疫情世界大流行後，全球央行開啟了新一輪的特殊的寬鬆週期。必要的財政擴張，發放失業金及救援金，有利於民眾度過這次災難。不過，很多人擔心：大規模的貨幣衝擊會帶來什麼後果？美元或人民幣是否貶值？其實，真正的危機是央行資產負債表危機。本文由專欄作者 投研雙傑撰稿，不代表動區立場。
上一篇《中美貨幣泡沫危機〈二〉「中國房地產」與人民幣依存的底層邏輯》，我們打開中國人民銀行的資產負債表，邏輯分析中國人民幣信用基礎的變化，觀察出中國央行的資產組合和聯準會完全不同，並解釋兩者差異的邏輯。今日該系列的最後一部分將再次通過資產負債表，進行人民幣與美元的對比分析。
本系列邏輯：
三、剛性泡沫的底層邏輯
03 剛性泡沫的底層邏輯
接下來，我們通過資產負債表的變化來比較分析，美元、人民幣的信用及中美兩國的國家信用變化。
先說美元的情況。
大多數看空美國的人都在詬病美國的天量債務。從金融危機到 2019 年，美國國債增加了 13 兆，達 22 兆美元之巨。大疫之下，聯準會繼續大規模擴表，美國國債從今年 1 月 1 日到五月初增加了 1.5 兆美元，達到創紀錄的 25 兆美元。如今美國的國債規模是 2019 年全年 GDP 的 119%。
按十年國債利率計算，美國一年支付的國債利息達 6,000 億美元左右，而美國一年的財政收入才 3 兆多美元。
因此，很多人擔心美國國債會爆發違約危機，一旦國債崩盤，美元也灰飛煙滅。
不過，美國財長姆努欽表示，不擔心疫情期間擴張的 3 兆美元國債，因為財政部可以以很低的利率發行長期美國國債。
財政赤字貨幣化理論
在 5 月份的波克夏海瑟威年度股東大會上，巴菲特很堅定地說，美國永遠不會發生債務違約。巴菲特解釋：
如果我能夠發行一種「巴菲特元」，我自己有印鈔機，可以用它來借錢，那麼我也永遠不會違約。
美國經濟學家蘭德爾·雷等人開創的現代貨幣理論（MMT）支持這一說法。現代貨幣理論認為，政府不需要關注債務，只要維持利率穩定，發貨幣即可融資。
簡單理解，只要美元夠堅挺，利率、匯率及物價穩定（市場說了算），美國就可以不斷地發行貨幣，然後大規模的借債融資。這樣，政府就可以依靠發行貨幣獲得收入，而不是依靠稅收。這是一個典型的財政赤字貨幣化理論。
目前，美國的利率接近零，通脹率穩定。我們主要通過外匯看美元信用能否承受國債膨脹的衝擊。
疫情期間，美國大規模擴張貨幣，美元依然堅挺，相反新興國家的貨幣已大幅度貶值，截至到 4 月底南非貶值 -26%、巴西-24%、墨西哥-22%，俄羅斯-19%、土耳其- 15%。（格致產業發展）
我們把時間調回到今年 3 月份，當時全球資產價格崩盤，出現前所未有的流動性危機。
流動性危機是什麼意思？意思就是整個市場都缺美元，不僅美股缺美元，歐洲、亞太資本市場也缺美元，還有主要國家央行也缺美元。
延伸閱讀：FED｜2023前都不升息！聯準會 FOMC 會議聲明維持 0 利率，資金出逃潮將湧現？
危機以來，美元反而搶手，為什麼？
在美元恐慌期間，聯準會與韓國等 9 國（注意沒有中國）簽署了貨幣互換協議，同時加快了貨幣互換頻率，以緩解他國央行的流動性。
央行之間為什麼要搞貨幣互換？亞洲金融危機後，各國央行意識到儲備外匯的重要性，但是長期大量佔用外匯又降低了外匯使用效率。所以，在市場出現流動性危機時，各國央行之間相互借用外匯（本幣）以補充流動性。
美元是世界上最大的儲備貨幣和結算貨幣，當市場出現流動性危機時，全球主要國家央行，包括中國央行，也渴望獲得更多美元以擴張本幣，應對市場危機。
所以，美元可以說是全世界的美元，全球主要國家都在支撐美元的信用，都在為美元支付使用成本（鑄幣稅）。
美國國債的根本問題是，誰來支付美元使用費用。
很多人誤以為，信用貨幣發行不需要成本。其實，信用貨幣與金本位貨幣一樣都需要支付成本，其成本就是儲備資產。金本位貨幣的儲備資產是黃金，布雷頓森林體系崩潰是歐洲不願支付成本，大量兌付黃金，導緻聯準會黃金儲備不足。最終，美國也不願意支付美元的成本，宣布美元與黃金脫鉤。
如今的情況類似。美元發行需要支付的成本是儲備資產的利息，即美國國債利息。
全世界都在使用美元，以美元為儲備資產發行本幣，美國政府不願意單獨承擔這項成本，聯準會通過印刷美元幫助美國政府償還利息，相當於平攤給全世界。
如果把世界假想成一個國家，這就很容易理解了。央行以國債發行貨幣，貨幣發行越多國債利息越多，政府借舊還新，其實讓每一個人分攤貨幣使用的成本。
所以，美國手握印鈔機，債務不會違約，但世界經濟會走向崩盤。這是一種囚徒困境，陷入公地悲劇。
貨幣的本質是解決交易流動性的公共契約。在一個國家範圍內，貨幣的問題好解決，民眾共同協商確定並維護一類或多類儲備資產，如國債。如何維持國債的價值？政府以財政稅收為基礎發行國債，避免財政貨幣化融資。此約以法律形式確立。
但是，在全球化時代，「世界貨幣」（美元）缺乏共識。各國沒有辦法協商並確立以美國的財政稅收為基礎發行美元。根本上，這是經濟全球化與財政、貨幣主權國家化之間的矛盾。
最後看中國人民幣的信用。
中國央行儲備資產「外匯」大降 25 個點
從 2014 年至今，中國央行儲備資產中的外匯下降了 25 個點左右，取而代之的是「對其他存款性公司債權」。這是好事還是壞事？
如果中國的匯率是自由浮動的，這種替代是好事，說明中國的資產，主要是國內房地產信貸及抵押資產，是一項可靠的信用資產，甚至能夠與美元抗衡。但是，中國的匯率並不是自由浮動的，所以這裡面存在不確定性。
有人提出，俄羅斯大量採購黃金替代美元資產，中國使用國內資產替代美元資產，為什麼盧布崩盤了，而人民幣卻堅挺？
首先，需要了解的是，從 2014 年到 2020 年，人民幣對美元已貶值了 15% 左右。
其次，中國央行擁有大量的外匯儲備，一定程度上平抑了匯率波動，而俄羅斯是主動去美元化。
第三，最重要的是中國實施有管制的外匯制度，而俄羅斯在去美元化過程中實行自由浮動匯率。
所以，未來人民幣走勢，需要關注三點：
一、央行資產負債表中外匯的佔比是否持續下降。
目前，中國持有的外匯規模大概在 3 兆美元左右，其中包括 1.09 兆的美債。中國是美國債券第二大海外持有國家。
通常，自由浮動的國家，其外匯持有規模佔 GDP 的 10% 左右即可。中國的外匯持有比例偏高，護城河夠寬。但是，中國不是外匯自由浮動國家，未來存有變數。
二、金融開放及匯率自由化改革
中國距離金融開放還有多遠？
去年，中國已出台了外商投資法，金融開放已有實質性政策。今年 1 月份中美簽署了第一階段的經貿協議，中美雙方就不干涉匯率市場達成共識。預計，金融開放、匯率自由化、利率市場化將是第二階段談判的重點。疫情加劇了中美對立，第二階段的談判形勢恐更加嚴峻。
三、中國房地產的價格
如果外匯資產持續下降，「對其他存款性公司債權」可能會增加。「對其他存款性公司債權」的基礎資產是房地產。
與美國相比，中國在過去十多年，M2 的擴張力度要大於 M1，說明中國投資過熱，尤其是房地產投資、基建投資過熱，國內需求不足，存在資產泡沫風險。
一直存在「保房價還是保外匯」的說法。如果房價崩盤，意味著中國央行的儲備資產惡化，商業銀行的抵押資產惡化，人民幣信用遭遇危機，定然衝擊外匯市場。過去的做法一直是，用天量外匯穩定匯率，以確保房地產泡沫穩定。
短期保房價，實則保貨幣及國家信用，但加上金融開放這個選項，未來如果房地產價格繼續上漲，人民幣貶值的壓力則越大。
有沒有替代選項？
近期，中國發布了《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》。中國基礎設施沉澱的資產極為龐大，REITs 類似於住房抵押債券將基礎設施不動產證券化，目的是激活不動產，幫助地方政府基建投資融資。優質的基礎設施不動產債券可納入央行的資產負債表選項。
美債是美元及美國的信用資產，中房是人民幣及中國的信用資產。若靠發放貨幣維持抵押資產價格，將導致泡沫更剛性，經濟卻更脆弱。
美國超發貨幣救市，其實是拯救儲備資產，相當於給金融市場輸血，救助富人；中國超發貨幣救市，也是拯救儲備資產，不少貨幣流向了房地產及基建。如此導致貧富差距擴大，中產階級坍縮，社會矛盾尖銳，走向冪律型社會。
根據樂施會發布的一項研究顯示，在 2019 年，全球最有錢的 2153 個富豪所佔有的財富相當於全球最貧困的 46 億人（約佔全球人口的 60%）的財富總和。
在 2019 年的富比世富豪榜中，除了科技之外，美國金融富豪居多、中國房地產富豪居多，這正好印證了美中兩國不同的信用資產：國債與房地產。
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