BCA Research 首席策略師 Dhaval Joshi 警告，當前美股的最大風險來自於日美實質利率差縮小。隨著利率差縮小，日圓套利交易越可能平倉，類似 8 月初的市場屠殺可能重演。Joshi 建議投資者謹慎關注日圓走勢，或可以將其作為美國科技股的對沖工具。
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美股近期走勢較為疲軟，道瓊已連續 4 個交易日收低；標普 500 在連跌 3 日後止跌回升，24 日上漲 0.21%。目前投資人都在關注美股當前只是短暫回調？還是多頭行情已接近尾聲。
而市場聚焦的風險點除了包括美國總統大選的不確定性以及經濟衰退風險外，加拿大投資研究機構 BCA Research 的首席策略師 Dhaval Joshi 認為，實際上最大的風險可能來自日本。
最大風險：日美實質利率差距縮小
Joshi 在本週最新報告中指出，當前牛市的最大風險不是美國經濟衰退、歐洲經濟停滯或中國刺激經濟措施不足，而是日美實質利率差距的縮小。
Joshi 表示，目前日本的實質利率（名目利率減通膨率）為 -2.3%，與美國的實質利率差為 -5.4%。相比 2022 年，日美實質利率差已縮小 12 個百分點。他進一步指出：
「在如此短的時間內，2 大經濟體的實質政策利率差距如此劇烈的縮小，實屬罕見。」
這令人回想起 8 月初的市場屠殺，當時日圓套利交易的平倉潮被視為主要兇手之一。日圓套利交易是一種利用日本低利率借款，投資其他高收益資產的策略，長期受到投資者青睞。但當日圓兌美元突然升值時，這類交易出現虧損，導致大量平倉拋售，從而造成市場下殺。
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日美實質利率差顯著推動美股上漲
Joshi 認為，日本對美國的顯著負實質利率差，是推動美國科技股估值膨脹的主要原因之一。他分析指出，從 2017 年至 2022 年，美國科技股的估值指標——預期本益比與 30 年期國債的價格走勢幾乎完全同步。此外，美國科技股的估值與日圓的走勢呈現正相關性。
然而，從 2022 年下半年起，這些關聯性逐漸消失，科技股估值與長債價格出現脫鉤，並且與日圓走勢呈現高度負相關。這種變化的時間點恰逢日美實質利率差開始陷入深度負值時。Joshi 認為，這表明日圓借貸的增加將資金流向美國科技股，推動其估值上升。
此外，隨著美國本月 4 日公布強勁的非農就業數據，市場對降息的預期減弱，加之日銀暫停升息，我們觀察到美股再度走強的現象。Joshi 認為，這可以從日美實質利率差擴大的角度來解釋，他指出：
「情況與 8 月 2 日美國公布疲軟的非農數據時剛好相反，日本對美國的負實質利率差再度擴大，重新點燃了投資者借入日圓資金流入美國科技股的熱潮。」
警告：日圓套利平倉風險依然存在
Joshi 補充說，雖然上述每個因素單獨來看可能是間接證據，但綜合起來證明了日美負實質利率差在推動美國科技股估值膨脹中扮演了關鍵角色。
因此，Joshi 警告稱，當日美實質利率差縮小時，可能會對美股造成重大壓力。他援引國際清算銀行（BIS）9 月的報告，強調日圓套利交易的風險依然存在，且脆弱性極高。
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三個結論
最後，Joshi 由此歸納出三個結論：
- 如果日本對美國的負實質利率不可持續，那麼日圓的弱勢也無法持續，這意味著日圓仍有相當大的上漲潛力。
- 由於日圓走勢與美國科技股估值幾乎呈現出完美的負相關，日圓多頭倉位其實可以作為美國科技股的對沖工具。不過，Joshi 指出，這裡的因果關係未必單向。可能像 8 月一樣，日本對美國的實質利率回升，推動日圓走強並壓抑美國科技股估值；也有可能是 AI 泡沫破裂，導致借入日圓投資美國科技股的資金回流，進一步推高日圓。
- 與其買入大型科技股（Nasdaq），不妨將更多資金配置於中小型股（Russell 2000）。
