2020 年 9 月 18 日，金融科技「獨角獸」螞蟻集團（以下簡稱「螞蟻」）上會，這距離 8 月 25 日上海證券交易所受理其科創板上市申請僅 25 天。本文由專欄作者 01 binary 撰稿，不代表動區立場。
（前情提要：阿里巴巴｜全球最大規模 IPO 或將發生：螞蟻金服傳估值 2,250 億美元 ，今日遞招股書）
螞蟻金融科技的觸角從支付起步，並觸達多個領域：貸款、保險、理財、保理等。
其中，貸款業務貢獻了最多的營收，2020 年上半年佔比 39.4%。與海外上市的金融科技平台相比，螞蟻促成的貸款，自營部分擁有牌照，與金融機構合作的部分，螞蟻不承擔信用風險。
「擁抱監管」的螞蟻得以被 A 股接納。
在螞蟻集團招股書中，貸款業務在「微貸科技業務」下披露。
截至 2020 年 6 月 30 日，微貸科技平台促成的信貸餘額達 2.15 兆人民幣，較 2019 年底增長 6.94%。在逾 2 兆元人民幣的貸款中，自有牌照下的經營部分佔比較小，大部分資金來自於合作金融機構。
招股書披露：
計入資產負債表內發放貸款和墊款科目的餘額僅包括各期末公司通過合併範圍內的子公司（主要為螞蟻商誠、螞蟻小微、商融保理）發放的自營貸款餘額
2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年 6 月 末，占公司微貸科技平台促成的信貸餘額的比例分別僅為3.96%、3.13%、1.86% 和 1.68%。
大致估算，表內部分及合乎槓桿率監管要求的證券化部分，加上網商銀行的貸款及墊款（假定全部為螞蟻生態之內），自有牌照下的貸款規模約 10.7%。
一、微貸科技業務今年 H1 收入 285.86 億人民幣，佔比最大
微貸科技業務屬於螞蟻三大業務板塊中的數位金融科技平台，另外兩個業務板塊分別為數位支付與商家服務，創新業務及其他。
數位金融科技平台營收從 2019 年起超過支付業務，成為貢獻營收最多的業務板塊。
2020 年上半年，數位金融科技平台營收 459.72 億人民幣，佔比達 63.4%，較去年同期增加 7.2 個百分點。
螞蟻在招股書中披露：
數位金融科技平台收入的增長「預計將成為公司未來增長的重要驅動因素」。
數位金融科技平台業務又分為微貸科技、理財科技和保險科技業務三個子板塊。
其中，微貸科技在 2020 年上半年營收為 285.86 億元，佔總營收比重為 39.4%，是創收最多的業務子板塊。2020 年上半年，微貸科技營收同比增長 59%，高於理財科技的 56% 及保險科技的 47% 增速。
2018 年和 2019 年微貸科技收入分別實現同比增長 39% 和 87%。
（圖1：螞蟻集團微貸科技業務各期營收及佔比情況（億元），source：螞蟻招股書，零壹智庫）
從業績貢獻上看，微貸科技是螞蟻集團最大的單項業務板塊，從營收佔比上看，已經形成上升趨勢。 2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年上半年，微貸科技的營收佔比分別為24.75%、26.16%、34.73% 及 39.41%。
根據招股書，關於微貸科技的營業收入主要來自於「按照金融機構等合作夥伴相應獲得利息收入的一定百分比收取技術服務費」。
在微貸科技平台撮合的逾 2 兆元人民幣的貸款中，1.73 兆為消費貸款，通過旗下全資控股的兩家小貸公司與金融機構合作發放；4,217 億元為小微貸款，旗下參股銀行P「網商銀行」是最重要的合作方，也與其他合作金融機構合作發放。
延伸閱讀：螞蟻集團「估值 5.8 兆」尋求港滬同步上市，深入解讀對區塊鏈產業的影響
二、消費貸款：通過全資控股小貸公司發放
螞蟻集團旗下有兩家全資小貸公司，分別覆蓋電商及支付場景：
重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（以下簡稱「螞蟻小貸」）成立於 2013 年 8 月 ，註冊資本 120 億元人民幣，是淘寶及天貓的貸款產品「花唄」的運營主體；重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司（以下簡稱「螞蟻商誠」）成立於 2011 年，註冊資本 40 億元人民幣，是支付寶的貸款產品「借唄」的運營主體。
螞蟻促成的消費貸款業務，以 2% 的表內貸款，撬動了 1.73 兆元人民幣的規模。
螞蟻在招股書中披露：
截至 2019 年 12 月 31 日及 2020 年 6 月 30 日，由公司平台促成的消費信貸的餘額大部分來自公司的銀行合作夥伴」。
截至 2020 年 6 月 30 日，公司平台促成的消費信貸餘額總計為 17,320 億元人民幣，其中 98%的信貸餘額均由金融機構合作夥伴實際進行貸款發放，或已經完成證券化。
在對上交所問詢函的回覆中，螞蟻集團表示：
公司旗下的小貸公司（主要為螞蟻商誠及螞蟻小微）的主要業務包括發放貸款和資產轉讓業務等；該等子公司發放貸款的絕大部分，後續通過資產管理計劃轉讓給銀行及其他持牌金融機構為主的投資者。
關於小貸公司的資金來源，2017 年 12 月 1 日下發的《關於規範整頓「現金貸」業務的通知》要求：
以信貸資產轉讓、資產證券化等名義融入的資金應與表內融資合併計算，合併後的融資總額與資本淨額的比例暫按當地現行比例規定執行，各地不得進一步放寬或變相放寬小額貸款公司融入資金的比例規定。
螞蟻旗下的兩家小貸地處重慶，重慶市關於小貸公司的槓桿率要求是：可以通過銀行貸款（0.5 倍）、主要股東借款（1 倍）、資產轉讓業務（0.5 倍）、小貸同業拆借（0.3 倍）等方式融資，融資比例可以達到資本淨額的 2.3 倍。
自兩家小貸公司成立以來，螞蟻已經對其數次增資，目前兩者合計註冊資本 160 億元人民幣。根據招股書，截至 2020 年 6 月 底，兩家小貸的淨資產合計為 358.2 億元人民幣：其中螞蟻商誠 182.4 億元人民幣，螞蟻小貸 175.9 億元人民幣。
螞蟻的上市文件未披露資產證券化的具體規模。
以淨資產計，按重慶對小貸槓桿監管要求的上限 2.3 倍，螞蟻在合規範圍內的資產證券化規模約 823.9 億元人民幣。
截至 2020 年 6 月 底，螞蟻集團資產負債表內的「個人貸款及墊款」餘額 318.4 億元人民幣，加上合乎監管要求的資產證券化規模，螞蟻旗下小貸的自營消費貸款規模約為 1142.3 億元人民幣，與 1.73 兆人民幣的消費貸款規模相比，不足一成。
9 月 17 日，上市公司千方科技和魚躍醫療同時披露，收到螞蟻集團轉交的《中國銀保監會關於籌建重慶螞蟻消費金融有限公司的批复》，意味著螞蟻又獲得了消費金融牌照，在消費金融貸款方面，有望增加自營規模。
螞蟻消費金融註冊資金 80 億元人民幣，按 10 倍槓桿計，可發放貸款 800 億元人民幣，即便全部用於螞蟻生態中的消費貸款，與目前整體 1.7 兆人民幣的體量比，規模仍顯得較小。
三、小微貸款：網商銀行是「最重要的合作夥伴」
據螞蟻招股書披露：
網商銀行是公司在為小微經營者提供微貸科技平台服務時最重要的合作夥伴；
公司與網商銀行共同服務平台上的小微經營者。
網商銀行於 2016 年開業，螞蟻控股 30%，網商銀行幾乎是為阿里生態「量身定做」。
在 2019 年年報中，網商銀行的業務被描述為：
利用阿里巴巴 B2B、淘寶、天貓、螞蟻金服支付寶等平台上客戶積累的資訊，向這些通常無法在傳統金融渠道獲得經營性貸款的小微客戶發放金額小、期限短，的純信用小額貸款及提供綜合金融服務。
網商銀行的業務也觸及線下，但年報未披露具體規模。在螞蟻集團平台 4,217 億元人民幣的小微貸款中，如果不考慮網商銀行開展的螞蟻體系之外的業務，其貢獻的貸款規模約佔四分之一。
據媒體報導，截至 2020 年 6 月 底，網商銀行的貸款和墊款餘額為 1120.3 億元人民幣。
根據以上數字，來自於其他合作金融機構的資金佔比達四分之三以上。
顯然，網商銀行是螞蟻集團與其他金融機構合作的一個出口。
螞蟻集團招股書披露：
公司和網商銀行共同向第三方金融機構合作夥伴開放，利用技術能力，幫助金融機構合作夥伴建立自動化、迅捷的信貸流程，實現獨立的信貸風險評估。
四、與海外上市的中國助貸平台相比，有一項明顯優勢
逾期率指標可以衡量助貸平台撮合貸款的資產質量，它是風控能力和貸款政策共同的結果。相同的風控能力下， 嚴格的貸款政策會帶來較低的逾期率，而寬鬆的貸款政策會帶來較高的逾期率。
螞蟻在招股書中分別披露了小微經營者貸款及消費貸款的逾期率。
其中，截至 2017 年、2018 年及 2019 年底的小微經營者貸款的 30 天 + 逾期率分別為1.29%、2.17% 及 2.03%，90 天 + 逾期率分別為 1.1%、1.67% 及 1.57%。
由於缺少小微貸款的產業可比指標做比較，以下主要討論消費貸款的逾期率指標。
招股書披露，截至 2017 年、2018 年及 2019 年底，螞蟻促成的消費貸款 30 天 + 逾期率分別為 1.08%、1.43% 及 1.56%；90 天 + 逾期率分別為 0.68%、1.01% 及 1.05% 。
受疫情影響，2020 年上半年螞蟻的消費貸款逾期率有所上升，30 天 + 逾期率到 5 月 份達到高點 3.01%，之後企穩回落，至 6 月 底為 2.99%，到 7 月 底進一步回落至 2.97 %，90 天 + 逾期率則一直攀升至 7 月底的 2.15%。
與幾家海外上市的助貸平台相比，螞蟻貸款業務在風控上擁有自已的優勢：自有支付和電商場景，並藉此擁有自己的客戶大數據。
以披露的 90 天+逾期率來衡量，與兩家規模較大的海外上市助貸平台 360 數科（NASDAQ：QFIN）及樂信（NASDAQ：LX）相比，在資產質量上螞蟻具備明顯優勢。
（表1：螞蟻與360數科及樂信的90天+逾期率對比，source：螞蟻招股書，樂信及360數科財報）
截至 2019 年底，螞蟻撮合的消費貸款 90 天 + 逾期率 1.05%，低於樂信的 1.56%，及360 數科的 1.31%，截至 2020 年 6 月 底，90 天 + 逾期率為 2.1%，低於 360 數科的2.99%，及樂信的 2.82%。
五、貸款業務面臨監管的不確定性
綜上所述，截至 2020 年 6 月 底，螞蟻的微貸科技平台撮合的逾 2 兆元人民幣的貸款中，大致計算，包括表內 362.4 億元人民幣，合乎監管要求的資產證券化規模約 823.9 億元人民幣，網商銀行的貸款及墊款 1120.3 億元人民幣（假定全部來自於螞蟻的微貸科技平台），則其小貸和銀行牌照「覆蓋」的規模不超過 2306.6 億元人民幣，佔比約 10.7%，剛超過一成。
剛剛獲批的螞蟻消費金融牌照可增加 800 億元人民幣自營規模，與整體的貸款規模相比，這個「額度」並不大。
在槓桿率的限制下，未來螞蟻可以通過增資來擴大其牌照下的貸款規模，但考慮到整體佔比，未來主要增長仍將來自於合作金融機構。
即便不考慮螞蟻龐大的生態做「背書」，僅僅從資產質量的角度，與其他海外上市的助貸平台相比，目前螞蟻也擁有更強的競爭力。
未來，螞蟻的微貸科技業務增長，不確定性主要來自於監管。
目前，關於持牌機構與其他金融機構合作發放貸款的模式尚未有具體的監管文件出台，但監管層已經開始關注。
7 月 28 日，央行調查司發出《關於開展線上聯合消費貸款調查的緊急通知》，向各銀行了解消費類聯合貸款業務的相關數據，因為螞蟻該項業務的體量較大，該《通知》特別對銀行與螞蟻花唄、借唄的聯合放貸情況進行了摸底。
未來，如果監管對聯合貸款中的自營比例提出要求，或者限制金融機構對單一平台的依賴，都會影響到螞蟻促成貸款規模的增長以及微貸科技平台收入的增長。
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