當前的加密市場正面臨做市商機制的深層問題，GPS 和 Shell 的案例只是冰山一角。隨著散戶買盤減弱，專案方與做市商的利益博弈加劇，市場泡沫與風險並存。本文將深入探討做市機構的運作邏輯及其面臨的挑戰。本文源自 @octopusycc 所著文章，由 wublockchain 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：GPS 做市商「全掛賣單」三日狂跌 80%！幣安宣布封殺凍結不當收益：將補償用戶 ）
（背景補充：七大造市商深度解析：資金量、持倉與做市風格一覽 ）
GPS 和 Shell 同時出現做市商問題的話，就不是一個特例，這顯然是行業問題的冰山一角。
1. 要說做市商的問題，先得說做市商的運作機制
做市商的做市業務就是給買賣雙邊報價，維持市場的流動性和價格相對穩定。在傳統市場裡，這一部分並沒有太多油水，在加密市場裡，也同樣如此，所以需要交易所激勵，手續費以及專案方獎勵來補貼（或配資配現貨）。正常 Delta one 做市交易虧錢非常正常。
國外商品市場 CME 或者 Eurex 他們除了貼手續費之外，基本上也都有額外激勵。不然做市商沒得賺或者賺得少。也就是說 「賺錢的做市機構」 可能都是在做莊，很少是在做市。但同樣，市場也亟需做市商，沒有做市商市場的滑點巨大，更沒人交易，所以一般都是交易所或者標的方來補貼這部分流動性。
2. 做市商虧錢的核心原因
做市商賺的是差價，但非常懼怕價格單邊暴跌。而當前的加密市場出現了一個共性，在 TGE 時，有大量直接解鎖的賣盤，而散戶普遍不再接盤。即上線後，賣盤拋壓居多，與上線時專案方想拉高出貨相悖。
GPS 和 Shell 出現的真實情況
- 當市場上大部分人都在賣的時候，做市商作為 Maker 的買單會被不斷成交（被迫低價買入），導致手裡的標的物（庫存）積壓。如果價格持續下跌，標的物（庫存）將會持續縮水。這屬於做市商的 unrealized loss。
- 做市商動態調整的難度
做市商可能調低收購價（比如從 1 刀快速降到 0.8 刀），但如果市場崩盤太快，根本來不及調整。在市場低迷的時候，做市商往往會更消極地掛接標的物的單子。而 GPS 的崩盤是從 0.14 快速崩盤到 0.07，從結果上看，並不是一個良性的市場行為，做市商在接賣盤這裡絕不可能盈利，unrealized loss 陡增。市場當前的賣盤遠低於自己接標的物的平均成本價。
3. 那麼做市商如果對買盤以及潛在賣盤沒有預期會怎麼做呢？
如同之前 Trump 和 Milai 發幣一樣，提供單邊流動性，只放幣，不放 U。
即買入流動性足夠，大額賣出流動性極差。而這裡有一個小 tricks，專案方手裡的代幣是沒有成本的，做市商的配資（配 U）是實際成本。
所以這裡，如果披露 @GSR_io 是出事專案的做市商的話，它是被 「主動做市商」 嚴重背刺的，它同樣也是受害者。（注：往往加密專案的被動做市商會對標的物進行等額配資，相當於 OTC 買入了專案方代幣。）
4. 做市商的成本在哪裡？
做市業務的難度和專業性是極高的，交易所極度依賴外部做市商是一個事實。那麼交易所如何約束做市商呢？往往做市商和交易所簽約需要給一筆保證金給到交易所，當出現做市問題時（如插針過大、天地針幅度過大），交易所將會扣取保證金，來補償對應的投資受害者。
（注：山寨幣的天地針顯然是做市商沒有做好流動性管理的體現。）
那為什麼 GPS 這個專案，做市商依然作惡了呢？
市場已然進入到散戶不再接盤新幣的階段，上線交易所後的賣盤顯然大於買盤。傳統的做市業務不能讓做市商賺到錢，而如果去作惡套現（加單邊流動性）可套現的金額顯然大於在交易所那裡的保證金時，他們就會願意去接受幣安扣除保證金的懲罰，去大額套現。
（注：筆者私以為有相當的盈利來源是 @GSR_io 的做市虧損。）
過去的加密市場 vs. 現在的加密市場
在過去的加密市場，散戶普遍認為上大交易所是有財富效應的，所以專案上幣後根本不擔心有沒有足夠多的買盤。而現在，大部分散戶都不再會在剛上線時追高，導致專案上所後，買盤預期遠遠下降。
交易所上線的高昂成本
專案在上線交易所時的硬性成本是極高的：
• B 某綜合成本可能有 300 萬美金（每個 deal 都不一樣，不深究）。
• 某二線所綜合成本為 150 萬美金（每個 deal 都不一樣，不細聊）。
交易所上線的額外隱性成本
- 對平臺幣的空投：拿的比例相當大，而大部分空投到質押者手裡就會轉化為賣盤，這部分錢就是做市商 / 專案方要硬去吃的。
- Marketing（市場推廣）：找 KOL、社群宣發的成本也是實打實的，從幾萬 U 到一百萬 U 不等。
而這些專案在融戰略輪之前，近乎拿不出這麼多錢，而戰略輪這裡又成了一個核心問題。你上交易所需要拿百萬美金作為成本，你需要別的機構注資給你。在傳統市場裡，這很像過橋，區別在於，戰略輪的機構並不會索要利息，而是要上線後代幣收益的分成。（顯然上線大所的潛在收益是可觀的。）
所以會倒逼專案方在上線後直接拉高市值，FDV 甚至高於戰略輪估值的 5 倍以上。而專案的基本面（鏈上資料、實際使用者、社交媒體資料、marketing）在上線幣安後，是缺少動力持續推行的。這裡我也不再贅述，大部分割槽塊鏈專案上幣時的資料大多是虛假繁榮和擼毛工作室的結果。
這也會直接導致所有在高於估值幾倍投資的散戶面臨極大的下跌風險。
約束專案方保證金 / 上幣費的初衷 vs. 現實的惡果
約束專案方保證金 / 上幣費的初衷，當然是好的。可以篩選掉那些市場競爭力強、找資源能力差的專案方。
但惡果在於，市場不好的時候，專案方為了在上線時，只能推高幣價 / 市值，透支專案成長性和營造泡沫，來賺取上幣時的成本。正如 @Max_Sunxxx 所說，戰略輪的融資，對於專案方來說，就是一個債務。
虛假繁榮和泡沫的結果，就是參與的機構在泡沫中巨賺，價值投資的散戶持續背刺。在這樣的一個山寨幣市場環境下，我們無法期待任何傳統資金進場買山寨的理由。私以為，這也是 Web3 行業最大的問題。
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