這本來應該是一個充滿希望的故事 —— 在今年的減半行情的預期下，投資者紛紛押注比特幣後市。根據 Skew 的數據，OKEx、BitMEX、Huobi 和 Binance 這四個主要的合約交易所的在 3 月 9 日的單日總交易量就達到了 271.6 億美元，相較於一個月前增長了 40%，行情似乎火爆了起來。然而，3天之後的星期四，加密市場突然崩潰，比特幣遭遇五年來的最大跌幅。後來的故事我們也都知道了。
極端行情之下，交易平臺無可倖免。四大合約交易所一夜之間爆倉 24 億美元。
根據 Skew 的數據，從 3 月 11 日到 3 月 14 日，BitMEX 的未平倉合約（OI）從 12 億美元急劇下降到 5.93 億美元，這意味着三天內的跌幅約爲 50%；OKEx 也難逃相同命運，從 8.88 億美元降至 4.88 億美元，降幅也接近 50%。
頭部合約交易所都出現了或多或少的狀況。極端行情帶來悲劇的同時也檢驗了這些交易平臺的風控能力。很顯然，它們都沒有準備好。
時至今日，極端行情已經過去一個月有餘。種種跡象都表明，黑天鵝並非船過無痕，頭部合約交易所格局發生了微妙的變化。
根據一個月內的未平倉合約數量的變化來看，合約交易仍未恢復往日活力。
Bitmex 隕落
以 4 月 26 號的 BTC 期貨未平倉頭寸為例，四大合約市場 —— OKEx、Bitmex、火幣、幣安的 BTC 期貨未平倉頭寸分別爲 6.58 億美元、6.07 億美元、3.14 億美元、2.24 億美元。相比起 3/12 事件發生之前，它們未平倉頭寸數量的跌幅仍然高達 45% 左右。通過這組數據我們可以發現，儘管 Bitmex 和 Okex 仍然保持「雙強」地位，但「Bitmex 退位 Okex 崛起」，以永續掉期產品主導合約市場的 Bitmex 不復霸主地位。
延伸閱讀：投資變動｜期貨合約市場持倉量回補 28%，BitMEX、OKEx 衍生品「雙強鼎立格局」改變？
而進一步從四大合約交易所的日交易量來看，四大交易所的單日合約交易量基本接近，相互之間的交易量差距較極端行情前也有所縮小。曾經在高峯時期每天結算數十億美元的合約的 BitMEX，目前其交易量已退居第四，被 OKEx、幣安和火幣趕超。
總的來說，Bitmex 目前在未平倉合約頭寸數量上已經落後於 Okex, 在日交易份額上已經落後於華語區三大交易所 Okex、火幣和幣安。
Bitmex 的隕落和它在極端行情期間的表現不無關係。
據 Coinmetrics 的研究表明，當極端行情出現時，多頭頭寸被平倉，清算引擎開始賣出合約。待清算合約的增加和市場流動性的減弱，引擎運行出現困難， 作爲合約巨頭的 Bitmex，這加劇了市場的拋售情緒，導致難以阻止的惡性循環。
加上在這期間，Bitmex 出現了兩次由於 DDOS 攻擊導致的短時宕機，這使得用戶無法進行操作，部分用戶因爲沒有及時平倉而造成了爆倉損失。根據 Cointelegraph 的報道，有交易員聲稱，BitMex 在當機期間錯誤地清算了他的槓桿頭寸，導致 30 BTC 即相當於 150,000 美元的損失。
對此，Celsius Network (CEL) 創始人兼首席執行官 Alex Mashinsky 認爲，Bitmex 的清算機制導致了流動性危機，短時當機又使部分用戶蒙受損失，這將導致 Bitmex 的用戶流向其他交易所。
同時我們也發現，黑天鵝之後，佔據了合約日交易量的前三位 OKex、幣安和火幣都是中國團隊所運營的交易所。
這和背後的中國投資者在整個加密交易中的巨大體量不無關係。儘管中國政策對加密市場一直保持審慎態度，但是這並沒有打擊投資者的參與熱情。一方面，加密貨幣的算力集中在中國；另一方面，佔加密市場市值前五的穩定幣主要爲中國的投資者提供服務。根據區塊鏈分析公司 Chainalysis 的數據，2019 年中國交易所就佔到了 Tether 所有已知鏈上交易價值的 60％。目前，中國投資者對穩定幣的需求仍持續上升，可想而知中國用戶在加密市場的參與程度之深。
在這樣一個中國用戶佔據重要地位的市場，國內用戶對交易所的偏好將直接體現在交易所市場份額上。根據 Coingecko 的收錄數據來看，四大交易所所有 BTC 合約的盤口價差（spread）大約都在 0.10%-0.12% 之間，交易深度彼此接近。 加上黑天鵝過後 Bitmex 流動性上的優勢不復存在，在這個情況下，中國用戶重新作出選擇，投向實力與 Bitmex 相當、界面更加符合自身操作習慣的中國交易所也無可厚非。
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幣安、火幣崛起
而進一步來看，在這場存量博弈中，獲益最大的其實並不是目前未平倉頭寸居首位的 Okex，而是幣安。
根據 coinmetrics 的數據表示，黑天鵝事件發生至今，Bitmex 在市場上未平倉合約的份額從 36% 下降到 27%，其交易量市場份額從 24% 下降到將近 20%。而幣安的交易量份額自黑天鵝事件發生到目前爲止上漲了 13%，未平倉頭寸佔市場總份額也有所增長。
作為中國三大合約交易所中的後來者，幣安在去年的 9 月才開放合約功能，正式登上這塊從未涉足的「處女地」。但在現貨市場長期佔據榜首的幣安，本身就擁有巨大的用戶體量，也給其他交易所造成了威脅。
此外，我們前面也提到，除了幣安以外，火幣 BTC 合約日交易量已經反超 Bitmex 與 Okex。目前火幣僅有交割合約遠不及 OKEx 的合約產品種類豐富。而最近，火幣工作人員透露，其永續合約已在路上。有業內人士認爲，火幣合約產品逐漸豐富後，很可能會進一步搶佔 OKEx 和 Bitmex 的市場份額。
所以總的來說，極端行情下促使產業重新大洗牌，合約市場的「雙強格局」變成了如今 OKEx、BitMex、火幣、幣安的「四足鼎立」，對於原先明顯的頭部效應來說，這種變化未嘗不是一件好事。
而作爲一個存量博弈的市場，交易所的格局之爭還將繼續進行，遠遠不到落幕的時候。
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