以太坊 VC 過度迷戀基建，正拖累整個加密產業？

VC 對以太坊生態圈的基礎設施進行過度投資，這一現象引發了多方面的負面影響。本文源自 Yash Agarwal 所著文章，由 Odaily 星球日報整理、編譯。
（前情提要：不只你賠錢！11家頂級幣圈VC今年全虧損，難逃這六大打擊）
（背景補充：以太坊技術巔峰對決：MegaETH VS Monad）

本文目錄

觀點總結

不要再聽 VC 強行講述基礎設施敘事了
現在是流動性基金崛起的機會
為使用者建立產品、擁抱投機、追求收入
由於啟動成本低，Solana 才是最佳的實驗場所。

「讓你的對手發言，他們就會編織一張確保他們安全的網。」

兩週前在「The Chopping Block」節目中，Dragonfly 的 Haseeb 和 Tom 在以太坊 vs Solana 的片段中提出了一系列論點，大致內容以下：

Solana 的 VC 生態系統不完整
Solana 上的資本量遠低於以太坊，除了 memecoin 之外，Solana 生態系中的成功者很少
Solana 被視為 memecoin 鏈，或許是 DePIN 鏈。 Solana 的 TVL 只有 50 億美元，限制了其 TAM（總可達市場）
在以太坊上啟動就像在美國「創業」，因為它的 EV 值較高
Solana 的基尼係數較高（不平等程度較大）。

我們將在本文中重新探討以上論點，突出大型基金存在的結構性問題，以及這些問題如何推動它們傾向於基礎設施投資，同時也使得創辦人陷入錯誤建議的泥淖。最後，我們將分享如何避免陷入 EBOLA（EVM Bags Over Logic Affliction）的建議。（註：EBOLA 原是一種傳染性病毒的名稱，這裡表示以太坊 VC 對於基礎設施的狂熱就像一種病並具有傳染性。）

以太坊 VC 陷入了 EBOLA

如 Lily Liu 所說， EBOLA（EVM Bags Over Logic Affliction）是一種影響以太坊 VC 的疾病，這是一個結構性問題，尤其是對於大型「一級」創投公司而言。

以 Dragonfly 這樣的大型基金為例，該基金於 2022 年從 Tiger Global、KKR 和 Sequoia 等一級 LP 那裡籌集了 6.5 億美元，很可能是因為提出了一個以基礎設施為重心的論點。

像 Dragonfly 這樣的大型基金在結構上被鼓勵在規定的期限內（例如兩年）部署他們的資金。這意味著他們將逐漸願意為更大規模的融資輪次提供資金並賦予更高的估值。如果他們不為更大規模的融資輪次提供資金，他們將無法部署資金，並且必須將資金返還給他們的 LP。

GP（普通合夥人）每年都透過管理費（籌集資本的 2% ）和退出時的成功費（回報的 20% ）來獲利。因此，從風險調整的角度來看，基金有動機籌集更多資金來「累積費用」。鑑於基礎設施專案（如 rollup / 互通性 / 再質押）可以順利實現 10 億美元以上的 FDV，特別是在 2021-2022 年間數十億美元的基礎設施成功退出的情況下，向基礎設施專案部署資金的 EV 值是正向的。但是，這是他們自己創造的敘事，由矽谷的資本和合規引擎所推動。

以下是基礎設施的敘事邏輯：

貨幣網路是為了在資訊網路中取得成功而存在的。這就是為什麼它被稱為 Web3 的原因
如果可能的話，人們願意在 1990 年代「投資」TCP/IP 或 HTTP，而現在我們可以透過網路代幣來投資基礎設施
區塊鏈基礎設施是這一代人的「TCP/IP 和 HTTP 協議」，人們對此下註。

這是一個相當吸引人的敘事，而且這個敘事有一些實質內容。但問題是在 2024 年，當我們看到一個專門提高 TPS 以支援 NFT 社群實現超高市場潛力的 EVM L2 誕生時，我們是否已經偏離了最初為全球貨幣打造 TCP/IP 設施的初心。或者，這個初心是否是由大型加密基金（例如 Paradigm/Polychain/a16z crypto）的基金經濟學所推動的。

EBOLA 正在使創辦人和 LP 陷入錯誤

因為這種基礎設施敘事能夠推動高估值，我們已經看到許多主流 EVM 應用程式宣佈或啟動 L2，以推高專案的估值。市場對 EVM 基礎設施的追捧已經接近瘋狂，以至於即使是像 Pudgy Penguins 這樣的頂級 NFT 專案也不得不推出 L2。

以以太坊上的 EigenLayer 為例，即使已經融資了 1.71 億美元，但仍遠未產生任何重大影響，更不用說產生收入了，但它將使一些 VC 和內部人士（持有 55% 的代幣）變得富有。 低流通量、高 FDV 計畫已經得到了合理的批評，那對低影響、高 FDV 計畫的批評呢？

基礎設施泡棉已經開始破裂，許多一級基礎設施專案在本週期發行的代幣已低於其私募輪估值。隨著 6-12 個月內的重大解鎖，VC 將陷入困境，這將是變成一場看誰「跑得更快」的競爭。

散戶出現新一波反 VC 幣情緒是有原因的，更多的 VC = 更多高 FDV、低流通量的基礎設施。

糟糕的 VC 建議讓專案走進墳墓

EBOLA 也使有前景的應用程式 / 協定受害，VC 影響創辦人在無法與其產品願景匹配的鏈上進行建構。許多社交應用程式、以使用者為中心的應用程式或高頻的 DeFi 應用程式在以太坊主網上永遠無法實現，因為它的效能低下且 gas 費高得離譜。

然而，儘管有可用的替代方案，這些應用程式仍然在以太坊上構建，這導致它們雖然在概念上很有前途，但由於其所依賴的基礎設施無法透過「概念驗證」，進而影響取得進一步進展。這樣的例子有很多，從 Enzyme Finance（2017 年）到最近的 SocialFi 應用程式，如 Friend Tech、Fantasy Top 和 Quail Finance (2024)。

以 Lens Protocol 為例，該協議完成了 1500 萬美元的融資，並因獲得資助而在 Polygon 上執行（由於另一筆資助現在轉向 zkSync），同時維持他們的 L3。基礎設施的碎片化導致了 Lens Protocol 的失敗，否則它可能會成為一個基礎社交圖譜。相較之下，Farcaster 採取了輕基礎設施的方法，也就是更偏向 Web2 的路徑。

最近的一個例子是「IP 區塊鏈」 Story Protocol，其共完成了 1.4 億美元的融資，由 a16z 領投。即使已經被逼到了絕境，一級 VC 仍在加倍押注基礎設施敘事。但是，敏銳的觀察者可能已經注意到了新的退出路徑：從「基礎設施」到「特定應用程式基礎設施」的敘事演變，但它們通常在未經驗證的 EVM 堆疊上（如 OP）上構建，而不是久經考驗的 Cosmos SDK。

結構性崩盤的創投市場

目前的創投市場沒有有效地分配資本。加密風險投資管理著數十億美元的資產，這些資產總體上需要在未來 24 個月內部署到特定的輪次中，從私人種子輪到 A 輪專案。

而另一方面，流動資本配置者對全球機會成本高度敏感，無論是從「無風險」國庫券到持有加密資產。這意味著流動投資者將比風險投資者更有效。

目前市場結構：

公開市場－資本供給不足，優質專案供應過剩
私募市場－資本供應過剩，優質專案供應不足

公開市場資本供應不足導致價格發現不佳，今年的代幣上市就是明證。高 FDV 發幣是 2024 年上半年的一個主要問題。例如，2024 年前六個月發行的所有代幣的總 FDV 接近 1000 億美元，佔所有排名前 10 到 100 代幣總市值的一半。

私募創投市場已經在萎縮。 Haseeb 也承認這一點，這些基金都比之前的基金規模要小，而這肯定是有原因的，不然如果可以的話，Paradigm 會籌集與其前一基金相同的規模。

結構性崩盤的創投市場不僅僅是加密貨幣的問題。

加密貨幣市場顯然需要更多流動性基金作為公開市場中的結構性買家，以解決崩潰的創投市場的問題。

如何對抗 EBOLA

問題已經說的夠多，現在讓我們談談潛在的解決方案以及作為一個行業需要做些什麼 —— 無論是對於創辦人還是投資者。

對於投資者－採取流動性策略，透過擁抱公開市場來擴張，而不是與之對抗

流動性基金本質上是投資或持有公開交易的流動代幣。 正如 DeFiance 的 Arthur 所指出的那樣，一個高效的流動加密貨幣市場需要活躍的基本面投資者的存在，這意味著流動加密基金有足夠的空間來發展。需要明確的是，我們目前討論的是「現貨」流動基金；槓桿流動基金（或對沖基金）在上一個週期中表現不佳。

7 年前，Multicoin 的 Tushar 和 Kyle 在創立 Multicoin Capital 時就抓住了這個概念。他們認為，流動性基金可以同時實現創投經濟學（投資早期代幣以獲得超額回報）與公開市場的流動性。

這種方法有幾個優點，例如：

公開市場流動性使他們能夠根據其論點或投資策略的變化隨時退出；
投資競爭協議以降低風險的能力。投資趨勢通常比在這些趨勢中挑選特定的贏家更容易，因此流動基金可以在特定趨勢中投資多種代幣。

雖然典型的創投基金提供的不只是資本，但流動性基金也可以提供各種形式的支援。例如，流動性支援可以幫助解決 DeFi 協議的冷啟動問題，這些資金還可以透過積極參與治理並為協議或產品的策略方向提供意見，在協議開發中發揮實際作用。

與以太坊相反，除了 DePIN 之外，Solana 在 2023-2024 年的平均融資額較小；據傳聞，幾乎所有首輪主要融資都不到 500 萬美元。主要投資者包括 Frictionless Capital、6MV、Multicoin、Anagram 和 Big Brain Holdings，此外還有 Colosseum，它運營 Solana Hackathons，推出了 6000 萬美元的基金來支援創辦人在 Solana 上進行建設。

Solana 流動性基金的機會

與 2023 年相比，Solana 現在在生態系統中擁有大量流動性代幣，人們可以輕鬆啟動流動性基金來早期投資這些代幣。例如，在 Solana 上，有一堆市值低於 2000 萬美元的代幣，每個代幣都有自己的特點，例如 MetaDAO、ORE、SEND 和 UpRock 等等。 Solana DEX 現在已經過實戰測試，交易量甚至比以太坊還要大，擁有活躍的代幣啟動平臺和工具，例如 Jupiter LFG、Meteora Alpha Vault、Streamflow、Armada 等。

隨著 Solana 上流動性市場的不斷發展，流動性基金對於個人（尋求天使投資）和較小的機構都是一種逆向投資的選擇。較大的機構應開始著眼於更大規模的流動性基金。

對於創辦人－選擇一個啟動成本低的生態系統，直到找到產品市場匹配

正如 Naval Ravikant 所說，在找到有效的商業模式之前，一定要保持小規模。他說，創業就是要尋找一種可擴展套件且可重複的商業模式。因此，創辦人真正在做的是尋找的工作，在找到可以重複和擴展套件的商業模式之前，都保持非常小的規模和非常非常低的成本。

Solana 的低啟動成本

正如 Tarun Chitra 所指出的那樣，以太坊的啟動成本比 Solana 高得多。他指出，為了獲得足夠的創新性並確保良好的估值，通常需要大量的基礎設施開發（例如，整個應用程式成為 rollapp 迷）。基礎設施類的專案本質上資源消耗更大，因為它們高度依賴研究，需要聘請一個研究人員和開發人員團隊，以及眾多生態系統 / BD 專家來說服少數以太坊應用程式進行整合。

但 Solana 上的應用程式不需要太關心基礎設施，基礎設施由 Solana 基礎設施新創公司（如 Helius/Jito/Triton 或其他協議整合）負責。一般來說，應用程式不需要大量的資金就可以啟動，例如 Uniswap、Pump.fun 和 Polymarket 等。

Pump.fun 是 Solana 低交易費開啟「胖應用論」的完美例子；單一應用 Pump.fun 在過去 30 天的收入中超越了 Solana，甚至在某些天內 24 小時的收入超過了以太坊。 Pump.fun 最初是在 Blast 和 Base 上起步的，但很快就意識到 Solana 的資本速度更好。正如 Pump.fun 的 Alon 所說，Solana 和 Pump.fun 都致力於降低成本和進入門檻。

如 Mert 所指出的，由於社群 / 生態系統支援、可擴展套件的基礎設施和快速交付的概念，Solana 是建立新創公司的最佳場所。當像 Pump.fun 這樣的成功的使用者導向應用程式崛起，我們已經看到越來越多的新創業者（特別是使用者導向創辦人）傾向於 Solana。

Solana 不只適用於 Memecoins

「Solana 只適用於 memecoins」是過去幾個月 ETH 極端主義者對 Solana 最大的爭議聲，memecoins 確實主導著 Solana 的活動，而 Pump.fun 正式核心。許多人認為 Solana 上的 DeFi 已經死了，Solana 上的藍籌代幣如 Orca 和 Solend 表現不佳，但統計資料卻表明並非如此：

Solana 的 DEX 交易量與以太坊相當，而 Jupiter 7 D 交易量排名前 5 名的交易對大多不是 memecoins。實際上，memecoin 僅佔 Solana 上 DEX 交易量的 25% 左右（截至 8 月 12 日），而 Pump.fun 佔 Solana 上每日交易量的 3.5%
Solana 的 TVL（48 億美元）比以太坊（480 億美元）小 10 倍，以太坊憑藉其 5 倍的市值、更深的 DeFi 滲透率和久經市場檢驗的協議，仍然享有更高的資本槓桿。然而，這並沒有限制 Solana 上新專案的 TAM。兩個最好的例子是：

1. Kamino Lend，在短短 4 個月內成長到 14 億美元。
2. PayPal USD，在 3 個月內就達到了 4.5 億美元，超過了以太坊 3.6 億美元的供應量，儘管其在以太坊上已經存在一年了。

隨著許多 EVM 藍籌代幣在 Solana 上部署，TVL 只是時間問題。

雖然有人可能會說 Solana DeFi 代幣的價格大幅下跌，但以太坊的 DeFi 藍籌代幣也是如此，這本質上是治理代幣價值累積的結構性問題。

Solana 無疑是 DePIN 的領導者，超過 80% 的主要 DePIN 專案都是在 Solana 上建構的。或許可以得出這樣的結論：所有新興的 meta（DePIN、Memecoins、消費者）都在 Solana 上開發，而以太坊仍然是 2020-2021 年元（貨幣市場、流動性挖礦）的領導者。

給應用程式創辦人的建議

對創辦人來說，基金規模越大，就越不該聽他們的話。 在你實現產品市場契合之前，他們會激勵你將你的產品金融化。 Uber 的 Travis 很好地解釋了為什麼你應該停止聽從大型 VC 的建議。雖然追求一級 VC 和高可信度估值肯定是有利可圖的，但你不一定需要大型 VC 才能啟動。

特別是在你還沒有找到產品市場匹配之前，這種方法可能會導致估值負擔，使你陷入需要不斷融資和以更高 FDV 啟動的迴圈。而當真正啟動時會發現表現不佳使得真正圍繞專案建立分散式社群變得更加困難。

籌募資金－小輪融資，更以社群為導向

透過 Echo 等平臺從天使投資團體融資，這種方式目前被低估：你用估值換取分配和強大的啟動。尋找相關的創辦人和 KOL，並努力將他們納入。這樣，你就建立了一個早期的支援者社群 / 網路，由全力支援你的高品質建設者和影響者組成。優先考慮社群，而不是二級 / 三級 VC。向一些 Solana 天使投資人致敬，例如 Santiago、Santiago,、Nom、Tarun、Joe McCann、Ansem、R89 Capital、Mert 和 Chad Dev。

選擇像 AllianceDAO （最適合消費者專案）或 Colosseum （Solana 原生基金）這樣的加速器，它們不具掠奪性，更符合你的願景。利用 Superteam 來滿足你的所有新創需求；這是一條捷徑。