SEC 主席根斯勒（Gary Gensler）今年 4 月就職新任 SEC 主席後就動作頻頻，展現加強監管力度的決心。本文主要圍繞 SEC 對 Token 市場加強監管的背景和目的進行整理分析。
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（事件背景：SEC終批准首支「比特幣相關ETF」代號BTCR！不直接投資BTC追蹤交易所挖礦支付..等公司）
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021 年 9 月 7 日，SEC 在不給予任何解釋的情況下，對 Coinbase 的借貸產品 Lend 發出訴訟警告，表示已經其認定為證券類別的投資合約，意味著這款產品必須要走證券審批流程。
Coinbase 創辦人 Brian 徹底怒了，在推特上通過「21 問」對SEC發了「靈魂提問」。 SEC 此番行動如此的快速和不留情面，讓人想起了 2017 年 SEC 對 DAO 發起的「關於對 DAO 認定為證券」的嚴正調查。
但不可否認的是，SEC 要大力加強監管力度的決心可見一番。同時據報導，ETF 發行商 Volt Equity 的加密產業 ETF 獲 SEC 批准，將於紐交所上市。
為此，本文我們主要圍繞 SEC 對 Token 市場的監管進行了一番梳理
延伸閱讀：Coinbase :「我們做了艱難的決定」應SEC警告，撤回穩定幣借貸理財、數十萬人已註冊
美國 Token 市場的監管者：SEC、 CFTC、IRS、FinCEN
美國的監管體係由州和聯邦共同組成，一般來說他們是平級而相互獨立的。今天我們主要科普一下聯邦層面的主要監管者。
美國證券交易委員會（SEC）
SEC 是美國證券業的最高監管管理部門，具有立法權、司法權和獨立執法權。
凡涉及《1934證券交易法案》定義的證券產品，比如股票、債券、債務工具等投資合同，他們的發行和流通都屬於 SEC 的監管範圍。
商品期貨交易委員會（CFTC）
CFTC 的範圍主要面向美國的商品期貨、選擇權、金融期貨期權市場，負責保護公眾和市場參與者不受相關詐騙，同時通過立法確保期貨和期權市場的開放性、競爭性和財務上的可靠性。
SEC 和 CFTC 共同組成的職能，相當於中國的證監會，也是監管加密市場的主要部門。
國內稅務局（IRS）
IRS 主要是從稅收政策方面監管加密市場，在如何定性加密資產的屬性這個問題上，IRS 將其歸類為廣義財產，也就是說針對財產方面的稅收條款，也同樣適用於加密資產交易。 IRS 的考慮點主要是防範納稅人通過加密資產逃避稅收責任。
因此，IRS 有權要求個人和機構就加密資產交易進行納稅申報，並且不定期要求交易平台或者個人提供加密帳戶的交易資訊。
金融犯罪執法網路局（FinCEN）
FinCEN 針對的事務主要是關於反洗錢、防範非法交易和防止對恐怖主義活動的資助。它的執法依據是《銀行保密法》，在加密資產服務商的定性上，FinCEN 認為他們屬於資金服務業務鏈條中的資金轉移中介，因此需要納入監管。
根據《銀行保密法》，最基本的監管要求是：在 24 小時內，一次性的現金交易，或者關聯交易總金額超過 1 萬美元，機構方需要持牌，並且申報交易行為。
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SEC對加密市場的監管變遷：發行融資、交易、借貸、衍生品、平台
01 發行融資
SEC 不會對所有的融資行為進行監管，多數情況下，只需要滿足在 SEC 登記註冊就可以運行。縱觀證券市場生命週期的所有環節，SEC 看得最緊的是發行融資階段的合規性。
從 2014 年之後，涉及到在美國境內或者面向美國居民的 Token 融資，項目方以及所有提供服務的機構需要獲得 SEC 批准或註冊備案，否則需要承擔巨額罰款。
截止到今年 9 月份，SEC 已經開出超過 12 張罰單，主要針對不合規的 Token 融資和詐欺性項目。
SEC 對「無證經營」以及「虛假項目」的審查和處罰從未放鬆，因為加密市場變化實在太快，投資人可能沒有足夠的知識儲備和判斷力，監管機構更加要履行好保護市場秩序的職責。
02 交易
SEC 介入監管的標準很多，但一旦涉及「證券類」的投資合約，就必須納入證券法的範疇。因此在 2018 年之後，中心化的交易平台必須遵守嚴格的牌照規定和合規要求，才能提供交易服務。
而且交易平台必須有嚴格的 KYC 規章制度和切實可操作的 KYC 實施方案，對於客戶身份以及資金來源的審查必須嚴格執行。
03 借貸
不久前，SEC 新任主席表示，加密資產託管服務商和交易平台要注意了，因為可能很快提供借貸和質押服務等行為可能需要納入美國證券法的監管，監管機構正在制定針對性的監管規則。
SEC 的主要依據還是證券法，因為借貸和有回報質押合約接近於債權協議，可納入監管範圍。 2020 年去中心化借貸市場異常活躍，借貸規模接近 37 億美元，引起了包括反洗錢金融行動工作組（FATF）的關注，並且正在推進對參與 Defi 交易的用戶進行全面 KYC 的監管。
04 平台
現在的趨勢是，SEC 正逐漸地將監管的重點放在平台。在加密市場生態鏈中，平台的作用非常關鍵，因為這裡是絕大部分投資人參與市場交易的入口。因此，無論是 SEC 還是州級別的監管部門，都一直在加強平台的合規性審查。
所以，儘管貴為全球綜合排名靠前的中心化交易平台，Coinbase 卻一直都是 SEC 的重點監管對象。實際上，在今年 SEC 開出的針對加密市場的罰單，有接近一半是平台未註冊的，或者交易未註冊的證券 Token。
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SEC的監管目的：系統性風險、表外負債、未知風險
提防爆發系統性風險
近期 SEC 新主席在一個採訪中談到恆大債務事件，也許是受到這個事件的刺激，又或者是不想重蹈 2008 年的金融危機，SEC 在有意無意地加強上市企業的監管。這解釋了為什麼 Coinbase 突然間被發起「訴訟警告」。
警告是突然的，但邏輯是沒錯的，因為 Coinbase 已經是一家上市公司，推出基於加密資產的借貸產品必然會面對更嚴格的審批，是意料之中的事。
Coinbase Lend 是一款加密資產借貸產品，考慮到 Coinbase 的用戶數量巨大，SEC 擔心如果 Token 市場崩盤，將會有範圍極廣的出資人受牽連。
所以，SEC 關注的點是：
這款產品是否應該定性為證券產品，如果是，則必須登記註冊。雖然 Lend 更像是一款儲蓄產品，但顯然 SEC 堅持將其定性為證券投資。
其實很多金融機構都提供類似的金融產品，比如 Square、Fidelitys 富達投資，他們都遵照要求，在 SEC 備案登記或者獲得許可。
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謹防上市公司因為加密業務導致表外負債激增
上市企業的負債率過高，會增加破產清算的風險，尤為需要注意的是常被忽視的可轉債。由此可以推斷，SEC 的下一個重點監管對象很有可能是 MicroStrategy（MS）。
MS 舉巨債買入 BTC，雖然使用可轉債，但在債權人正式換成股份之前，它依然是企業的有息負債，所以同樣增加了企業的債務負擔，因此立馬被評級機構下調買入等級。
MS 間接掀起了一股全球上市公司的 BTC 買入潮，如今大約 25 家上市公司持有 BTC，其中以美企居多。 SEC 當然不可能置之不理，SEC 的宗旨是保護投資人。
假如其他上市公司紛紛效仿 MS 的做法，萬一 BTC 大幅貶值，企業將不得不全額贖回債券，將會帶來即時和巨大的現金流出壓力。這是投資者以及 SEC 不敢想像的。
延伸閱讀：如果比特幣崩盤，持有「50億美元BTC」的MicroStrategy會怎麼樣？
未知風險：槓桿、數據造假、資產安全
SEC 常常有讓人費解的監管舉措，這主要是針對加密市場的潛在未知風險。這些未知風險和技術緊緊相關，僅靠規章制度很難實現監督，對監管來說是巨大的挑戰。
因為加密市場有別於傳統金融生態，比如項目主體不明確，運營機構所屬地難界定問題，交易平台拔插頭問題等等。這個領域發展太快，監管機構容易陷入一知半解的狀態，因此，在監管方面既要遵循現有法律框架，又要進行實驗性的監管嘗試。
- 槓桿
槓桿交易風險主要集中在交易平台，尤其是遠期合同類的交易，參與者數量遠遠超過現貨交易，因為無論漲跌都能創造獲利空間。槓桿率越高，反而刺激了價格的波動。
一些規則之外的因素，容易導致交易收益或者損失被無限放大。比如平台系統出現「故障」，或者系統設置了交易限制等等。這些因素的出現極有可能導致用戶無法合理止損。而交易平台或者平台往往有充足理由排除自身責任。這些問題都讓 SEC 極為頭痛。
- 資訊不對稱
另一個 SEC 一直在努力解決的是加密服務商的資訊披露問題。以交易平台為例，關於資產的實際情況，用戶和交易平台存在資訊不對稱的情況。
一般來說，充值後，用戶的 Token 會集中到交易平台的專用地址，只有「提現」時才會將資產轉移至用戶地址。用戶的所有交易行為都不會導致 Token 的實際轉移，只記錄在交易平台的服務器中。
也就是說，萬一交易平台將資金轉移到別的地址，用戶是不知道的。更大的風險來自於服務商利用客戶資產進行價格操縱等行為。因此，SEC 以及很多國家的監管機構都要求服務商提供充分證據，證明他們有規則制度保證資訊的透明度。
- 資產安全
SEC 的監管主要關注在投資者保護，對於傳統證券業市場來說，不存在太大的資產安全問題。但是對於數位資產，不存在絕對安全的保管機制。因為中心化的資產存管方案和去中心化的網路協議，兩者都有大量的用戶資產被轉移或者網路盜竊的案件發生。
當加密資產未通過冷錢包進行完全的網路隔離，就會暴露在鏈上，如果中心化機構出現道德問題，或者平台被駭客攻擊，資產就有丟失風險。
所以 SEC 等監管機構在審批營運商資質之前，都會對他們對於資產安全保護的實力和意願進行評估，一方面是關注他們是否有完善流程以及技術支撐，另一方面是關注他們的資金充足度。
這些因素共同構成了較大的未知風險，這是監管機構的重點研究方向。
被 SEC 發起挑戰的案例：Libra、Ripple、Coinbase
1、Libra：永遠得不到 SEC 的「喜歡」
Libra 的推出從 2019 年開始，時至今日還是沒有獲准發行，臉書只能無奈地將名字改為 Diem，重新制定電子現金的發行計劃。其實，SEC 對於錨定法幣的穩定幣一直以來都是持審慎監管的態度，新任 SEC 主席也在最近重提關於加強穩定幣監管的言論。
其實SEC的審慎也不無道理，早在 2017 年，就出現了 Tether 沒有與 USDT 發行額對等的美元儲備的廣泛質疑。
錨定美元的穩定幣，如若出現數據造假，對體量巨大的美元經濟體來說可能是潛在的風險。因此，關於穩定幣，也許更好的形式時得到監管部門或者國家信用背書的 CBDC。
2、Ripple：7 年之後，SEC 提出反對
從去年12月起，SEC向瑞波提出的訴訟官司一直持續至今，SEC 認為瑞波發行XRP未按照證券法規定註冊登記，而瑞波則認為 XRP 不屬於證券，只是一種數字商品，就像 BTC 和 ETH 一樣。
儘管 RippleToken 已經上市約 8 年了，但是仍然需要面對監管提出的新要求。無論最終結果怎樣，已經讓 XRP 的市場聲譽受到較大影響，超過 50 家交易平台下架了 XRP 的交易對。
3、Coinbase：收益類產品無一倖免？
關於 Coinbase 前段時間的被提訴警告，SEC 認為它可能存在虛假陳述，所以要求提供全部投資人的資訊，以便進一步了解事情真相。但 Coinbase 不同意，認為投資人資訊與是否批准產品沒有關聯，另外 Coinbase 也反對 SEC 使用 Howey 測試作為定性證券的標準，未能與時俱進。
通過訊息披露進行調查是 SEC 的常規做法，在 2018 年，SEC 要求近 80 個項目提供所有投資人的資訊，以及參與發行的諮詢公司和事務所。因此，SEC 的做法雖然似乎推翻之前和 Coinbase 的全部溝通內容，但是可能是調查到實質性問題的信號。
小結
2019 年，由中國清華大學牽頭的區塊科技研究獎勵計劃的啟動會議上，有學者向清華大學交叉信息研究院的徐葳教授提問：監管是否一定是中心化的呢？是否存在分佈式形態的監管方式？情況是複雜的，徐教授並沒有在當下給出明確的看法。
從現階段來看，SEC 似乎又回到了 2017 年時候的一刀切式的嚴格，但這並不意味著監管的倒退。相反，面對更多新類型的加密產品，比如今年來陸續出現的穩定幣、DeFi 和 NFT，監管機構需要更加積極的進行介入，為投資生態的安全和穩健而考慮。
相信隨著研究的深入，適合區塊鏈生態的監管模式也會在各國應運而生。近年來，政府機構以及市場參與者在合規人才方面的投入越來越大。
未來，擁抱監管，才是正確的發展之路。
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