解析｜關於中國央行數位貨幣 DCEP，讀完這篇文章才算是懂了！

一、模式：雙層運營投放體系，中心化管理機制

中國的央行數位貨幣英文簡稱為「DC / EP」，「DC」是「Digital Currency（數位貨幣）」縮寫，「EP」是「Electronic Payment（電子支付）」的縮寫，中國央行數位貨幣的主要功能就是作為電子支付手段。

在運營投放、管理模式和技術選擇上，中國的央行數位貨幣有自身的特點。

1、雙層運營投放體系：4 點考慮和 4 個影響

首先，中國央行數位貨幣設計了雙層的運營投放體系而不是由人民銀行直接對公眾發行數位貨幣的單層運營體系。在雙層運營體系下，上層是央行，由央行對發行的法定數位貨幣做信用擔保，因此央行的數位貨幣與人民幣一樣具有無限的法償性；運營投放體系的下面一層由不同的商業銀行構成，商業銀行等機構負責面向公眾發行央行數位貨幣的同時，需要向央行 100% 繳納全額準備金，以保證央行數位貨幣不超發。

中國央行數位貨幣採用雙層的運營投放體系有四點考慮：

第一，中國幅員遼闊、人口眾多、經濟結構複雜，各地區的經濟發展水平、資源禀賦、和人口素質都不盡相同。因此在中國發行央行數位貨幣是一項極其複雜的系統工程。單層的數位貨幣運營投放體系將讓央行獨自面對所有公眾，給央行的運營工作帶來極大的挑戰。

第二，商業銀行等機構已經發展出了比較成熟的 IT 技術設施和服務體系，在金融科技的運用和相關人才儲備等方面已經積累了一定的經驗，採用雙層運營體系可以充分發揮商業銀行等機構在資源、人才和技術等方面的優勢，同時避免了另起爐灶的巨大浪費。

第三，央行發行的數位貨幣面向的用戶是廣泛的公眾，覆蓋十幾億人口的系統規模龐大，想要保證穩定高效地運行非常不容易，面臨諸多風險。雙層的運營體系有助於化解風險，避免風險過度集中。

第四，在單層的數位貨幣運營投放體系下，可能會導致金融脫媒。央行面向公眾直接投放的數位貨幣在信用等級上要高於商業銀行的存款貨幣，可能會對商業銀行存款產生排擠效果 (Crowding-out effect)，進而影響商業銀行的貸款投放能力。

而央行數位貨幣採用雙層運營投放體系的影響則體現在下面四個方面：

第一，央行發行數位貨幣不改變流通中貨幣的債權債務關係。

起初央行行使國家職能發行的貨幣是有著黃金等具有真實價值的物品作為可兌換儲備的。公眾接受了央行發行的貨幣，就等於將黃金等有真實價值的物品借了央行，而公眾只持有兌付憑證，也就是說，貨幣是中央銀行對公眾的負債。

當國家憑藉國家信用強制規定法定貨幣而不再依賴黃金儲備時，這種信用關係和負債關係並沒有改變。從這種角度來說，所有流通中的貨幣包括央行發行的數位貨幣都是央行的負債。

第二，央行發行數位貨幣並不改變現有的貨幣投放體系和二元帳戶結構。

以 1994 年 10 月中國人民銀行公布的《銀行帳戶管理辦法》為起點，經過 20 多年的發展，中國已經基本形成了由二元帳戶結構支撐的貨幣投放體系。央行的數位貨幣也採用了與二元帳戶結構相似的雙層投放運營體系。

第三，在不影響現有貨幣政策傳導機制的前提下，央行數位貨幣不會強化順週期效應。

經濟增長一般會經歷蕭條、復甦、繁榮、危機完成一個完整的周期，在經濟繁榮時，擴張的貨幣政策便是順週期政策，在經濟蕭條時又變成逆週期政策；類似地，緊縮的貨幣政策在經濟繁榮時是逆週期政策，而在經濟蕭條時是順週期政策。

經濟繁榮時擴張的貨幣政策會加大通貨膨脹的壓力，經濟蕭條時緊縮的貨幣政策會加大通貨緊縮的壓力，是為順週期效應。由於央行發行的數位貨幣並不對現有的貨幣政策傳導機制產生影響，因此與順週期效應天然隔絕。

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第四，央行發行的數位貨幣注重對 M0 貨幣的替代而不是對 M1、M2 貨幣的替代。

注：M0、M1、M2 都是用來反映貨幣供應量的重要指標。M0 是流通於銀行體系之外的現金，每個人在銀行的存取款都會影響市場上 M0 的增減；M1 是狹義貨幣，「M1 = M0 + 企業在銀行的活期存款」；M2 是廣義貨幣，「M2 = M1 + 準貨幣」，這裡的準貨幣包括定期存款、居民儲蓄存款、其他存款、證券公司客戶保證金、住房公積金中心存款、非存款類金融機構在存款類金融機構的存款等。M1 反映市場中的現實購買力，而 M2 同時反映現實和潛在購買力。如果 M1 增速較快，則消費和終端市場活躍；如果 M2 增速較快，則投資和中間市場活躍。

目前 M1 和 M2 貨幣在中國已經基本實現了電子化和數位化，支持 M1 和 M2 流轉的銀行間支付清算系統、商業銀行行內系統以及非銀支付機構的各類網路支付手段的日益高效已經能夠滿足中國經濟發展的需要。

但在 M0 貨幣端目前仍存在三大比較突出的問題：第一，現有 M0 的匿名性使其存在被用於洗錢和恐怖主義融資等風險；第二，互聯網支付基於銀行卡帳戶緊耦合的模式無法滿足公眾對匿名支付的需求；第三，目前中國仍存在銀行帳戶服務和通訊網路覆蓋不佳的地區，當地公眾對 M0 貨幣（現鈔）的依賴程度還比較高。

因此央行發行注重替代 M0 的數位幣是既符合國情又順應公眾對小額高頻支付業務的需求（根據不同級別的錢包設定交易限額和餘額限額），同時還能有效防範 M0 貨幣被用於洗錢和恐怖主義融資等風險。

2、中心化管理模式：與比特幣等數位貨幣有本質區別

中國央行數位貨幣採用了中心化的管理模式，這與以比特幣為代表的去中心化數位貨幣有著本質區別。

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1）央行數位貨幣仍然是中央銀行對社會公眾的負債，這種債權債務關係並沒有隨著貨幣形態的變化而改變

2）為了保證並加強央行的宏觀審慎和貨幣調控職能，需要繼續堅持中心化的管理模式

3）央行數位貨幣的雙層運營投放體系下由指定的機構進行貨幣的隊員，這需要中心化的管理以避免指定運營機構的貨幣出現超發

4）只要二元帳戶體系和原有的貨幣政策傳導機制沒有改變，央行的中心管理模式和地位也就不會改變

最後，對一個需要支持廣泛公眾使用的央行數位貨幣體系來說，如果採用純區塊鏈技術的架構，目前還無法實現零售層面所需要的高並發性能。因此，在技術道路的選擇上，中國的央行數位貨幣並不預設技術路線，也不依賴某一項技術。

此外，相關負責人表示，央行的數位貨幣是可以支持智能合約的，不過只會支持有利於貨幣職能的智能合約，對於超過貨幣職能的智能合約還是會保持比較審慎的態度。此外，央行指定的部分運營機構也會採用不同的技術路線做法定數位貨幣的研發，最終通過市場競爭實現數位貨幣的系統優化。

二、發展歷程

中國央行在數位貨幣方面的研究最早可追溯到 2014 年，至今已有六年。

如果說，2014 年周小川提出進行法定數位貨幣研發是這一切的開端，那 2017 年央行成立數位貨幣研究所則是這個故事的轉折。在過去的五年，中國人民銀行以數位貨幣研究院為核心，聯合數家商業銀行，從數位貨幣方案原型、數位票據等多維度研究央行數位貨幣的可行性。

2019  年 8 月 2 日，央行召開央行召開 2019 年下半年工作電視會議，明確指出下半年要加快推進中國法定數位貨幣（DC / EP）的研發步伐，並及時追蹤國內外虛擬貨幣發展趨勢。

三、各界聲音：央行數位貨幣的九個問題

1、為什麼央行開啟法定數位貨幣研究的 996 工作模式？

穆長春在演講中透露，從 2014 年到現在，央行數位貨幣 DC / EP 的研究已經進行了五年，從去年開始，數位貨幣研究所的相關人員就已經是 「*996」 了。我們此前一直關注央行數位貨幣的研發進程，發現一直不溫不火，為什麼會從去年開始以 996 工作模式開啟瘋狂研發？

*注｜996 工作模式：早上九點上班，晚上九點下班，且每週六天的工作模式，在近兩年成為中國很多科技和互聯網企業的常態。（來源／BBC）

其觀點常被主流財經媒體引用的中國資深研究員肖磊，分析了去年同期的情況發現，去年六月份，美國首次開始對中國輸美商品加徵關稅，中美貿易摩擦升溫，人民幣匯率走低，中國國內市場民眾對數位貨幣的需求增加，其政府從輿論層面開始整頓，包括央視財經製作「聚焦代幣市場亂象」專題，網信辦對諸多區塊鏈自媒體進行封號，五部委接連發布風險提示等。而去年六月，中國央行數位貨幣研究所一個月內公佈了 4 項專利申報。

基於這些消息，肖磊認為，從去年六月份開始，中國從兩個層面加強管制，一個是輿論層面對數位貨幣的引導和控制，另一個是從央行層面建立民眾對中國官方數位貨幣的信心，央行肯定接到了指示，要求加快研發法定數位貨幣的步伐，所以才有了穆長春口中的 996。

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2、中國有發達的移動支付，為什麼還需要央行數位貨幣？

穆長春直言，對人民來講，基本支付功能在電子支付和央行數位貨幣之間的界限實際上是相對模糊的。但以後實際投放的央行數位貨幣在一些功能實現上會和電子支付有很大區別。

從宏觀經濟角度來講，電子支付工具的資金轉移必須通過傳統銀行帳戶才能完成，採取的是「帳戶緊耦合」的方式。而央行數位貨幣是「帳戶鬆耦合」，即可脫離傳統銀行帳戶實現價值轉移，使交易環節對帳戶依賴程度大為降低。央行數位貨幣既可以像現金一樣易於流通，有利於人民幣的流通和國際化，同時可以實現可控匿名。

中國人民大學國發院金融科技與互聯網研究中心主任楊東從貨幣發展必然性角度來看，認為貨幣必然向低成本、可靠、便捷的方向發展，一般等價物必定越來越脫離實體，形態也越來越自由。密碼代幣是現在貨幣的主流發展方向。雖

然中國的移動支付在國際上處於相對領先地位，但這種優勢並不是絕對的。Libra 的發布給中國敲響了警鐘，並且可以造成重大衝擊。「未來，數據資源的爭奪必定會愈演愈烈，中國的支付領域，尤其是小額零售的支付領域必將面對更多挑戰，最好的方式就是推出法定數位貨幣加以應對。在這個層面上，央行推出法定數位貨幣也是有利於中國的支付行業成長的。」

肖磊也表示，央行數位貨幣無論設計目標有多少個，最終就是一個消滅現金的目的。可問題是，不做數位貨幣，現金也會逐漸消失，這是一個歷史大趨勢。

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3、央行數位貨幣是否付息？

中國人民銀行副行長范一飛早在 2018 年初就曾在公開場合表示，因為央行數位貨幣是對 M0 的替代，所以不應對其計付利息。這樣既不會引發「金融脫媒」，也不會由此引致通膨預期。相應地，也不會對現有貨幣體系、金融體系和實體經濟運行產生大的衝擊。

而龍白滔則認為，合理的央行數位貨幣設計必須支付利息。為央行數位貨幣支付可調節利率可以維持價格穩定和維持央行數位貨幣與其他貨幣的平價。「可調節利率可以增加央行數位貨幣的需求，而無需央行資產負債表的調整，無需破環平價關係，也無需價格水平調整。」

4、央行數位貨幣=央行現金數位化？

與穆長春同一天，銀聯董事長邵伏軍也在 8 月 10 日的中國金融四十人論壇上表達了對於法定數位貨幣的研究。他認為法定數位貨幣不僅僅是貨幣數位化，還能通過與智能技術的結合，通過智能合約設計，較好解決交易雙方的信任問題，以及訊息流和資金流同步的問題，這個優勢能夠大幅度簡化傳統金融機構間比較複雜的交易流程。

5、央行數位貨幣和 Libra

總有人拿央行數位貨幣和 Facebook 的 Libra 進行比較，但智堡網創始人、貨幣學者朱塵認為這兩者大不相同。Libra 建立在法幣信用上，受到央行和金融機構的約束；

央行的數位貨幣是對法幣進行技術升級—— 對原先的央行貨幣（M0）進行了數位化升級，本質上並沒有改變銀行存款準備金和現鈔的貨幣屬性。

央行數位貨幣的具體場景還是服務央行所管理的支付側，比如銀行準備金之間的交易往來，還有就是現鈔的數位化升級，並不神秘。而對普通人來說，央行數位貨幣讓交易和支付都處於央行網路內，提升便利性的同時，也失去了紙幣的匿名性和隱私性。

而外匯局總會計師孫天琦表示，應將 Libra 視作外幣，納入中國外匯管理整體框架。除國家另有規定極少數情況外，境內必須以人民幣計價結算，包括數位環境下的境內交易的計價結算，絕不能出現在數位環境下境內交易的 Libra 化或者美元化。

6、中國推出央行數位貨幣的影響？

邵伏軍認為推出央行數位貨幣的積極影響體現在：

1、提升對貨幣運行監控的效率，豐富貨幣政策的手段。央行數位貨幣發行將使貨幣創造、計帳、流動等數據實時採集成為可能，為貨幣投放、貨幣政策的製定與實施提供有益的參考，並且為經濟調控提供有益的手段。同時，央行數位貨幣也能夠有效地在反洗錢、反恐融資方面提供一些幫助。

2、有利於提升交易流程的智能化的水平

3、切實提升支付特別是跨境支付的效率，建立開放的支付環境

通證研究院在報告中認為，中國推出央行數位貨幣至少在捍衛數位主權；提供新的貨幣政策工具，提升貨幣政策有效性和促進人民幣國際化等三個方面具有重要意義。

但中國外匯投資研究院院長譚雅玲認為，用數位貨幣來促進人民幣的國際化，那是一種理想主義，畢竟美元的霸權在短期、中期，甚至長期，都有很大的不確定性，它是很難被消除或者替代的。「當前中國的金融處在一個調結構的過程當中，我們要把它轉變為「金融為輔，經濟實體為主」。我們貨幣規模也是超過實體經濟的，也需要去調整。如果數位貨幣的概念依然是金融層面為主，那麼它對真正的脫虛向實是否有推進作用，我是存疑的。」

冰川思想庫研究院陳季冰也表示，在可預見的未來，傳統法幣依然是社會經濟中的主要流通媒介，數位貨幣暫時會是一種嘗試和補充。

7、中國央行數位貨幣面臨的難題

龍白滔認為，央行數位貨幣在實現人民幣國際化的核心目標上，最大的挑戰是美元國家化和與 Libra 類似的超主權貨幣。而應對這種挑戰可以通過加快資本項目可兌換來解決，但這不是「最根本和最徹底」的方案，更有效的方式是通過央行數位貨幣與友好國家分享鑄幣權。

而在邵伏軍看來，當前中國推出央行數位貨幣的難題主要體現在：

1、技術實現存在問題。當前技術水平，確實還難以實現對海量的貨幣實時數據採集、監控和分析，也難以開展高效精準的可編程的操作

2、國際協調難度大。各國支付市場的監管，各國差異很大，各國研究數位貨幣的出發點和目標也大不相同

3、底層基礎不足。既缺乏相應的底層運作規範，也缺乏對相應的監管機制

8、是否基於區塊鏈發行？

穆長春在演講中透露，中國人民銀行數位貨幣研究小組最開始研究央行數位貨幣的時候，作過一個完全採用區塊鏈架構的原型，但基於現有技術，無法達到零售級別的高並發要求。所以，最終央行層面保持技術中性，不預設技術路線，也不依賴某一種技術。

他表示，目前央行在技術路線選擇上處於「賽馬」、市場競爭優選的狀態。幾家指定運營機構採取不同的技術路線做數位貨幣的研發，誰的路線好，誰最終會被老百姓接受、被市場接受，誰將最終跑贏比賽。

中國人民銀行前行長周小川日前也撰文表示，央行最重要的工作之一是幫助建立競爭性環境，使得最優的技術順利凸顯和發展，通過競爭選優來實現更好的技術應用。競爭是一個動態的過程，因為技術進步速度很快，因此會出現一種技術在某一階段佔有較大的市場份額，但還會有另一項新技術出來，形成一浪接著一浪地往前推進的情形。

9、民眾如何獲取央行數位貨幣？

肖磊認為，未來民眾獲取央行數位貨幣的方式大概分為三類，第一類是到銀行開通一個數位貨幣的錢包，直接拿著手上的現金，包括紙幣和硬幣，換成數位貨幣（櫃檯辦理）；第二類是直接拿現有帳戶上的錢，用網銀在線購買，類似於把銀行帳戶裡的錢，轉到支付寶或微信支付（線上辦理）；第三個是直接在場外交易，我轉給你，你轉給我，或我有什麼東西要賣，明確只收數位貨幣。

未來中國可能會出現三種形式的支付，網銀、第三方支付（支付寶、微信支付等）、官方數位貨幣，用戶將錢放在何處取決於用戶。

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