對話已經開啟。
過去幾年，區塊鏈業者不斷在尋求被「嚴肅的」當作一個產業看待。
隨市場在過去兩年大幅成長，各國區塊鏈業者開始大量與政府監理機構、金融機構等溝通，推動其成為一個真正的產業類別，儘管溝通過程漫長，美國、英國、日本、新加坡等國政府在過去一年出現許多的正面回應。
在去年6月的紐約，美國商品期貨交易委員會（CFTC）的執法總監 James McDonald 與證券交易委員會（SEC）的執法部門負責人 Robert Cohen 在區塊鏈論壇 Consensus 中表示，他們「並不想要阻礙創新」。
Cohen 當時表示：
「美國證券交易委員會一直公開與業內人士會面，甚至與員工見面，談論他們的想法、新的發展，並就新技術進行對話。
委員會鼓勵提高資本的方式，我們不規範技術，我們只管理金融業和市場。」
談到實際上會有多少空間可以調整時，McDonald指出：「我們的使命是培育出財務穩健的市場，並且我們理解，作為一個監管機構，我們的方法需要有一定的靈活性。」並補充：
「我們正在以不妨礙創新，且不會干擾其他監管重點的形式進行。」
台灣金融監理機構金管會日前表示，將盡量在今年六月底之前訂定證券型代幣募資的發行標準與規範，替區塊鏈上的代幣募資劃出了第一條界線。
這是台灣區塊鏈產業發展至今，業者與監管機構溝通後的少數正面回應。
虛擬貨幣波動雖大，卻也表彰了一定程度的價值，透過虛擬貨幣籌資、分發區塊鏈代幣的首次代幣發行（Initial Coin Offering，ICO）市場正在逐漸萎縮；隨著 ICO 不受管制的高度投資風險浮上檯面，許多人開始回頭審視符合各國金融法規的區塊鏈上募資行為——「證券型代幣發行（Security Token Offering，STO）」。
在金管會釋出的消息中，金管會證期局長王詠心表示，大金額募資案將送至金融監理沙盒，並在過程中研議修法；在小金額募資上，據報導引用知情官員表示，一定金額以下可能採用類似於群眾募資的低度管理方式豁免相關規範，而金額大小的分野也可能參照群募的相關辦法。
目前，股權群募法規的募資上限是3000萬台幣，「大小金額的分界」暫時將台灣的證券型代幣發行切分成兩個世界。
業界人士多將 STO 的大額募資發行方主要認為是既有中小型企業，而小額募資的發行方則是針對新創企業。
實質上，STO 是一種「證券類型」的籌資行為，高度與證券相關法規綁定，一旦走入此概念，必須配合監管機構，同時發揮區塊鏈技術帶來以往傳統體系做不到的優勢，做到金融領域上的數字化創新。
然而，提出一種透過區塊鏈代幣進行創新融資的方式，會不會適用於台灣市場？
台灣中小企業融資
經濟部中小企業處2015年發布規範，針對製造業、營造業、礦業及土石採取業實收資本額在新臺幣八千萬元以下，其他行業則是前一年營業額在新臺幣一億元以下為中小企業。
2017 年經濟部中小企業處釋出報告，台灣2016年的中小企業數佔全體97.73%，台灣以中小企業立國此事已非第一天知曉。隨著數位化時代來臨，不斷擴張的科技趨勢造就跨國企業大者恆大，侵蝕著許多中小企業業務，贏者全拿是家常便飯，而中小企業受限於目前台灣環境，在企業升級或數位轉型上出現障礙。
諸多障礙的其中之一，是籌資。
相較於大企業，部分中小及新創企業普遍因經濟規模較小，在自有資金不足的情況下，就會產生週轉金的需求。此外，這些中小微企業在金融機構的信用評等，財務結構體質也不如大企業，可提供擔保品有限，難以符合銀行金融機構的信用標準。
經動區詢問一位在業界從事企金業務的不具名主管，表示許多中小型企業一般融資受困的原因多半是公司成立時間較短，或擔保品不足等情況。
「銀行的錢是人民的存款，銀行在融資上的限制很多，風險控制也十分嚴謹。基本上成立時間太短的公司都難以取得銀行貸款，或是必須要有擔保品架構，如不動產或定存單借款。」
新公司成立時間短，也許有些負責人是在產業很有經歷或人脈，（成立的新公司）其實是很有前景，但礙於規範限制，銀行卻無法借他們錢。銀行在授信過程中，評估是否放貸，多以過去三到四年度來看損益表，資產負債表。
「就算是老公司去借，銀行額度也是一個限制，信保基金會限制各家銀行之間對同一授信戶的總信保額度最多不能超過一定金額。」該主管繼續說道，
「且銀行只做穩賺不賠的生意，舉例來說，我拿你一千萬的擔保品借你八百萬。」
該主管補充道，並特別提到，一般最需要融資的中小企業多是製造業及生技業，機器設備空調廠房在前期就要投入，尤其是是像生技業，新藥研發臨床實驗要一期二期三期解盲試驗，投入兩億，可能需要五年才能完成研發，這期間都無法帶來收益，所以也不可能透過借貸融資，而借貸融資通常會需在一定時間內按時償還本息。
「相信他們會希望能有更多元的融資渠道。」該名主管總結道。
新創業會想找天使投資人就是知道自己投入短時間之內沒辦法變成現金流入，而天使投資人往往看重公司的變現能力，投資人會認為需要較長時間成長獲利的產業型態風險較高，也讓這類型的企業融資會相對更困難。
清華大學科法所所長范建得教授舉例，例如地熱資源的探勘，一但決定要做，初期投入成本高，且探勘失敗的機率還是存在，多數投資人不願承這樣的風險。 這類型的開發，也是現行的群眾募資金融框架無法滿足的層級。若將這樣的資源透過證券代幣化朝本地或他國進行募資，其認為是相當可行的。
回到監管
目前金管會僅釋出初步監管方向，具體細則最快仍須等到 6 月底正式發佈。
「以目前的公開資訊來說，分成兩派。」張嘉予是協合國際法律事務所（LCS）律師，曾多次經手區塊鏈公司相關案件，他告訴動區。
「小型募資有可能回到了股權群募的概念，大型的 STO 有可能採用類似傳統有價證券的發行相關準則。」
張認為：
「目前的資訊來看，如果大型STO募資的概念回歸傳統有價證券相關準則的話，籌資成本不會比較低。」
如果在大型STO的籌資過程中一樣要繳交公開說明書或投資說明書、申請核准、找尋律師、會計師配合，甚至需要券商出意見書，籌資成本將大幅提高。
張對目前的進程較為保守，不過其補充，現在釋出資訊的還太少，還是必須等待金管會研議後的具體細節。
而金管會打算如何規範，會決定 STO 的募資門檻與成本，也將會定義台灣的 STO 究竟會不會是個優良的創新融資機會。
其指出，站在保護投資大眾的立場，金管會有可能會有所保守，但他也希望，這個台灣的金融監管機構可以規範上做出更加鼓勵創新的雙贏選擇。
理想上，是希望主管機關可以進一步針對不同的募資規模由大到小設定更詳細的募資門檻。
張指出。
此外，除了STO募資，代幣（Token）的有價證券判定標準，對於金管會來說也將是個棘手的挑戰。張嘉予表示，非證券型代幣的應用型代幣（Utility Token）的新創公司將會受到即將出台的判定標準影響。
應用型代幣是新創項目為了讓用戶參與推出的區塊鏈相關產品而發行的代幣。在美國，的確有應用型代幣項目被判定為證券而宣告解散。
Basis 是一個知名的穩定幣新創公司，獲得 a16z、Google 等創投注資，卻在與美國證券交易委員會（SEC）交涉後，發現自身代幣被歸類成證券，受限於美國證券法，只能提供給該國的受認可投資人，無法服務全世界的用戶而宣告失敗。
>>監管下的悲歌，知名穩定幣「Basis」確認無法逃離美國證券法，正在關閉項目，將資金退還給投資人
張特別指出，美國SEC目前將 Howey Test 作為初步判定標準，但由於司法體系不同，此種判斷標準不一定適用在台灣。
張表示。若是提供使用區塊鏈服務的這種應用型代幣（Utility Token），是否是由金管會作為主管機關，不無疑問。
如何適當的進行分類，是各國監管機構都正在努力的方向。
至於牽涉二級市場交易的證券型代幣交易所，儘管業者呼籲應該另立規範，張嘉予表示現在談論還太早，是否要套用台灣既有的證券交易所規範，還是另立規則仍是未知數。
其他問題？
Maicoin 集團是目前唯一的 STO 金融監理沙盒申請業者，經動區詢問，其表示目前無法提供進一步細節。
不過下週，該公司舉辦了一場針對證券型代幣發行（STO）的研討論壇——《證劵型代幣融合區塊鏈與實體世界》，其中金管會副主委張傳章將公開出席，這是金管會少數公開出席的區塊鏈會議之一。
然而，台灣面對證券型代幣發展，產業人士也有人認為可能會採用金融機構先行的做法。
「STO 監管還是會回到傳統證券，銀行家和律師正在全力往這個方向推動。」
連續創業家林弘全告訴動區。
林弘全曾創立知名部落格平台「無名小站」與群眾募資平台「flyingV」，現在是區塊鏈新創公司 Posiden Network 的創辦人，旨在打造去中心化的內容傳遞網路（CDN）共享平台。
就在金管會可能將小型 STO 募資參考股權群募規則管理時，他正計劃讓 Posiden Network 進行上限3000萬台幣的股權群募。
「端看你怎麼定義開放？
我認為初步不會開放非金融機構作，要進行STO生意的人就想辦法去取得牌照，這也是開放。」
林表示，回到傳統證券監管，需要一個主管機關與相關的牌照發放。這取決於金管會選擇要不要另立規範修法、另立規範但部分套用既有規則、還是幾乎套用既有規則。
「我認為都會先開放金融機構試行，一直以來都是這樣，政策運作大多是這樣走。」
其曾指出，讓資產碎片化的分式產權（Fractional ownership）以及區塊鏈技術提供的快速結算是 STO 的優勢。
除了目前 Maicoin 送入監理沙盒的證券代幣設計與發行之外，STO 也牽涉到了其他基礎建設，監管法規首當其衝，此外像是證券代幣的合規性託管、流動性與市值管理都是會衍生出現的領域。
這些領域中將會開始出現代幣化技術服務提供商、代幣發行服務商、專業顧問諮詢（並非市場上常見的 ICO 顧問）、證券型代幣交易所、發行後代幣生命週期維護服務（投資人報告、審計、市值管理等）。若法規足夠創新，建立在這之上，將會出現全新的數字化金融市場。
林弘全告訴動區，在這之中，證券型代幣的二級市場將會是下一個議題：有這麼多人想交易 STO 嗎？
「目前大家都可以預料到 STO 的次級市場流動性是最大的問題。」林補充：
一級市場發行不會有太多問題。
有人覺得去中心化交易所（DEX）是解決方案，但我也是持保留態度，有人要賣，也要有人想買，最終還是回到資本市場的本質，重點在於募資案本身的好或壞。
提到 STO 具體能夠解決的融資問題時，林弘全認為整個問題不在於發行方，而是市場的資金來源，哪裡籌資成本低、效益高，發行方便會往哪去，就像過去半年， ICO 項目公開籌資遇到監管壓力時，最終還是轉向尋求機構投資人投資。
此外，許多人認為，台灣的股權群募成效不彰的原因之一，即是投資限額過低、體量不大，想投也投不夠：若是自然人，每家新創公司只能投資 5 萬，每年只能投資 10 萬元。
STO 和密碼貨幣 ETF 有一點相似之處，重點不在於解決融資障礙，而是多容易買得到。
他表示：
所以股權眾籌也好、STO 也好，重點不在於需求方，而是供給方，這還是要回到法規解決了。
STO 開啟了區塊鏈另一條不同的路，更加貼近既有金融市場；而按照往例，隨之而來的，會是長期與監管機構的對話。
監管的大門才剛剛開啟，業界也在等待針對台灣的 STO 法規與執行細則的進一步討論，在下週新加坡與香港業者、政府官員與學者共同出席的研討論壇中，或將出現更多可能的發展方向。
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