怎樣的投資策略才能更好應對變幻莫測的加密世界？驅動下一輪牛市的敘事會是什麼？6 家穿越牛熊的投資老兵給出了生存指南。
（前情提要：Bankless：推動下一輪牛市出現的「六個催化劑」）
（事件背景：Bankless：熊市中，哪些加密項目在逆勢增長？）
萬物皆有周期，加密市場亦然。歷經兩年資本盛宴後，2022 年各項鏈上數據的嚴重縮水足以可見市場的慘烈，特別是不少巨頭的倒塌讓這個加密寒冬格外凜冽。
熊市往往是 Build、反思和捕捉機遇的好時機，究竟怎樣的投資策略才能更好應對變幻莫測的加密世界？驅動下一輪牛市的敘事會是什麼？為此，筆者采訪了 NGC Ventures、Cobo、Hashkey Capital、SevenX Ventures、Web3.com Ventures 和 Mask Network 旗下 Bonfire Union 6 家穿越牛熊的投資老兵，一起來看看他們給出了怎樣的生存指南？
加密熊市下的投資玩法和心得
2022 年的加密市場 「雷聲滾滾」，接二連三的暴雷事件打得很多投資者措手不及，持有的資產價值大打折扣，甚至打水漂，而流動性枯竭危機更是讓市場情緒降至冰點。在投資老兵們眼裡，這一年是 「物極必反」、「債務年」、「去槓桿去泡沫」、「戲劇化」的一年。
「羊群效應在這個產業特別明顯，對於所有人都認可與稱讚的東西，我們也會被引導去相信它。問題是有許多東西都要有自己的判斷與思考。Luna 與 FTX 的成功借助了羊群效應，如果有更多的批判性思維也許他們也不會這麼成功也不會有後續的災難性事件。經歷了今年，獨立思考與批判會顯得格外重要。但如果沒有這些事件的發生，這個產業的進步也不會這麼快。這些事件反映和暴露出這個產業的人和項目的很多本質，包括對於一些板塊的合理性。」
NGC Ventures 表示。
而 Cobo 聯合創辦人神魚向筆者指出，多次負面事件將帶來：
- 監管強力介入。美國、杜拜、韓國、新加坡、日本、香港幾個重要國家或者地區相繼調整監管力度和完善監管架構；
- 機構開始反思 CeFi 在加密市場中的風險敞口，DeFi 的機構接受度大幅度提升；
- FTX 後，由交易所和做市商機構發起自合規監管進程，明確資金管理的邊界，採用第三方托管成為機構配置數位貨幣資產的必要條件。
在 Hashkey Capital 投資總監肖曉看來，市場會更加理性，從之前的教訓裡吸取經驗。有些雷大家都有預感會爆，有些泡沫都知道遲早會破，但這一天可能比我們想象的更早來臨。所以冇必要盲目跟風。
同樣的，Web3.com Ventures 也認為，未來大家在投資決策上會更加謹慎，對項目的一些要求和調研會更加地深入，並更加在意項目是否能產生正向的外部價值。
其實，面對動蕩且難以預期的巨集觀環境和市場，投資者往往需要不斷評估市場及投資策略，特別是今年經歷了太多黑天鵝事件的衝擊。肖曉指出，我們的 Fund III 在牛市下半場的時候完成募資，對於整個 Fund 未來的戰略規劃是有把產業周期考慮在內的，重要的賽道該布局還是要布局，尤其是熊市更適合布局一些長期有價值的賽道。不過，在 deal 執行層面可能會有一些小的變化，比如節奏把控，整個儘調的周期會比牛市的時候長，或者 CeFi 類的項目會更注重資產保管方式，以及投後的風控方面會跟進得更緊密。
Web3.com Ventures 基於市場情況也做了一些調整，包括會學習和借鑒傳統產業的部分投資標準，加強法律以及財務等層面的要求，從而達到幫助加密新創項目健康發展。
「在這個市場情況下很多項目的估值都會趨向合理的區間，這是一件好事。但是估值低和好項目不是對等的關係。所以對於我們基金來說，還是會從產品、團隊等方面的調研和研究去決定是否投資一個項目。」
Mask Network 旗下風投基金 Bonfire Union 則告訴筆者，
「基本各家機構的投資邏輯都在放緩，在市場行情相對較差的時候會更著重做 Mask 本身的項目，同時在生態和投資上也會繼續支援 web3 社交賽道；我們肯定是會繼續出手的，但也會更加注重被投公司和我們本身業務上的協作。熊市給了投資人更長的判斷的時間窗口，冇想明白可以再等等，再多做做研究，多和項目方來回幾次，而非像牛市過度狂歡的時候連聊上一次都很難。」
何時迎來復甦窗口期？老炮們的 「禦冬之術」
2022 年加密市場在曆經多次的壓力測試後元氣大傷，不僅是市值規模的大幅縮水，市場信心也日漸走弱，可以想像產業複蘇進程勢必道阻且長，並非短期內就可以一蹴而就的。
「2021 年物極必反造成了 2022 年的災難，同理 2022 年的物極必反會創造 2023-2025 年的複蘇以及牛市。明年是一個很大的機會，也很神秘。因為 2023 年應該不會有 2022 的大風大浪，是一個反思與探索的年份，神秘點在於我們需要有新的板塊和 Theme 出現。每一個周期都是由新物種驅動的，之前是 IC0，去年是 DeFi、GameFi 和 NFT。」NGC Ventures 表示。
神魚認為，明年是積累準備的一年，市場是否復甦有兩個前置條件：一是外部巨集觀環境加息的解除。從刻舟求劍的方式來看，過去幾十年加息周期最短也持續了一年多的時間。如果從 2022 年 3 月份開始加息，至少會到 2023 年中這樣的一個時間段。 二是找到下一個新的殺手級應用爆發的增長點。當 ZK 等二層網路逐漸推出時，我們隱約感覺到了新技術所帶來的變化，公鏈的性能更進一步，但實際上仍未看到明確的殺手級應用；反映到用戶層面，我們仍不清楚讓大規模普通用戶的資產流入加密世界的應用形態到底是什麼。如果外部巨集觀環境和內部創新節奏沒有跟上，4 年一個周期的既有認知可能會被打破，熊市是否會跨周期變得更漫長，還有待於觀察和學習。當讓市場反轉的內外因缺一不可時，我們應當逐步積累耐心，並且適時的調整自己的投資策略和期望，以面對更多的不確定性。
Bonfire Union 則表示，2023 年會有很多項目垮掉，可能並購會有更大的機會（雖然現在很少人在做）。全球的經濟熊市還會持續較長時間，所以至少上半年應該不是特別好一個抄底的機會。產業複蘇技術上可以期待 ETH 2.0 帶來的變化，但會更多受到全球金融系統的影響。如果回頭看的話，很難說 DeFi Summer 是巨大的革新造就的還是純粹為了給 2020 年大放水後更加低成本的資金匹配一個更加高風險的資產。因為美元大放水在 2020 年和 2021 年表現最好的資產（Crypto、Tech、軟體、spac）在 2022 年的表現都是最差的。如果巨集觀轉好的話，應該可以在明年下半年看到復甦的苗頭，但一定不會和 2020 年那樣來的迅猛，但肯定可以相信的是這波牛熊周期結束之後市場會變得健康的多，因為 Crypto 這次的牛熊吸引了大量監管和主流金融機構的目光，有了很多建設性的意見和高質量的人才湧入。要說準備的話，努力活過這個冬天是絕對的第一要義，其他的與之相比的優先級都差的太多了。
「信任危機更多是對於傳統機構，產業內的從業者該有信仰的還是一樣有信仰。尤其是對於一級市場來說，很多生態參與者仍然在積極的 Build，我也相信明年仍然會有有價值的創業項目出現。另外今年大量的 VC 基金完成募資，彈藥充足，明年的一級市場還是會活躍的。至於整體二級市場可能會受信任危機的影響，不過也說不定會有監管政策出台，帶來一些正面影響；另外大行情也還是與巨集觀經濟有關，不僅僅是 Crypto 領域自身決定的。」肖曉指出。
對此，Web3.com Ventures 也認同的表示，明年的市場環境從巨集觀來看會逐步走出低穀，但距離整體市場複蘇到上一個高點還需要一定時間。
但要想成功穿越熊市的先決條件是如何在寒冬中求生存？歷經多個熊市的老炮 VC 們也給出了 「過冬」心得。「加密寒冬不管對於頭部或者新創企業來說都是比較艱難的進程。新創企業需要考慮生存，而頭部企業需要考慮如何維持和增長業務。對於很多創業者們來說，在這個期間更多可以專注在技術和產品的開發，真正的去打造一個更實用性的產品，當然同時還是需要一直保持不卑不亢的態度，合理利用資金，俗話說是金子總會發光。」Web3.com Ventures 指出。
NGC Ventures 則認為，當下是寒冬說明我們現在是最難的時候，接下來一定會好的，就像牛市也一定不會一直持續，不論做什麼堅持最重要。對於創業者而言，2023 年是需要瘋狂奮鬥加速生產的，因為牛市來的時候需要有完備的武器與彈藥才能衝。
同時，肖曉認為，跟上一個熊市相比，這輪熊市的創業項目可能普遍生存狀態更好，因為這個周期裡項目的融資金額普遍比上個周期大，大部分優質項目在熊市來臨前就已經完成了募資，而且部分項目自己也有造血能力，能夠支撐他們度過熊市。對於還沒有完成融資的項目，隻要質量夠好，融資也不會特別困難，因為這個周期的投資機構市場也比上個周期大很多。但是新創企業仍然需要知道怎麼花錢，怎麼把錢花在對的地方，節省不必要的開支。2023 年一定是價值投資的好時機，市場更理性，估值更加合理，創業項目和投資機構也在一個更平等的位置上。
「加密寒冬都是檢驗新創公司的周期。1、關注現金流：其實無論牛熊，早期靠融資還是自身企業造血，現金流都應該是創業者的生死線；2、關注安全：在熊市更要防止駭客引發的破產危機。」神魚分享了自己的第六個熊市的 「禦冬術」。
下一輪牛市驅動力是什麼？
每次牛市的敘事都會有所變化。回望上一輪加密牛市，市場上出現了 DeFi、NFT、Layer1 和 DAO 等眾多熱門敘事，吸引了大量用戶和資湧入。下一個周期中引領牛市的敘事會是什麼？
神魚指出，一是二層網路。性能即 TPS 的問題是加密市場未來大的賽道之一，從 2017 年擴容到現在，大的方向還是需要多層網路來解決，二層網路中 ZK 可能性最大，但離最終落地和使用還有一個比較長的周期；二是基於 MPC 的錢包技術方案。Crypto 世界裡底層私鑰的安全和應用的平衡問題，是一直阻礙整個產業湧現出大量新增用戶的核心問題。隨著過去這 5 年多傳統資本的湧入和大量新用戶的湧入，無論是 GameFi 還是類似 StepN 這樣的遊戲類的應用，基於 MPC 的無私鑰錢包，能讓用戶體驗和門檻更為平衡一些；三是 DeFi。隨著區塊鏈的性能和底層私鑰管理技術的發展，鏈上的去中心化金融，包括去中心化的衍生品交易所會逐步興起，整個 DeFi 交互的方式和可能實現的形態會進行新的迭代。
而在 SevenX Ventures 看來，每次牛市開啟時，新技術的發展所帶來的新的方向和新的敘事結構都會帶來場景的拓展，成為資金聚集的中心和用戶關注的焦點。2023 年，有 6 個方向值得關注：
- 基於 DID 的信用借貸，包括新的 DID 體係以及基於新體係的信用借貸：信用借貸是現實世界的主流，相比於抵押借貸可以有效提升資金的利用率。而鏈上的信用借貸還處在非常早期的階段，未來的前景廣闊。SevenX 認為，鏈上的信用借貸必須基於 DID 系統而非中心化的鏈上模式。DID 需要廣泛積累包括交易數據和行為數據在內的多維度數據，建構用戶的聲譽 / 信用體係，並以此作為借貸服務授信決策的參考。
- 去中心化的數據預言機：預言機是連接 Web2 和 Web3 最重要的中間節點。現在大部分預言機都聚焦於價格，而未來面對海量的、各種各樣的 Web2 數據遷移到 Web3 的需求，數據預言機賽道必然會催生出大量的機會。數據源的可信度、預言機的實效性和成本等都是可以預言機可以優化的方向。
- 新型內容策展模型：如何更高效的獲取資訊，是一個長久伴隨人類社會發展的命題，技術的更迭讓主流資訊獲取的方式逐漸演變。在 Web2 的時代，被大公司所壟斷的搜尋引擎和算法控制了我們能夠接觸到的資訊，而在 Web3 裡面，代幣經濟、DAO 等建構出的新的內容策展模型和新的治理機制，能夠讓大眾既能享受到新內容的推薦，同時又不會被中心化的算法劫持，不會形成 filter bubble。SevenX 認為，內容策展的市場空間遠比看起來的要更大，因為它其實是影響了一個人的知識體係和甚至是它的價值觀的形成。
- 基於 ZKP 的創新應用：SevenX 認為，ZKP 不僅僅是一個用於擴容和隱私的基礎設施，未來會誕生透過 ZKP 的各種各樣不同方向的去中心化應用，包括現在已經有的遊戲（dark forest）、跨鏈橋、DID、去中心化治理和合規，還有一些目前我們可能想象不到的應用場景。
- Web3 廣告：廣告是支撐起 Web2 最重要的商業模型，而 Web3 中的廣告業態會因為權利（數據所有權等等）向用戶的歸還、歸因模型的複雜化等因素，發生極大的範式轉變。
- Web3 文化及品牌 IP：IP 營運無疑是一門賺錢的生意，圍繞 IP 有著豐富且閉環的盈利手段，而 Web3 語境下的文化與品牌絕不來自於傳統 Web2 世界，會更加社區化，Crypto Native 化和 Meme 化。
Web3.com Ventures 則認為以下三個方面值得期待：
（1）擴容與隱私保護。ZK 作為被廣泛認可的加密終局技術，在其相關的軟體與硬體市場都具有較大的潛力，我們基金本身在 ZK 領域的研究和投資也比較多，在基金成立之前，從 2019 年就已經在該領域布局，我們相信這是基礎設施建設重要的一環；
（2）DID 賽道會在 CEX 今年的大量暴雷後獲得更多的關注，不論是作為 DeFi 進一步發展的必要組件還是未來加密市場的監管工具，一個更方便且安全的 DID 系統會出現；
（3）NFT 相關基礎設施。圍繞 NFT 建立的基礎設施在 2022 的下半年獲得了大量機構的投資。作為創作者經濟這一模式的主要承載體，NFT 能夠為加密市場帶來更多的參與者。
（本文由作者 PANews 授權，屬作者之觀點不代表動區立場。文章內容與觀點亦不是投資建議。）
