Arthur Hayes：大家懼怕美元崩壞，但什麼能取代美元？

自 1971 年以來，投資美元資產已經成為一種無需動腦筋的交易，但隨著美元式微，就連高盛也認為美國作為全球儲備貨幣發行國的角色正在削弱美國的整體實力，所以一個問題來了「好吧，誰或什麼東西可能取代美元？」。本文源自於 BitMEX創辦人 Arthur Hayes 的 Medium 文章《Exit Liquidity》，由 WuBlockchain 整理、編譯與撰文。
（前情提要：Arthur Hayes：SBF 打著「成功白人男」人設，取信了社會菁英和資方）
（背景補充：科普 | 美元指數是什麼？通膨、Fed加息、破20年新高對加密貨幣是利空？）

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就連高盛也開始承認，美國作為全球儲備貨幣發行國的角色正在削弱美國的整體實力，但對他們的擔憂，最常見的反駁是：「好吧，誰或什麼東西可能取代美元？」

跟著我心中默唸：「我不會成為別人的退出流動性！」

成為別人的「退出流動性」，意味著你是那些在聰明或有關係的人在賣出時仍在購買或持有的笨蛋之一。在本文的背景下，退出流動性指的是在美元儲備貨幣地位這一經濟安排中一直(並將繼續)處於失敗一方的不幸兒。

關於美元作為全球儲備貨幣的地位能否被取代的爭論非常激烈。一方面，某些聲音響亮的美國霸權主義者不相信有哪個國家能挺身而出，把世界經濟扛在肩上；另一方面，越來越多的跡象表明，某些貿易通道正在去美元化，實際上這種情況已經持續了一段時間。

即使是強大的法國人也厭倦了充當美國的「毛巾傭人」。法國總統馬克龍最近表示，他認為他的國家需要減少「美元的治外法權」。

儲備貨幣地位帶來好處，但也讓東道國付出了一定的代價。這樣做的主要好處是顯而易見的——東道國可以隨心所欲地印製貨幣來購買實物商品。但這種好處並沒有平均分配給帝國的公民。儘管美國一直保持著世界上最富有國家的地位，但美國的財富不平等程度目前是發達國家中最嚴重的，而且這種情況還在繼續惡化。擁有很少甚至沒有金融資產的絕大多數人都能敏銳地感受到成為儲備貨幣的代價。以下是 Pew Research 提供的一些令人沮喪的圖表。

這場辯論提出了幾個值得進一步探討的高度相關的問題，包括:

去美元化真的在進行嗎？在多大程度上？
在這個特殊的歷史時期，美元作為全球儲備貨幣的角色對大多數美國人有利嗎？
考慮到歷史告訴我們，所有帝國最終都會結束，哪種貨幣或哪種貨幣最終會取代美元？

隨著美國主導的全球秩序和國際體系的影響力繼續自然衰退，這些問題對於預測全球金融政策將如何發展至關重要。你也許會驚訝地聽到，我認為加密貨幣也是這次討論的關鍵部分，但稍後再詳細說明。

對於是否存在去美元化這一問題形成觀點非常重要，因為這將決定你如何儲存財富，尤其是如果你是西方國家的公民。即使你的國家發行自己的法定貨幣，由於國旗的軍事和經濟聯盟，你仍然是美國的附庸。隨著美國金融精英為保持其統治地位而苦苦掙紮，你的資本也有被徵用的風險，因為他們的帝國在他們的腳下崩潰。你真的想拿自己的未來做賭注，看看一只瘋狂的狗被逼到絕境會做出什麼事情嗎？你會讓自己成為退出流動性的一員嗎？

不過，在我進入主題之前，我們有必要了解一下支撐目前圍繞去美元化展開的討論的簡單經濟學原理。許多人不理解資本流動和貿易是如何運作的，因此得出了錯誤的結論。請耐心聽我說，我將從支援我觀點的基礎經濟學開始。

背景知識科普

當大多數國際貿易以一種貨幣計價時，這種貨幣就被稱為全球儲備貨幣。為了幫助我們更好地理解全球儲備貨幣的經濟影響，我將介紹一個由兩個參與者組成的簡化的全球經濟：美國（全球儲備貨幣發行國和商品消費國）和亞洲(由生產商品的中日組成)。

在這個簡單的模型中，美國用美元從亞洲購買商品。亞洲用這些美元從世界其他地方購買能源和原材料，因此它可以為美國生產更多的東西。亞洲現在有很多多餘的美元，這些美元是通過銷售商品賺來的，它可以用這些美元做兩件事：

購買美元計價資產。
出售美元以換取當地貨幣，並以提高工資的形式將部分收入返還給工人。

從購買力的角度來看，選項一保持亞洲貨幣被低估，並允許亞洲繼續製造和銷售廉價商品。選項二對於亞洲的工人來說是可取的，他們將能夠消費更多，因為他們將有更高的工資和/或可以購買更便宜的進口商品。但是，選項二並不有利於亞洲的大型企業實業家，因為如果它們的產品價格接近美國的價格水平——受勞動力成本上升和匯率升值的推動——那麼它們的產品銷量就會減少。

如果沒有以下幾點，二戰後的全球經濟就不會是現在的樣子（也就是說，美國對亞洲存在貿易和資本赤字）：

美國擁有開放的資本帳戶。這意味著任何擁有美元的人都可以在美國境內購買任何規模的資產。外國人可以購買在美國上市的股票、在美國註冊的公司、美國房地產和美國國債。如果不是這樣，亞洲將沒有足夠的流動性來投資其大量的美元收入。如果亞洲不被允許將其美元收入投資於美國，那麼亞洲貨幣就會升值，工資就會上漲。
美國對進口商品幾乎沒有關稅。沒有哪個國家實行真正的自由貿易，但美國一直把提供儘可能接近自由貿易作為優先事項。如果不對亞洲產品徵收很少甚至不徵收關稅，亞洲就無法以低於美國公司在國內生產的價格向美國出售產品。

隨著二戰後貿易的增長，亞洲需要越來越多的美元，而不管美國國內經濟是否需要更多的貨幣供應。亞洲賣出的東西越多，它必須購買的商品（以美元計算）就越多。如果美國不願意通過其銀行系統（例如，通過其私營部門銀行的貸款）向世界提供更多美元，那麼美元相對於所有其他貨幣的價值就會飆升，因為沒有足夠的美元來促進全球貿易水平的提高。對於那些由於美元借款而長期缺乏美元的人來說，過度膨脹的美元是死亡之吻。

這是美國政治中一個反複出現的大問題。擁有全球儲備貨幣意味著美聯儲和財政部必須在全球經濟需要時以任何必要的方式印刷或提供美元。然而，在全球範圍內增加美元的數量可能會引發通貨膨脹，從而損害國內選民的利益。

國內選舉產生的政治家通常為誰的利益行事？是需要大量廉價美元的外國人，還是希望美元走強以抵禦通貨膨脹可怕影響的中產工薪階層？儘管政客們希望幫助普通美國人，但整個世界經濟的健康——以及美國保持全球儲備貨幣發行國地位的願望——通常都是優先考慮的。所以，當被問及的時候，美元幾乎總是被提供的。否則，全球金融危機就會隨之而來。

舉兩個最近的例子，看看 1994 年的墨西哥比索危機和 1998 年的亞洲金融危機。在這兩種情況下，存款充裕的美國銀行——其中許多存款來自擁有大量美元收益的外國人——向外國放貸，以獲得更高的收益，並充分利用它們瘋狂的存款。大量的美元需要找到一個家，這導致了海外的不當投資。

在這兩個例子中，美聯儲都開始提高短期利率，因為美國經濟需要收緊國內貨幣環境。利率的上升導致銀行放慢了向海外放貸的速度。其中許多貸款的質量都是可疑的，如果沒有源源不斷的來自銀行的廉價美元，外國借款人就無法償還債務。由於依賴美元融資的公司分別在墨西哥和亞洲開始破產，貿易步履蹣跚。銀行不得不承認它們的不良貸款，這使它們的償付能力面臨風險。

美聯儲和財政部現在面臨著一個艱難的決定。國內經濟需要收緊銀根，但將美國人民放在首位也會讓美國銀行因其國際貸款組合而處於不利地位。你們都已經知道，當金融政策製定者面臨支援人民還是支援銀行的選擇時，會發生什麼，所以你可以猜到剩下的——美聯儲和財政部最終屈服並降低利率以拯救美國銀行業。當然，也有一些民選官員大聲疾呼，說救助那些向外國人提供不良貸款的銀行對他們的選民是多麼不公平，但美國的經濟模式需要這種政策回應。

美國銀行的存款基礎將永遠大於國內的貸款機會，因為外國人通過出售美元獲得的現金湧入銀行。銀行總是會過度放貸，為了提高今天的收益而犧牲明天。美聯儲和財政部總是會救助銀行，因為他們必須這樣做，以防止金融危機使美元變得更加昂貴，並降低其全球供應。當銀行大規模收縮美元貸款以修複其資產負債表時，它會在全球範圍內消除美元信貸，從而推高美元價格並降低美元供應。

我們剛剛討論了美元作為全球儲備貨幣對美國銀行體系的影響。但是美國的金融資產呢？

亞洲不止是在美國銀行存美元。他們還購買股票、債券和房地產。

最富有的 10% 的美國人擁有 90% 的股票。全球儲備貨幣安排使它們受益匪淺。美聯儲永遠不會讓銀行系統破產，這意味著它總是會印錢來填補比 SBF 的法律帳單更大的漏洞。這些印鈔導致金融資產價格上漲。富人也受益，因為外國人在股票、債券和房地產市場提供了持續的購買力。

如果這 10% 的人受益，那另外 90% 的美國人呢？

以營利為目的的美國公司必須儘其所能實現收入最大化和成本最小化。對於生產實物（而不是軟體）的公司來說，勞動力是他們最大的成本之一。馬斯克最近解僱了 Twitter 75% 的員工，但該公司的軟體仍在繼續工作。想象一下，如果通用汽車解僱了同樣比例的員工，有多少輛車能出廠?

但請記住，這是在美國，所以製造商必須找到一些方法來保持利潤。如果美國公司能把工廠遷出美國，利用亞洲的廉價勞動力，這不是很好嗎？亞洲有意低估其貨幣，壓製其勞動力的工資和談判能力。如果這些公司可以在國外生產更便宜的產品，然後以更便宜的價格賣回美國，而不徵收進口關稅，這不是很好嗎？事情就是這樣。企業利潤率上升，工會成員人數隨著美國製造業基地的毀滅而下降。

全球化的影響圖表

全球貿易和服務總量（白色）

標準普爾 500 指數（黃色）

Case Shiller 美國全國房價指數（綠色）

製造業增加值佔美國 GDP 的百分比（紫色）

從這張圖表中可以看出，股票和房地產等金融資產從全球化中得到了顯著提振。世界貿易越多，需要回流到美國的美元就越多。然而，美國的勞動力並沒有得到同樣的好處，這一點可以從紫色的下降線中得到證明，紫色線代表了製造業增加值佔美國 GDP 的百分比。基本上，如果你是美國人，你最好學習金融工程，而不是如何設計實際的產品製造。

NDR 的這張歷史圖表清楚地顯示，美國企業的利潤率正處於上世紀 50 年代以來的最高水平。然而，在 20 世紀 50 年代，美國是世界工廠（因為在二戰的蹂躪之後，其他所有人都一貧如洗）。到 2023 年，東方一大國將佔據這一角色，但美國企業仍享有與美國製造業實力鼎盛時期相似的利潤率。

公司高管們用慷慨的股票期權獎勵自己。這些大佬們還通過股票回購和股息回報股東（包括他們自己），同時減少資本支出，這導致 CEO 的平均收入是普通員工的 670 倍。看一看下面的圖表，就能更全面地瞭解美國公司的薪酬扭曲。

好的製造業工作消失了，但是現在你可以開 uber 了，所以沒有傷害，沒有犯規，對吧？我這麼說有點輕率，但你明白我的意思。

只要美國繼續覬覦其作為全球儲備貨幣發行國的地位，這種結果肯定會持續下去——而且可能會惡化。為了保持其在貨幣寶座上的地位，美國必須始終善待資本而不是勞動力。它必須允許亞洲將美元投資於金融資產。投資於股票市場的資本要求有回報。資本將要求高管們繼續通過降低成本來提高利潤率。要降低成本，就必須用廉價的外國勞動力取代昂貴的國內勞動力。如果美國不以這種方式對待資本，那麼亞洲就沒有動力以美元出售商品（因為它無法用這些美元購買或投資任何東西）。

如果美國訴諸於支援製造業的重商主義政策，那麼美國與亞洲的貿易將需要以一種中立的儲備貨幣進行。所謂中性，我指的是一種不是由一個國家單獨發行的貨幣。黃金是中性儲備貨幣的一個例子。

目前的貿易安排使管理美國的金融精英受益，但也惠及了亞洲的普通民眾，他們在一場毀滅性的全球衝突後正在重建自己的國家。這就引出了下一個重要問題——亞洲有什麼理由想要改變這種關係嗎？

亞洲

在某些方面，中國和日本，那兩個東方大國有著非常相似的文化和經濟。這些國家變得富裕起來，平均生活水平比二戰前高得多。當然，一般來說，勞動力並沒有從國家不斷提高的整體生產率中得到全部好處，但同樣，目標從來都不是以犧牲群體為代價來實現個人的繁榮。

因此，當亞洲看到目前的經濟安排讓他們走了多遠，然後看到美國目前不穩定的地位時，他們不得不問自己，「成為儲備貨幣發行國是我們應該爭取的嗎？」

亞洲想要自由貿易嗎?

不。亞洲希望通過向富有的美國人出售商品來提高當地人的生活水平。東方大國不希望資金流出該地區，用於購買進口商品。亞洲變得富裕的全部原因是它限制了外國人以有吸引力的價格向當地人出售商品。名義上，亞洲是世界貿易組織的成員，致力於自由貿易。在實踐中，亞洲有多種方式限制外國產品在國內公平競爭的能力。美國非常樂意對此視而不見，因為控製這個國家的金融精英正是那些從海外廉價商品和勞動力中獲益的公司的所有者。

而且，這兩國家對外部資金也呈現排斥態度。

債臺高築

美國和那兩個國家都負債累累。如果算上未來強製性福利（美國社會保障和醫療保險）的現值，這三個國家的債務與 GDP 之比都超過 200%。美國和亞洲的區別在於，美國債務的很大一部分由外國人持有，而亞洲債務主要是自己欠自己的。這不會改變債務得到償還的可能性，但確實會影響清算發生的速度。

當債務必須迅速償還時，金融危機就會隨之而來。如果債務主要集中在主權層面，這種債務的加速償還將導致徹底違約和政權更迭。你可以看看阿根廷的歷史，更好地理解這在政治上是如何發揮作用的。

亞洲那兩個國家知道它們的槓桿率過高。然而，由於資本不能自由進出，當局在決定誰來承擔損失以及這些損失實現的速度方面有很大的自由度。1989 年，日本經歷了房地產和股市泡沫的嚴重破裂。當時的政策反應是，通過量化寬鬆和收益率曲線控製，從金融上抑製儲戶，這一政策至今仍是日本的政策。過去 30 年來，銀行體系和企業部門一直在去槓桿化。在這段時間裡，經濟幾乎沒有增長，但也沒有出現社會動蕩，因為救助的成本將在更長的時間內攤銷。同時，這個國家的房地產泡沫已經破裂，實際增長率可能在 0% 到 2% 之間，而不是宣傳的 6% 到 8%，其目前正在經歷一個痛苦的政治過程，即由誰來承擔巨額不當投資及其相關債務的損失。

綜上，我自信地斷言，亞洲不想成為全球儲備貨幣的發行國。亞洲不願接受全球儲備貨幣的必要支柱：

亞洲不希望允許外國人以他們喜歡的任何規模擁有他們想要的任何資產。
亞洲不想在很大程度上剝奪勞動力相對於資本的權利。
亞洲希望按照自己的時間尺度去槓桿化，這意味著不允許外國人像美國那樣擁有大量政府債務或其他金融資產，也不允許外國資本隨心所欲地來去。

但僅僅因為亞洲不願意製定成為全球儲備貨幣發行國所需的政策，並不一定意味著亞洲希望繼續積累和交易美元。

政權更迭

在當前圍繞未來全球經濟安排的討論中，去美元化得到了很多關注。然而，去美元化的概念並不是什麼新現象。

記住我的簡單全球經濟模型：亞洲通過向美國出售商品賺取美元。這些美元必須再投資於美元價值的資產。美國國債是亞洲可以投資的規模最大、流動性最強的資產。

2008 年是美元霸權的頂峰。美國銀行業如期引發了又一場全球金融危機。一如既往，美聯儲的反應是印鈔以拯救美元銀行體系。持有美國國債的人不喜歡被反複捉弄。在接下來的十年裡，印鈔的數量如此驚人，以至於美國國債的持有者開始大量拋售。

生產國轉而開始購買什麼呢？黃金。這是一個需要理解的極其重要的概念，因為它為我們提供了一個重要的線索，讓我們知道哪種資產最有可能取代美元，成為國家間貿易和投資流動結算的未來貨幣。

新興市場（EM）央行持有的黃金比例在 2008 年觸底，也就是說，與此同時美元處於最強勢的時期。在金融危機之後，全球南方國家認為，他們已經受夠了作為美國體系下的退出流動性，於是開始儲蓄黃金，而不是美國國債。

綜合來看，這兩張圖表清楚地表明，去美元化始於 2008 年，而不是 2023 年。

理解過去 15 年的頂級經濟運動，可以讓我們理解東方兩大國為什麼以及如何改變他們的行為。當你的整個經濟模式都建立在向美國銷售產品並將收益投資於美國的基礎上時，你就失去了財務獨立性。不管你喜不喜歡，這兩大國的央行都在借鑒美聯儲的貨幣政策。這本身可能已經夠糟糕的了，但亞洲數兆美元的財富也依賴於美國政客的善舉。正如俄羅斯最近發現的那樣，法治和產權並非牢不可破。

政治風險

投資者此前青睞「發達市場」（尤其是美國）的原因之一，是那裡沒有政治風險。政治風險是當權力從一個執政黨轉移到另一個執政黨時，新上臺的政黨監禁反對派，和/或改變前政權製定的規章製度的風險，只是因為它們屬於不同的政黨。作為政治動蕩國家的投資者，當你的注意力完全集中在政治權力動態上時，你無法關注一種資產與另一種資產的優劣。投資者沒有參與這種高風險的活動，而是選擇將資金放在一個政治安排穩定的環境中。此前是美國。

自 1865 年美國內戰結束以來，權力在民主黨和共和黨之間無縫轉移。美國總統和其他國家元首一樣不老實——但為了這個體製，精英們成功地在彼此之間傳遞了接力棒，而沒有太多酸葡萄的感覺。前總統理查德·尼克鬆因在任期間違反法律而被彈劾，他的繼任者傑拉爾德·福特總統赦免了他。

多年來，資本對美國政治沒有什麼可擔心的。這種情況已經改變。前總統川普被紐約市一家法院起訴，罪名是各種涉嫌犯罪。川普或許是土生土長的紐約人，但這座城市對他毫無好感。他的指控是否有道理並不重要。重要的是全國一半的人投了他的票，而另一半人沒有。一個政治上的引爆點已經被製造出來，這將導致極端的分裂。不管川普是贏是輸，這個國家的一半人都會感到不安，並認為這個製度已經腐敗到了核心。

民主黨和共和黨的領導人是專注於保護各自的上議院，還是投資者的資本？

作為資本的管理者，你必須問自己——「在一個存在這些政治和金融問題的政權下，我還想繼續持有資產嗎？或者我寧願在（相對）安全的黃金和/或加密貨幣中安然度過？」

多方角逐

未來將出現各種貨幣集團，但不會出現全球儲備貨幣霸權。與西方的貿易將繼續使用美元，與其他國家的貿易將使用黃金、盧比等。當這些集團之間出現失衡時，它們將以一種中立的儲備貨幣結算。從歷史上看，這一直是黃金，我不相信這種情況會改變。如果你能運輸笨重的物品，黃金是一種很好的全球貿易貨幣。政府擅長這類物流——對普通人來說，帶著他們的黃金儲蓄四處走動有點困難。

隨著全球金融體系的分裂，對美國金融資產的需求將減少。曾經生產產品銷往世界各地以換取美元的全球南方將開始接受其他貨幣。如果沒有外國對股票和債券的邊際需求，價格將會下跌。最大的影響將是，在沒有新一輪印鈔的情況下，美國債券收益率將需要上升（記住：債券價格下跌，收益率就會上升）。

西方不能允許一般資本從其市場流向加密貨幣或外國股票和債券市場。他們需要你作為退出流動性。自二戰以來積累的巨額債務必須償還，現在是你的資本被通貨膨脹掏空的時候了。資本外逃也必將終結美元作為全球儲備貨幣的地位。

西方不能輕易實施嚴厲的資本管制，因為開放的資本帳戶是它所實行的資本主義型別的先決條件。即便如此，如果西方開始意識到大規模資本外流即將到來，幾乎可以肯定的是，將資金從體系中撤出將變得更加麻煩和困難。如果你相信我的論點，那麼你應該開始從不同的角度看待許多世界大國最近的金融政策變化。

西方國家正在加大購買加密貨幣並將其儲存在私人錢包中的難度。你可以閱讀《Operation Choke Point 2.0》和《華爾街日報》來更好地理解這一動態。拜登政府不斷暗示，他們可能試圖阻止美國投資者在東方大國的各個領域投資。預計還會有其他類似的海外投資限制，這樣資本就可以留在國內，並被激進印鈔造成的持續高通膨掏空。

自 1971 年以來，投資美元資產已經成為一種無需動腦筋的交易，以至於許多投資者已經忘記了如何進行實際的財務分析。展望未來，黃金和加密貨幣將成為焦點。它們不依附於某個特定的國家。它們不能被央行任意貶值，央行不顧一切地印製法定貨幣來支撐其金融體系。最後，隨著各國開始尋求自己的最大利益，而不是成為西方金融體系的奴隸，全球南方國家的央行將使其儲蓄國際貿易收入的方式多樣化。第一選擇將是增加黃金配置，這已經在進行中。隨著比特幣繼續證明它是有史以來最硬的貨幣，我預計，至少會有越來越多的國家開始考慮比特幣是否與黃金一樣，是一種合適的儲蓄工具。

在未來幾年，世界將以多種貨幣進行貿易，然後在需要的時候儲存黃金，也許在不久的將來，會儲存比特幣。