加密穩定幣旨在實現錨定 1 美元，給人們更直觀的穩定想像。不過，從 Defi 黑色星期四事件看，DAI 價格飆升後，要降下來很難。本文提出了一種反射債券的模式，它的目的是減少其抵押品的波動性。本文源自於 Stefan Ionescu 的 Medium 文章 《Stability without Pegs》，由專欄作者藍狐筆記編譯、撰寫及整理。
反射債券類似於對沖策略，「可以將創建債券的系統看作為洗衣機，但它洗的不是衣服，而是洗掉其抵押品的部分波動性」。反射債券可以充當抵押資產和最終協議之間的中間件，它甚至可以成為穩定幣的抵押品，從而減少對波動性較大資產的風險敞口。
現在是時候讓一個老想法閃亮登場了！
在過去幾年，「穩定幣 StableCoin」一詞意味著「錨定代幣」。從長遠看，它的價值與特定資產或一籃子資產緊密掛鉤。最近的市場動態表明，錨定代幣的敘事對抵押資產的穩定幣項目提出了問題。
也就是說，它限制了系統可以用來影響穩定幣市場價格的經濟激勵，其中之一是對所有持幣人實施負利率。如果系統具有內置利率，穩定幣將會取消掛鉤，因此，最初的「錨定」敘事將會被破壞。
最近關於穩定幣辛苦維持其錨定匯率的著名例子是 MakerDAO 的 DAI。
在黑色星期四期間，DAI 的價格飆升，超出 1 美元預期錨定的 10%。為應對這個問題，治理代幣 MKR 持有人不得不將穩定費和儲蓄率降至接近於 0。即使採取這些大動作，DAI 至今依然在錨定匯率之上。（專欄作者註：截止到發稿時 DAI 依然為 1.01USD）
（前情提要：Defi 事件統整｜MakerDAO 的黑色星期四：832 萬美元的質押品被「0 價格」拍走）
以太坊社群的很多人問，為什麼 DAI 利率不能是負的，由此治理可以對市場施加更大的影響力。
答案很簡單，必須不惜一切代價來維持 1DAI = 1USD 的想像，因此該系統設計並不支持負利率。
至少當前系統不支持。在其最初的設計中，DAI 確實具有負利率。不過，更重要的是，該設計表明，DAI 的市場價格並不一定總是回到 1USD 的相同兌換價格。相反，贖回價格本身也是浮動的。坦率地說，穩定幣被定義為低波動性資產（與其自身抵押品相比），其贖回價格和利率由市場決定，而不是「分佈式的」治理。
贖回價格可浮動的最初動機是預期了黑色星期四的場景。如果系統按照最初規範設計，那麼，它本來可以做出更果斷的反應，以抵消穩定幣市場價格的大幅上漲。遺憾的是，正確的機制被拋棄了。
好吧。一直被拋棄到現在。
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談談反射債券（Reflex-Bonds）
接下來聊聊新系統的整個機制，這個機制會結合 DAI 紫皮書的原始想法。這個系統生成的資產並不錨定任何東西，但它旨在消除其基礎抵押品中存在的大部分波動。我將使用「反射債券」的術語，它由 Nikolai Mushegian 率先提出，用來指代這一新資產。
反射債券的目的是成為其抵押品的更穩定代表，與此同時，依然保持高水平的信任。
如果在其他協議中使用，反射債券可以保護其用戶應對加密市場重大且突然的變化。例如，如果 Maker 在黑色星期四之前使用了反射債券作為抵押品，那麼，CDP 創建者們會有更多時間來避免被完全清算。
在我們通過幾個例子來了解反射債券如何保持低波動性之前，讓我們回顧一下本文會遇到的術語：
* 反射債券
跟自己的抵押品相比，具有低波動性的抵押的非錨定資產
* 贖回價格
系統想要反射債券具有的價格；總是讓 DAI 保持在 1USD，但反射債券可變
* 市場價格
市場對反射債券形成的價格
* 贖回利率
每秒利率（可以是正數或負數）用於激勵 CDP 創建者生成更多債券或償還其債券債務；贖回利率逐漸改變贖回價格；跟利率類似，但不同。
借貸能力：相對於 1 單位抵押品，可以藉出多少反射債券；每次系統收到其接受的抵押品類型的餵價更新時，將餵價數據除以贖回價格，且為了計算借貸能力再除以清算率；如果我們使用 ETH 作為例子：假設 ETH 的價格為 100 美元，清算率為 150%，且當前債券贖回價格是 1USD；1ETH 的借貸能力大約等於100 / 1 / 1.5 = 66.67USD。
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作為例子：以下兩個圖表顯示了類似於黑色星期四的場景，以及由比例控制器管理的反射債券是如何反應的：
直到第 30 天，反射債券的贖回價格和市場價格均為 1 美元。因為兩者價格偏差為 0，因此贖回利率也為 0。此外，整個系統的平均抵押率是 190%，為了簡單起見，我們假定抵押品價格始終為 100 美元，清算率始終為 150%。
在第 30 到 40 天之間，反射債券市場價格上漲至 1.1USD，這是因為人們開始支付更多資金（例如，他們想要償還債務，且在市場上沒有足夠的流動性）。為了讓市場價格降下來，系統需要生成更多債券。為了鼓勵債券生成，隨著市場價格上漲 10%，贖回利率應變為每年 -10%（圖 1A）。請注意，-10% 贖回利率將會導致從現在一年內贖回價格為 0.9USD）
在第 40 到 75 天，市場價格保持不變，但贖回價格緩慢下降，因為它受到贖回利率的影響。贖回利率也持續下降，因為市場價格和贖回價格的偏差在增長。同時，所有 CDP 的借貸能力都有提升（圖1 B），因為反射債券正在重新定價（例如，債券贖回價格從 1USD 變為 0.95USD，而新的借貸能力是100 / 0.95 / 1.5 = 70.17USD ）
隨著 CDP 持有人意識到他們的借貸能力提升，即便是其抵押品的價格保持不變，他們也有動力生成更多債券。這就是為什麼在第 75 天，我們開始看到，隨著越來越多債券進入市場，市場價格緩慢下降的原因。同時，隨著市場和贖回價格偏差縮小，贖回利率開始接近於 0%。
在第 180 天，兩者的價格偏差為 0（圖1A）。現在，贖回利率變為 0%，所有 CDP 的借貸能力停止增長（圖 1B）。
如果市場價格低於贖回價格（圖 2A），也會發生類似情況。贖回利率將變為正，贖回價格將開始上漲。由於贖回價格上漲，反射債券正在重新定價，且生成它們成本變高（例如，以 15% 的年化贖回利率，初始贖回價格為 1 美元，抵押品價格為 100 美元，一年後，反射債券將重新定價為 1.15USD，抵押品借貸能力為 100 / 1.15 / 1.5 = 57.97USD），且所有抵押品率當前生成 CDP 下降。（圖 2B）
這意味著 CDP 創建者將意識到他們要么需要增加更多抵押品到其頭寸中或要償還部分債務，避免被清算。
為了簡單的示例，我特意省略了一些細節。大多數時候，市場價格和贖回價格之間會有小的偏差，控制器可以設置為噪音分類。此外，理想情況下，贖回利率應該由 PI 控制器來修改，這有助於最小化市場 / 贖回價格偏差（如在理想和簡化場景中所示），甚至通過 PID 控制器可以通過積分器來減少最大偏差。（有可用於 PI 的智能合約代碼，可能很快就會用於 PID 控制器）
控制器可以帶有特定參數發布，且是完全自主的，在這種情況下，系統對治理的依賴性較低，或者其參數可以隨著時間手動進行調整。但有一個警告：如果從一開始就選擇完全自主的選項，則可能被證明是無效的，因為缺乏支持參數的真實世界數據。
另外一個重要細節是，贖回利率機制取代了儲蓄帳戶（就Maker的情況，Dai Saving Account）以及隱含地去除了儲蓄率（DSR），其中穩定幣的持有人可以賺取利息。
最後，即便當贖回利率為負，系統依然可以收取穩定費。當由於贖回利率反射債券重新定價時，收取的穩定費數量不會變化（以反射債券計價）。但這還不是全部：系統的一個版本可以收取固定的穩定費，而只修改贖回利率。固定的費用和可以從市場 / 贖回價格的價差預估的贖回利率使得 CDP 創建者對其未平倉頭寸相關的成本和風險方面更具可預測性。
反射債券如何實現無須信任？
為了創建反射債券，需要將很多部分結合在一起：
- 一個可靠的預言機系統，為債券及其抵押品提供餵價
- 改變贖回利率的利率設定器
- 借貸機制
-
清算機制 - 設定借貸利率的組件（穩定費設定器）
在將來的白皮書及以後的文章中將詳細討論所有內容。現在，讓我們假設，根據為債券選擇的抵押品類型，治理可以一次設置很多參數（穩定費、清算比率等），然後移除對系統的大多數控制。此外，可以推出多種反射債券，每種都有其自己的抵押資產類型和治理水平，這樣可以為市場提供更多選擇。
當設計預言機和贖回利率設置器時，困難來了。其中一個選擇是，基於不同預言機網絡的餵價構建聚合器，將每個網絡的結果存儲在排序的數組中，然後選擇中位數。通過 Uniswap v2 實現債券和每個預言機網絡的特定費用代幣的兌換，部分穩定費可用於支付預言機請求費用。債券的餵價可從 BOND / COL Uniswap v2 池中獲得，其中 COL 是支撐債券的一種抵押品類型，或者它可以由治理列入白名單的預言機提供價格，直到預言機網絡提供 BOND 餵價。
對於費率設置器，一個簡單的實現是 PI 控制器，其中智能合約自動按比例計算，而治理僅設置積分項。更複雜的實現是使用 PID 控制器，其中積分項和偏差項由使用市場價格偏差累加器的合約計算得出。
使用 PID，治理可能仍需要調整一些參數，儘管總的來說，它們對系統的控制權是最小的。底線是，在啟動之後，你無須信任治理即可處理大多數事情。
協議如何使用反射債券？
在啟動系統之後，任何人都可以自動存入 ETH，創建反射債券，然後在另外一個協議存入反射債券化的 ETH，以藉出或創建其他加密資產，例如合成黃金、石油、股票或甚至當前流行的合成資產，如合成美元。
債券充當最初加密資產和最終協議之間的中間件。使用債券作為抵押品的主要好處是，它們可以減輕支撐它們的資產的一些波動性。
為了鼓勵在其他系統中使用它們，反射債券可以默認設置為正贖回利率。長期看，好處是債券擁有更高的贖回價格。另一方面，反射債券 CDP 的創建者需要逐步增加更多抵押品到其頭寸中，以避免在債券重新定價的情況下被清算。當然，默認的贖回利率可以很小，因此清算並不是迫在眉睫的威脅。
結語
DAI 被定為錨定資產，這意味著它必須保持其市場價格接近於單一的固定價格。無論如此，它的最初目標不是這樣的，更類似於反射債券。
反射債券類似於對沖策略。它們的目的是要比支撐它們的抵押品的波動性更小。你可以將創建債券的系統看作為洗衣機，但它洗的不是衣服，而是洗掉其抵押品的部分波動性。
憑藉這種屬性，反射債券實際上可以用作錨定代幣的抵押品，因為這樣，錨定代幣將減少對諸如 ETH 這些加密資產的風險敞口。
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