根據目前的規範，首先需要有一個期貨 ETF，然後才能申請現貨 ETF。然而，Solana 目前沒有期貨 ETF，這意味著它還有很長的路要走。
（前情提要：渣打銀行：SOL、XRP等現貨ETF將在2025年獲准，BTC年底衝15萬、ETH突破8,000鎂）
（背景補充：以太坊現貨ETF過關後，Solana會是下一個？還有哪些潛力股？）
本期吳說創辦人 Colin 與老朋友冬兵律師聊聊，本週以太坊現貨 ETF 突然批准的前因後果，深入探討這一大轉型的原因。
我們也討論了意義深遠的 FIT21 法案，會對產業產生什麼樣的影響。冬兵律師預測以太坊本輪週期最終價格會漲至 6K 到 8K。我們普遍認為 SOL ETF 不可能在本輪週期批准與通過。
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ETH 現貨 ETF 突然通過的原因是什麼
這事件可以追溯到今年 1 月比特幣 ETF 通過的時候。當比特幣 ETF 通過後，我就認為以太幣 ETF 遲早也會通過。為什麼會這麼判斷呢？因為在比特幣 ETF 通過後，美國 SEC 發布了一份宣告，詳細解釋了透過比特幣現貨 ETF 的原因和分析框架。這為未來所有加密貨幣的 ETF 申請奠定了政策基礎。
在宣告中，SEC 使用了一個名為 Ark Analysis Test 的分析框架，這是由 Ark 基金提供並被 SEC 採納的。這個框架列舉了幾個關鍵原因：
- 期貨交易的存在：現貨 ETF 的通過必須基於一個成熟的期貨交易市場，特別是被官方認可的交易所，如 CME（芝加哥商品交易所）。
- 價格偏差小：期貨 ETF 的價格和現貨價格的偏差不能過大。這證明市場不會因為現貨 ETF 而受到操縱。
- 市場成熟度：期貨 ETF 已經運作一段時間且表現穩定，這進一步支援了現貨市場的成熟度和穩定性。
這些因素共同構成了現貨 ETF 批准的基礎。先前 SEC 拒絕所有現貨 ETF 的理由是擔心現貨價格易被操縱。但現在，如果期貨 ETF 和現貨價格之間沒有大幅偏差，SEC 就可以認為市場不存在被操縱的風險，從而批准現貨 ETF。
總結來說，現貨 ETF 的批准需要滿足兩個重要條件：一個是成熟的期貨交易市場，另一個是現貨和期貨價格之間的穩定性。基於這些條件，SEC 認為現貨市場不會被操縱，批准了以太坊現貨 ETF。這也是為什麼以太幣現貨 ETF 能夠在比特幣 ETF 通過後順利通過的原因。
批准背後的美國兩黨政治角力
SEC 的檔案中確實進行了大量關於 CME 期貨 ETF 和現貨交易平臺相關性的討論。他們進行了 90 天的滾動相關分析，發現相關性非常高。這進一步證明瞭我之前的判斷，即以太坊 ETF 通過是大概率事件。
以太坊和比特幣在 CME 上都有交易，並且 SEC 已經通過了比特幣的現貨 ETF。如果 SEC 批准了比特幣現貨 ETF，卻拒絕了以太坊現貨 ETF，這就會回到灰階訴 SEC 案件的情況，即 SEC 會因為區別性執法而遭到法院的訴訟。而且，美國法院大概率不會支援這種區別性執法，尤其是灰階案已經讓 SEC 在法院失敗過一次。
因此，SEC 不能以生硬的理由拒絕以太坊現貨 ETF。然而，很多人仍然不看好以太坊現貨 ETF 的通過，我認為這很大程度上是出於政治考量。今年以來，共和黨和民主黨在加密貨幣問題上有明顯分歧。在比特幣現貨 ETF 投票中，兩黨委員的投票情況就顯示了這一點。
在比特幣現貨 ETF 成功通過後，一些反對加密貨幣的政策制定者可能會施加壓力，不讓 SEC 快速通過第二個加密貨幣現貨 ETF。但基於法律分析，SEC 沒有充分理由直接拒絕以太坊現貨 ETF。他們可以透過技術操作拖延批准時間，例如以期貨 ETF 通過時間較短為理由，要求更多時間觀察期貨 ETF 和現貨價格的差異。
然而，最近的發展卻出乎意料。 SEC 在 5 月 23 日的截止日期前批准了以太坊現貨 ETF，這超出了大多數人的預料。大家可能預期 SEC 會拖到年底甚至明年，但他們卻這麼快批准了。這項批准的原因，可能需要結合最近的 FIT21 法案來考慮。
FIT21 法案在眾議院獲得了壓倒性支援，解決了困擾美國加密貨幣行業已久的 SEC 和 CFTC 管轄權劃分問題。這兩個機構之前一直在爭奪加密貨幣市場的管轄權，而這個法案的通過對 SEC 此次批准以太坊現貨 ETF 非常關鍵。
到 Gensler 上臺後，這種爭奪可能更加劇了。他自認為非常瞭解加密貨幣，也特別想要拿到這個監管權。而 CFTC 之前也對加密貨幣非常感興趣，做了很多工作。以太坊的問題處於 SEC 和 CFTC 兩者之間的模糊地帶。SEC 認為以太坊歸其管轄，而 CFTC 則根據默契認為比特幣和以太坊屬於商品。因此，兩者之間存在著權力爭奪。
如果 FIT21 法案通過，這種管轄權爭議將不存在，SEC 也無法將以太坊視為證券進行管轄。
FIT21 法案究竟規定了什麼，去中心化如何定義？
FIT21 這個法案最核心的一點是區分了證券類加密貨幣和商品類加密貨幣。證券類加密貨幣歸 SEC 管轄，而商品類加密貨幣則歸 CFTC 管轄。
劃分的依據是加密貨幣本身的去中心化程度，其中最關鍵的因素是持有者的分佈比例。大概是有一個 20% 的比例，如果一個大的持有人佔有了 20% 以上的份額，那它就被認為是不夠去中心化的，可能被歸類為證券；如果沒有這樣的大的持有人，則可以被歸類為商品，歸 CFTC 管轄。
以太坊的去中心化程度較高，所以根據這項標準，它不應歸 SEC 管轄。在這種情況下，SEC 事先知道了眾議院的投票傾向和結果，就不再做無謂的抵抗，而是順應趨勢，迅速批准了以太坊現貨 ETF。這可以看作是一個 180 度的轉向，沒有再做太多糾纏。
同時，也有一種主流分析認為，川普對加密貨幣的支援可能也影響了拜登政府的態度。川普在演講中表示，如果你持有加密貨幣，就應該支援他，而拜登則被嘲笑可能連加密貨幣是什麼都不知道。這種挑釁性的發言可能影響了拜登政府的一些政策和態度。
在多頭市場期間，許多人對加密貨幣持正面看法，尤其是年輕選民，他們希望政策更開放。雖然 FIT21 法案還需要參議院通過，並最終需要拜登批准，但拜登政府對該法案的宣告變得溫和了許多。這種態度的改變可能也影響了 SEC 對以太坊現貨 ETF 的批准。
至於比特幣 ETF 的成功，它的流入資金超出了預期，推動比特幣價格達到了新高。目前，比特幣 ETF 的資金規模已經達到了 500 億美元，預計很快就會達到 1,000 億美元，佔美國資產管理規模的 1%。
以太幣價格會因此漲至多少
我還是習慣透過以太坊和比特幣的匯率來看待這個問題。在上一個週期，以太坊的 DeFi 革命成功後，它迅速成長為與比特幣同樣重要的基礎加密貨幣。我不認為以太幣是一種山寨幣，它已經和比特幣一樣，屬於加密貨幣的核心資產。
在 2021 年底，ETH/BTC 的價格維持在 0.06-0.08 的區間，類似於一種錨定狀態。然而，最近這一匯率卻跌到了 0.04 左右。這一跌幅主要是由於比特幣現貨 ETF 的通過預期引起的，從 2023 年 10 月起，比特幣 ETF 通過的預期開始上升，導致 ETH/BTC 匯率迅速下跌。
但現在，以太坊現貨 ETF 也要通過了，兩者在這一方面的差距被抹平了。我猜測 ETH/BTC 的匯率可能會回到之前的水平，即 0.06 以上。如果比特幣未來能達到 10 萬美元，那麼以太坊的價格達到 6,000-8,000 美元也是有可能的。
當然，這個預測相對保守，實際情況還取決於巨集觀經濟走勢。目前來看，巨集觀經濟走勢對加密貨幣的發展較為利多。不同的人對以太坊的看法不同，有些人認為以太坊的生態應用和想像力比比特幣更多。因此，以太坊在未來可能會再次出現超越比特幣的敘事，因為它的潛力和創新空間更大，而比特幣則相對保守。
開發者的控制權是否會影響去中心化定義
關於開發者對鏈的更新控制權的問題，這在社群內一直是個有爭議的問題。開發組核心開發組的控制權到底有多大，法律上很難觸及這麼深度的問題。從法律執行角度來說，更多的是看代幣的持有分佈，而不是開發者對技術路線的控制。因為開發者的影響力更多時候是基於技術和社群共識，而不是經濟利益。
就目前法案來看，不太可能討論開發者控制權的問題。主要還是看持有者的分佈。如果一個人或一致行動人持有大量代幣，這會被認為是不夠去中心化的。但如果只是有影響力的精神領袖，這不算不夠去中心化。
關於投票權的問題，如果法案嚴格執行，需要明確投票權的分佈，確保沒有人持有超過 20% 的投票權。否則，許多代幣可能面臨合規問題，尤其是那些投票權集中在基金會或創辦人手上的情況。
這個法案的通過可能會對整個加密貨幣產業產生深遠影響，類似傳統金融和會計的規則劃分。未來，所有的加密貨幣專案可能都需要朝這個方向調整，確保符合去中心化的標準。
以太坊基金會還會被繼續調查嗎？
我覺得 SEC 可能不會繼續調查以太坊基金會。儘管之前有調查的傳聞，但考慮到以太坊現貨 ETF 已經通過，SEC 可能會重新評估他們的優先事項。 Uniswap 的情況則不同，因為它涉及到交易所的問題，SEC 的調查可能會繼續。
如果以太坊被認為是符合新的去中心化標準的商品類加密貨幣，SEC 就沒有理由繼續調查它是否是證券。新的 FIT21 法案將為 SEC 劃定明確的許可權範圍，他們可能會將注意力集中在那些不夠去中心化的加密貨幣上。
儘管新的法案可能需要時間通過，但它已經引發了對 SEC 權力邊界的思考。未來的監管政策可能會有所調整，特別是考慮到兩黨在加密貨幣監管上的不同立場。
民主黨選擇在市場環境下壓制加密貨幣，與共和黨形成對立，這樣的策略可能會損失選民支援。加密貨幣社群的支援者大多年輕且分佈在矽谷和華爾街，這些都是民主黨的票倉。因此，民主黨在這個議題上的立場可能會轉向，以避免失去選民支援。
總的來說，考慮到當前的政治氣候和市場環境，SEC 堅持過去的做法可能不是明智之選。參議院通過法案的可能性並不低，尤其是在多頭市場期間，加密貨幣的支援者更為活躍，也會影響未來的政策方向。
SOL ETF 會通過嗎
我認為 Solana 現貨 ETF 通過的可能性較小。主要原因有以下幾點：
- 缺乏期貨 ETF：根據目前的規範，首先需要有一個期貨 ETF，然後才能申請現貨 ETF。然而，Solana 目前沒有期貨 ETF，這意味著它還有很長的路要走。
- 去中心化程度不足：Solana 去中心化的程度不如比特幣和以太幣。特別是先前 FTX 持有大量 Solana，這增加了其集中化的風險。如果 FIT21 法案未來繼續強調去中心化的價值，那麼 Solana 可能會被視為不夠去中心化，從而被認定為證券。
- 市值問題：Solana 的市值與比特幣和以太幣相比有很大差距。市值較小意味著市場深度和流動性不足，這可能會影響 SEC 對其 ETF 申請的批准。類似地，香港在確定散戶可以交易的加密貨幣時也選擇了市值較大的比特幣和以太坊，而沒有選擇 Solana。
基於以上幾點，我認為 Solana 現貨 ETF 在近期內通過的可能性不大，甚至在整個週期內都不太可能成為現實。目前的預期更多是市場炒作，但實際通過的可能性較低。
香港 ETF 為什麼如此拉垮
首先，香港的金融市場規模與美國的交易所相比，有顯著差距。香港市場的資金量遠小於美國。此外，香港金融市場中有大量南向資金，主要來自大陸，而這些資金目前無法投向香港的加密貨幣 ETF。因此，香港加密貨幣 ETF 的資金來源受到限制，交易量自然難以與美國的加密貨幣 ETF 相比。
如果未來允許大陸南向資金投資於香港的虛擬貨幣 ETF，市場資金量可能會增加，但目前這種限制依然存在。此外，香港的 ETF 在吸引投資者方面面臨流程和費用上的劣勢。例如，美國的 ETF 持有者中有一些是香港的對沖基金和其他全球化機構，這些機構更傾向於購買更具優勢的美國 ETF，而不是香港的 ETF。
香港的 ETF 必須提供比美國 ETF 更好的優勢，否則投資者更願意選擇購買美國的 ETF。香港 ETF 的手續費較高，市場相對較小，難以與美國的競爭對手相比。美國市場上的領導者如貝萊德和富達，它們的全球銷售和經紀人體系非常強大，持有大量老客戶，而香港的中資基金在這方面難以匹敵。
因此，香港加密貨幣 ETF 的慘淡表現可以歸因於市場規模、資金來源限制、流程和費用劣勢以及與美國 ETF 競爭力的差距。未來的發展仍需看大陸與香港之間的金融互動是否能進一步加強，從而帶來更多資金和市場機會。
最近看好、參與哪個專案
最近我參與了 Ethena 這個穩定幣專案，我覺得這個專案還蠻有趣的。我也有一些朋友在參與這個專案，不過需要注意風險。儘管穩定幣的收益率不錯，但總有之前 Luna 事件的陰影揮之不去，所以短期內可以參與一下，但始終要謹慎。
Ethena 的 ENA 代幣機制設計得很有意思，它透過激勵機制引導投資人的行為。例如，有些人願意做質押，有些人願意提供流動性。這種多樣化的投資行為能夠維持整體報酬率，而不是隻依賴質押。
我對以太坊的未來仍然充滿希望。以太坊的基礎設施已經非常完備，二層網路也解決了許多生態發展中的瓶頸問題，如手續費和交易處理速度等。我相信未來的創新可能會發生在以太坊的二層網路上。
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