距離離比特幣減半還有 30 多天，比特幣的歷史性時刻逐步來臨。而 3 月中旬的加密市場大跌讓人們有充分的理由質疑這兩個事情：1. 比特幣的「數位黃金」敘事以及其避風港特性；2. 比特幣的減半效應。
作者在先前的一篇文章中已經解釋了關於對「比特幣數位黃金」的看法（《比特幣是不是避險資產？》），今天我們接下來聊聊上述的第二個問題：比特幣的減半效應。
什麼是比特幣的減半效應？
簡單來說，比特幣每 21 萬個區塊的獎勵減半（Halving），大約每四年經歷一次，歷史上曾經有過 2 次減半，分別是 2012 年和 2016 年。比特幣的總供應量為 2100 萬枚，而下一次減半的區塊高度為 630,000，預期時間在 2020 年 5 月14 日前後。
到減半時間點，區塊獎勵（Block Reward）將從 12.5btc 減少到 6.25btc，相當於從原來每月新增 54,000 個 btc，銳減到每月新增 27,000btc。
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按照目前 btc 的價格，每月將減少近 2 億美元的拋壓，也就是，由原來的 4 億美元拋壓，變成只有 2 億美元的拋壓。這意味著供應的大幅減少，而需求只要保持不變，就意味著 btc 價值的提升。
正是基於這樣的預期，在加密市場，關於比特幣「減半效應」的文章此起彼伏，層出不窮，且大家都寄希望於減半能提升市場能量，帶來價格上漲。然而，3 月中旬的大跌，讓不少人跌破眼鏡。
市場的殘酷性一覽無遺，市場從來就沒有「一定會這樣」的可預測結果，它給看漲的人瞬間暴擊，給預測者狠狠打臉。
那麼，如何看比特幣的減半效應？它是「玄學」，還是對市場會產生實質影響的真實「效應」？有兩個問題是關注度最高的：
- 比特幣減半效應是否已經計入到比特幣的價格中？
- 為什麼比特幣的波動總是如此反覆無常？
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比特幣的減半效應是否已經計入到比特幣的價格中
很多人認為，隨著減半的到來，減半效應已經計入到比特幣的價格中。2 月中旬比特幣價格曾經超過 10,000 美元，有人認為，這說明減半效應已經計入到比特幣價格中。
但隨後的暴跌讓計入價格的假說似乎陷入困境，尤其是所謂的有效市場假說，認為隨著比特幣減半預期的到來，比特幣價格已經體現在減半行情上。
獎勵減半效應假說
如果從歷史上看，確實存在減半效應。而減半效應在不同的時間尺度上存在不同的結果。因為人們的情緒往往易受短期價格波動的影響，很難從更長的時間尺度來看待比特幣的減半效應，從而產生各種各樣的爭議。
從 2016 減半來看，按照 CMC 的統計，比特幣在 2016 年 7 月 9 日減半當天的價格為 666.52 美元。在減半前一年，比特幣的總趨勢是向上的，當然其間波動不斷，這也是比特幣的常態。
儘管如此，在減半前，還是稍微凸顯了一下減半效應。大約在減半前的一個半月的時間中，出現了一次明顯的拉升和隨後的下滑，以及之後長達 4 個多月的平緩期。
這次明顯的拉升持續將近 1 個月，大約從 2016 年 5 月 20 日開始到 6 月 17 日結束。其價格從 438.72 美元上漲到 763.78 美元，在不到一個月的時間裡，價格上漲超過 70%。
不過，在距離 2016 年 7 月 9 日減半前的半個多月時間，價格向下調整，降至 666.52 美元。即便如此，也比一個月前上漲了 50% 以上。
但在減半之後，比特幣一直處於相對平穩和緩步上升的狀態，並沒有突破之前的 763.78 美元的高點，直到 5 個月之後的 2016 年底，才開啟向 1000 美元級別新高突破。
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真正的價格計入時機
從這次減半後的歷史軌跡看，比特幣市場在減半後才開始開啟進入牛市的狀態，而抵達牛市頂峰則還需要接近一年半左右的時間。
因此，如果從更大的時間尺度看，2016 的減半是開啟 2017 年牛市的開端。在減半日之前有近一個月時間的小小漲幅，但在整個一年多的牛市框架中，這只能算是小插曲。
也就是說，從 2016 年的減半來看，比特幣的減半效應真正的價格計入不是一個兩個月的事情，而可能是長達一年多的事情。
其背後的最重要的原因之一就是比特幣市場供應量的銳減，但它並不是立即反映到比特幣的價格中，它對市場的底層影響，需要一年多的時間才能真正消化完畢。
當然，2016 年的減半效應並非首次。首次是 2012 年 11 月 28 日的減半事件。減半前也曾有過上漲，但漲幅不是很明顯，減半後橫盤大約 5 個月，跟 2016 年有部分相似，之後才開始有明顯爬升的過程。
不過，其抵達牛市高峰的時間短於 2016 年，其抵達高峰大約花了一年多時間。（而 2016 年的減半，由於價格基數較大，抵達牛市的高峰期大約花了一年半時間。）
假設按照這個邏輯，2020 年的減半，整個市場對減半的消化可能需要更長的時間，假如需要兩年的時間，那麼這意味著從 2020 年 5 月開啟的向上週期，可能需要到 2020 年底才開始有明顯起色，2021 和 2022 年有可能走向新高。
歷史數據
第一次 2012 年 11 月 28 日減半前一年，比特幣價格上漲超過 300%，但並沒有抵達之前的新高，減半後一年價格上漲超過 1000%，完成比特幣歷史上最大的價格跨越，從 10 美元級別的比特幣進入 1000 美元級別的比特幣。第二次 2016 年 7 月 9 日減半前一年，比特幣上漲大約超過 100%，而減半後一年上漲了超過 280%。
當然，每次減半所面臨的市場環境和因素都不同，從作者的角度看，這種變化一定不會按照預測的「劇本」來，所有的預測都是天然有水分的。所以大家不能全面按照歷史劇本來預測，要根據市場變化隨時調整自己的看法。
總結來說，從一年的時間尺度看，由於比特幣整體的向上趨勢，所以不管是減半前和減半後，其整體趨勢都是向上的。從作者的觀察角度，即便如此，根據歷史數據，還是可以看出兩個特點：
- 比特幣的減半效應主要是減半之後逐步顯示出來的，而不是減半前兌現的。不管是第一次還是第二次，比特幣減半之後的價格增長都超過減半前的價格增長。
- 比特幣減半效應消化的時間變長，第一次減半花了一年時間就抵達巔峰，超過 1000 美元。而第二次則花了一年半的時間抵達巔峰，接近 20,000 美元。第三次減半呢？會是什麼情況？
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為什麼比特幣的波動總是如此反覆無常？
比特幣在今年 2 月中旬還在 10,000 美元以上，而到了 3 月中旬就變成 5,000 美元了，一個月跌去了50%。也許它的波動看上去很大，但這是加密市場，這樣的事情歷史上屢次發生，並不稀奇。
如何理解比特幣波動的反覆無常？波動如此之大，為什麼還有人冠之於「數位黃金」的稱號？
造成比特幣市場反覆無常的因素肯定不止一個兩個，有宏觀經濟大環境的因素，有比特幣自身屬性的因素，有投機者操縱市場的因素，也有加密市場結構不完善的因素等。
每個階段導致它波動的主力因素可能不完全一樣，有時是其中的一個因素主導，有時是多個因素同時復合推動。
2 月中
比如 2 月中旬的黑天鵝跟疫情爆發和原油價格競爭等大經濟環境相關，也跟加密市場的整體結構等相關。當時的經濟大環境導致全世界出現流動性危機，比特幣和黃金都無法避免被捲入。
而這些危機的觸發，導致加密市場的下跌，同時由於市場槓桿過高，觸發清算，進而導致快速下跌，而過快的下跌讓加密市場結構不完善的特性顯露無遺。
加密貨幣當前的基礎設施，尤其是吞吐量和速度根本無法在短時間內支撐大規模的加密交易，而加密交易場所天然分散，加劇了這種危機，清算無法順利進行，導致價格非理性暴跌。
與此同時，比特幣市場上的參與者，投資基金、持幣人、短期交易者、套利者等都無法在暴跌面前保持理性，這進一步加劇了下跌。多種因素的共同作用，導演了 3.12 黑天鵝的完美風暴。
在這次黑天鵝之後，在加密交易所上，安靜地躺著超過 10 億美元的 USDT 和 USDC 穩定幣。其中，有一部分就是避險的資金。從中也可以看出，當前來看，充當資產避風港的還是穩定幣。（值得注意的是，如果按照當前的價格，這些資金足以消化減半後 5 個月的新增代幣量。這個勢能還是充足的。）
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拋開這些幾乎無法預測的市場環境、黑天鵝等因素，那麼比特幣波動為什麼總是反覆無常？這裡有一個根本因素，就是比特幣自身的設計機制決定了它的波動性。
比特幣本身的設計機制決定了價格波動性
比特幣的博弈機制是決定其價格波動性的重要原因。
比特幣的最終目標且不管是數位黃金，還是資產的避風港，或者是為全球提供結算層。在抵達其最終目標之前，比特幣價格的巨大波動性，一定會伴隨其左右。
從某種意義上，這是來自其自身的屬性，而不是其本身的缺陷。
比特幣的貨幣政策有兩個最重要的設計：
- 固定上限，只有 2100 萬枚。（控制稀缺性）
- 每 21 萬個區塊獎勵減半。（控制發行量與發行速率）
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比特幣的貨幣發行機制決定了，所有的礦工只能競爭固定量的代幣，這是一種完全的零和博弈機制。
一個礦工的得到就意味著市場上其他礦工的失去。這樣的博弈機制，一方面導致礦工為了獲得獎勵，拼命提高算力，以獲得更大份額的獎勵。
但是算力背後的核心是礦機設備的效率和電費。尤其是電力成本佔據了挖礦的絕大部分成本。在某種意義上，電力成本的競爭決定了礦工之間的生死存亡。
因此，對於礦工來說，挖礦從來都是一種殘酷的成本之戰。這是比特幣自身的博弈機制所決定的。比特幣非彈性發行的機制，導致礦工之間的激勵競爭。
比特幣在貨幣政策上非常剛性，沒有絲毫的彈性，而有意思的是，比特幣在另外一個方面非常有彈性。比特幣的難度調整為比特幣帶來足夠的彈性。
難度調整本身也是為了實現其固定代幣發行的必要機制設計。不管如何，難度調整是比特幣博弈機制上最偉大的設計之一。它為比特幣帶來了持續的安全，也可以持續維持螺旋上升的彈力。
而難度調整的博弈機制，其本質上也是對比特幣價格本身的自我調整。
當比特幣價格虛高，比特幣挖礦的礦工會蜂擁而入，其中也包括很多低效的礦工，他們也可以從中賺錢，因為相對於成本，比特幣的價格足以支撐起低效率。
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關於固定發行量
但比特幣為了實現其固定發行量，在礦工競爭激烈時，它會提高難度，這會導致原來盈利的礦工虧損。為維持挖礦成本，低效的礦工有更強烈的拋售比特幣的需求。
如果這個時候，恰好還有其他的觸發下跌因素，例如 3.12 黑天鵝事件導致比特幣價格下跌近 50%，這種情況下，低效礦工根本無法支撐生存，只能拋售，只能關機。這進一步帶來市場的下行調整。比特幣的價格市場處於看跌的狀態。
隨著低效礦工退出市場，比特幣的難度過高，出塊困難，產生了難度調整需求。隨著難度調整到來，算力比例重新分配，倖存下來的高效礦工可以獲得更多的 btc 收益。
這部分礦工沒有強烈的拋售需求，這有利於穩定比特幣的價格。
可以說，作為每個月可以產生 4 億美元拋壓的市場主體來說，其中的激烈博弈會帶來比特幣價格的持續波動，如果加上市場上其他因素的誘發、比如宏觀經濟的調整、投機者過高槓桿等，這都會進一步加速市場的波動。
總言之，
在比特幣抵達最終使命之前，其自身屬性決定了它必然會有波動伴隨左右。
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