回購也相應增加。成熟公司經常分配利潤，股息（78%）和回購（82%）變得普遍。
這些趨勢與加密專案的生命週期相呼應。就像年輕的傳統公司一樣，早期的加密 「探索者」 通常專注於再投資以找到產品與市場的契合點。相反，成熟的加密 「巨頭」 如同老牌穩定的傳統公司，有能力通過代幣回購或分紅來分配收入，增強投資者信心和專案長期可行性。
公司年齡與利潤分享策略之間的關係自然延伸到特定行業的實踐中。雖然年輕公司通常優先考慮再投資，但成熟公司會根據所處行業的特點調整策略。現金流穩定、豐富的行業傾向於可預測的股息，而以創新和波動為特徵的行業則更喜歡股票回購帶來的靈活性。理解這些細微差別有助於加密專案創辦人有效調整收入分配策略，使專案的生命週期階段和行業特點與投資者期望相匹配。
下面的圖表突出了不同行業的獨特利潤分配策略。像公用事業（80% 的公司支付股息，21% 進行回購）和必需消費品（72% 的公司支付股息，22% 進行回購）等傳統、穩定的行業，由於收入流可預測，它們強烈傾向於股息。相比之下，資訊技術等以技術為重點的行業（27% 進行回購，通過回購返還現金的比例最高，達 58%）則傾向於回購，以便在收入波動時提供靈活性。
這些對加密專案有著直接影響。具有穩定、可預測收入的協議，如穩定幣提供商或成熟的 DeFi 平臺，可能最適合採用類似股息的持續支付方式。相反，高增長、專注創新的加密專案，尤其是在 DeFi 和基礎設施層的專案，可以採用靈活的代幣回購方式，效仿傳統科技行業的策略，以適應波動和快速變化的市場條件。
股息與回購
兩種方法各有優劣，不過近來回購比派發股息更受青睞。回購更靈活，而股息具有粘性。一旦宣佈 X% 的股息，投資者就期望你每個季度都這麼做。所以，回購給公司留出了策略空間：不僅在返還多少利潤上，還包括何時返還，使其能夠適應市場週期，而不必受限於僵化的股息支付計劃。回購不會像股息那樣設定固定預期，它被視為一次性的嘗試。
但回購是一種財富轉移方式，是一場零和遊戲。股息則為每個股東創造價值，所以二者各有存在的空間。
近期趨勢表明，由於上述原因，回購越來越受歡迎。
20 世紀 90 年代初，只有約 20% 的利潤通過回購分配。到了 2024 年，約 60% 的利潤分配是通過回購進行分配的。按美元計算，回購在 1999 年超過股息派發，此後一直保持領先。
從治理角度看，回購需要謹慎的估值評估，以避免無意中將財富從長期股東轉移到那些在高估值時拋售股票的人手中。當公司回購股票時，（理想情況下）它認為股票被低估了。而選擇拋售股票的投資者則認為股價被高估了。這兩種觀點不可能同時正確。人們通常認為公司比股東更瞭解自身計劃，所以那些在回購時拋售股票的人可能錯失更高利潤的機會。
根據哈佛法學院的一篇論文，當前的披露做法往往缺乏及時性，這使得股東難以評估回購進展並維持其持股比例。此外，當薪酬與每股收益等指標掛鉤時，回購可能會影響高管薪酬，這可能會促使高管優先考慮短期股票表現，而非公司的長期增長。
儘管存在這些治理挑戰，回購對許多公司，尤其是美國科技公司，仍然具有吸引力，原因在於回購的操作靈活性、投資決策自主性以及相較於股息而言較低的未來預期。
加密貨幣的收入產生與分配
據 Token Terminal 資料，加密領域有 27 個專案每月能產生 100 萬美元的收入。這並不全面，因為它遺漏了像 PumpFun、BullX 等。但我覺得也相差不遠。我研究了其中 10 個專案，觀察它們如何處理收入。關鍵在於，大多數加密專案甚至都不該考慮向代幣持有者分配收入或利潤。在這方面，我欣賞 Jupiter 。他們在宣佈代幣時就明確表示，在那個階段無意分享直接收益（如股息）。只有在使用者數量增長超過十倍之後，Jupiter 才啟動類似回購的機制，向代幣持有者分配價值。
加密專案中的收益分享
加密專案必須重新思考如何與代幣持有者分享價值，既要從傳統企業實踐中汲取靈感，又要採用獨特方法規避監管審查。與股票不同，代幣提供了直接融入產品生態系統的創新機會。專案不是簡單地為代幣持有者分配收益，而是積極激勵關鍵的生態系統活動。
例如，在啟動回購之前，Aave 就獎勵提供關鍵流動性的代幣質押者。同樣，Hyperliquid 戰略性地將 46% 的收入與流動性提供者分享，這類似於成熟企業中的傳統消費者忠誠度模式。
除了這些與代幣整合的策略，一些專案採用更直接的收益分享方法，讓人聯想到傳統的公開股權實踐。然而，即使是直接收益分享模式，也必須謹慎操作，以避免被歸類為證券，在獎勵代幣持有者與遵守監管規定之間保持平衡。像 Hyperliquid 這樣在美國境外的專案，在採用收益分享做法時往往有更大的操作空間。
Jupiter 是更具創意的價值分享的一個例子。他們不進行傳統回購，而是利用第三方實體 Litterbox Trust，該實體通過編碼接收 JUP 代幣，金額為 Jupiter 協議收入的一半。截至 3 月 26 日，它已累積約 1800 萬個 JUP，價值約 970 萬美元。這種機制使代幣持有者直接與專案的成功掛鉤，同時規避了與傳統回購相關的監管問題。
要記住，Jupiter 是在擁有雄厚的穩定幣金庫、足以支撐專案多年運營之後，才走上向代幣持有者回饋價值的道路。
將 50% 的收入分配給這一積累計劃的理由很簡單。Jupiter 遵循一個指導原則，即在團隊與社群之間平衡所有權，促進明確的一致性和共同激勵。這種方法還鼓勵代幣持有者積極推廣該協議，使其財務利益與產品的增長和成功直接掛鉤。
Aave 最近也在經過結構化治理流程後啟動了代幣回購。該協議擁有超過 9500 萬美元的健康金庫（不包括其自身的代幣持有量），在 2025 年初經過詳細的治理提案後啟動了回購計劃。這個名為 「購買與分配」 的計劃每週撥款 100 萬美元用於回購，此前圍繞代幣經濟學、金庫管理和代幣價格穩定進行了廣泛的社群討論。Aave 的金庫增長和財務實力使其能夠在不影響運營能力的情況下啟動這一舉措。
Hyperliquid 使用 54% 的收入回購 HYPE 代幣，其餘 46% 用於激勵交易所的流動性。回購通過 Hyperliquid 援助基金進行。自該計劃啟動以來，援助基金已購買超過 1800 萬個 HYPE。截至 3 月 26 日，價值超過 2.5 億美元。
Hyperliquid 作為一個特例脫穎而出，其團隊避開了風險投資，很可能自籌資金進行開發，現在將 100% 的收入用於獎勵流動性提供者或回購代幣。其他團隊要複製這一點可能不容易。但 Jupiter 和 Aave 都例證了一個關鍵方面：它們財務狀況穩健，足以在不影響核心運營的情況下進行代幣回購，反應出嚴謹的財務管理和戰略眼光。這是每個專案都可以效仿的。在啟動回購或分紅之前，要有足夠的資金儲備。
代幣作為一種產品
Kyle 提出了一個很棒的觀點，即加密專案需要設立投資者關係（IR）職位。對於一個建立在透明度之上的行業，加密專案卻在運營透明度上表現欠佳，這頗為諷刺。大多數對外溝通是通過零星的 Discord 公告或 Twitter 帖子進行的，財務指標有選擇地分享，費用支出大多不透明。
當代幣價格持續下跌時，使用者很快就會對底層產品失去興趣，除非它已經建立了強大的護城河。這就形成了一個惡性迴圈：價格下跌導致興趣減退，進而進一步壓低價格。專案需要給代幣持有者充分的理由來堅守，給非持有者購買的理由。
關於開發進展和資金使用情況，進行清晰、持續的溝通本身就能在如今的市場中形成競爭優勢。
在傳統市場，投資者關係（IR）部門通過定期釋出財報、召開分析師電話會議以及提供業績指引，在公司與投資者之間架起溝通的橋樑。加密行業可以借鑑這一模式，同時利用自身獨特的技術優勢。按季度定期報告營收、運營成本以及開發里程碑，結合鏈上對金庫資金流動和回購情況的驗證，將極大地增強利益相關者的信心。
最大的透明度差距在於支出方面。公開團隊薪酬、費用明細以及贈款分配情況，能夠預先解答那些只有在專案崩潰時才會出現的問題：「首次代幣發行（ICO）的錢都花到哪兒去了？」 以及 「創辦人給自己開多少薪水？」
強有力的 IR 實踐帶來的戰略優勢不僅僅侷限於透明度。它們通過減少資訊不對稱性來降低波動性，通過讓機構資本更容易進入來擴大投資者群體，培養那些充分了解運營情況、能夠在市場週期波動中堅守持倉的長期持有者，並建立起能幫助專案度過難關的社群信任。
像 Kaito、Uniswap Labs 和 Sky（前身為 MakerDAO）等具有前瞻性思維的專案，已經朝著這個方向前進，定期釋出透明報告。正如 Joel 在他的文章中所指出的，加密行業必須擺脫投機週期。通過採用專業的 IR 實踐，專案能夠甩掉 「賭場」 的惡名，成為 Kyle 所設想的 「複利創造者」，即能夠長期持續創造價值的資產。
在一個資本眼光愈發敏銳的市場中，透明的溝通將成為生存的必備條件。
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