灰度研究團隊認為，在整體市場環境保持穩定的前提下，加密貨幣的價格有望在今年下半年迎來新的上漲空間。本文源自 Grayscale 所著文章，由比推 Bitpush 編譯、整理及撰稿。
（前情提要： 市場分析》比特幣飆漲後ETF流入資金放緩，如何看待期權市場的多空對決？）
（背景補充： 史上最特殊牛市？Glassnode：第四次BTC「減半」多項指標被打破！）
在經歷連續七個月的上漲之後，比特幣價格在 2024 年 4 月遭遇了 15% 的下滑，這一調整也帶動了整個加密貨幣市場的下跌趨勢。儘管在 4 月，市場迎來了一系列基本面的利好訊息 —— 例如比特幣減半，以及穩定幣立法在美國取得了顯著進展 —— 但這些積極因素並未能完全抵消宏觀經濟環境趨緊所帶來的市場壓力。
在綜合考量風險調整因素後（即將每種資產的波動性納入評估範疇），我們發現比特幣和以太坊的回報率相較於傳統資產而言，處於中等水平（如圖 1 所示）。
4 月，黃金和石油價格呈現上漲態勢，這一變化部分歸因於中東地區的緊張局勢升級。然而，與此同時，大多數其他主流資產類別卻呈現出下滑趨勢。
尤其值得注意的是，長期國債的市場表現頗為不佳。這主要是因為市場預期通膨率將會攀升，進而導致實際利率（即經過通膨調整後的利率）也將隨之上揚。此外，全球股票指數普遍下滑，股票和債券市場的波動性也有所加劇。
這種市場疲軟現象的核心原因，似乎在於名義上美國經濟增長的強勁表現，而這恰恰使得美國聯準會降息的前景變得渺茫。4 月初，美國勞工部發布報告指出，3 月份就業人數增加了約 30 萬，且第一季度平均每月增長約 27.5 萬人。
隨後的報告又顯示，「核心」消費者價格指數（CPI）連續第三個月年化增長率超過 4%。隨著一系列強勁經濟資料的釋出，美國聯準會官員在公開場合的表態似乎暗示著降息的可能性正在逐漸減小。
在 3 月底的時候，市場還普遍預期到 2024 年底美國聯準會將會有三次降息，每次降息幅度為 25 個基點。然而到了 4 月底，這一預期已經大幅縮減至僅有一次降息，幅度同樣為 25 個基點（見圖 2）。這一變化反應了市場對於美國聯準會未來貨幣政策的重新定位。
由於比特幣在某種程度上被視為一種與美元存在競爭關係的另類貨幣體系，因此，在過去的一個月中，實際利率的上升可能在一定程度上支撐了美元的價值。與此同時，這種利率變化也對比特幣的價格產生了直接影響。
儘管市場目前普遍認為美國聯準會的降息次數將相對較少（如圖表 2 所示），但上個月的新聞卻揭示了一些重要的宏觀趨勢，這些趨勢有可能在較長一段時間內對比特幣的需求構成支撐。
具體而言，有媒體報導指出，如果川普成功連任，其第二屆政府可能會採取一系列政策措施，包括試圖削弱美國聯準會的獨立性（華爾街日報）、故意讓美元貶值（Politico），以及對那些尋求以非美元貨幣進行更多雙邊貿易的國家實施懲罰（彭博社）。這些潛在的政策動向無疑增加了美元前景的不確定性，並可能對比特幣等替代貨幣體系產生影響。
我們在之前的報告中已經詳細討論了這些宏觀政策問題的重要性，特別是在即將到來的大選中，這些問題更是事關重大。雖然目前的競選活動尚處於初期階段，但最新的相關報導已經凸顯出大選可能給美元的中期前景帶來諸多不確定性。而這種不確定性，反過來又可能影響比特幣等加密貨幣的中期走勢。
儘管宏觀市場環境變得更具挑戰性，但 4 月份的加密貨幣市場依然湧現出諸多積極因素。其中，最引人注目的無疑是比特幣在 4 月 20 日成功完成了減半操作。此次減半使得比特幣網路的新幣發行率從原先的每天約 900 枚大幅下降至每天約 450 枚。
減半之後，比特幣網路的通膨率 —— 即新幣發行相對於現有供應的年化率 —— 從原先的約 1.7% 下降至約 0.8%。值得注意的是，在比特幣減半之前，其通膨率與黃金的供應通膨率基本持平，然而如今，比特幣的通膨率已顯著降低（如圖 3 所示）。若以美元為計價單位，並基於當前的比特幣市場價格進行計算，那麼比特幣每日發行量的縮減，實際上意味著其年度供應量增長減少了約 100 億美元。
在減半的當天，比特幣交易費用出現了顯著增長，這主要是由於 Runes 的出現所導致。Runes 是比特幣網路上的一種新型可替代代幣標準，由推出 Ordinals 的同一開發者建立。據資料顯示，減半當天礦工收取的交易費用高達約 1200 BTC，與之前日均 70 BTC 相比大幅增長。
在隨後的幾天裡，每日交易費用保持在 250 至 450 BTC 之間，直到月末才呈現回落趨勢（如圖 4 所示）。然而，高昂的手續費導致比特幣網路上的小額交易成本過高，這可能會削弱比特幣作為交易媒介的屬性（例如，減半當天單筆交易手續費平均為 124 美元）。儘管前景尚不明朗，但我們初步預測比特幣交易費用在中期內將會上漲，從而確保礦工的收入。同時，我們也需要尋找更廣泛的擴展套件解決方案，讓比特幣支付更為划算，網路使用更加便捷。
4 月份，以太坊的表現再次不及比特幣，其背後原因可能是以太坊現貨 ETF 在美國獲批的概率顯著降低。據去中心化預測平臺 Polymarket 的資料顯示，截至 5 月底，以太坊現貨 ETF 獲得美國監管批准的概率已驟降至 12%，遠低於 3 月底的 21% 以及 1 月初的 75%。
然而，值得我們關注的是，以太坊生態系統中的鏈上活動並未受此影響，反而呈現出持續增長的態勢。特別是在 4 月份，得益於 Base 和 Arbitrum 的推動，以太坊生態系統的日活躍使用者數量已攀升至 130 萬（見圖 5）。
儘管近期的回報率不盡如人意，但我們依然對以太坊持樂觀態度。我們認為，隨著代幣化趨勢的深入發展，以太坊有望從中獲益。
本月，穩定幣領域傳來了幾則令人振奮的利好訊息。4 月 17 日，參議員 Lummis 和 Gillibrand 聯手提出了一項兩黨法案，旨在為穩定幣建立明確的立法框架。該提案內容廣泛，不僅要求穩定幣發行商必須持有一比一的準備金，以確保穩定幣的價值穩定，還提出了相應的消費者保障措施，如在發生故障時引入聯邦存款保險公司（FDIC）的協助。更為引人注目的是，該提案明確提出了全面禁止演算法穩定幣。
在立法取得進展的同時，支付巨頭 Stripe 也宣佈了一項重大舉措。該公司將允許其客戶在以太坊、Solana 和 Polygon 等網路上使用 USDC 穩定幣進行支付。對於這些正在快速發展的專案而言，Stripe 的這一決策無疑是一個積極的訊號。
2024 年，穩定幣市場迎來了顯著的增長，其總市值在短短五個月內從 1 月份的 1300 億美元迅速攀升至現在的 1600 億美元，增幅高達 23%。
值得一提的是，自 2023 年初以來，Tether（USDT）便以亮眼的表現穩坐穩定幣市場的頭把交椅。根據圖 6 的資料顯示，Tether 目前佔據了穩定幣總市值的 69%，堪稱壓倒性優勢。然而，儘管 Tether 在 2023 年進一步擴大了其市場領先地位，但其他穩定幣也在積極發力，呈現出多元化的競爭格局。
美國 Circle 公司發行的 USDC，在 2024 年展現出了強勁的增長勢頭。據統計資料顯示，截至目前，其市值已經增長了 36%，顯著高於同期 Tether 的 20% 增長表現。
比特幣和以太坊在 4 月的表現均優於 FTSE 灰度加密貨幣行業指數。該指數涵蓋了五個加密細分市場中的 243 種代幣（或「山寨幣」）（圖 7）。 4 月份表現最好的加密細分市場是貨幣領域（主要是由於比特幣的價格相對穩定），而表現最差的是消費者和文化領域。而該領域的疲軟也折射出 Meme 幣在 3 月份的強勢上漲後的回落調整趨勢。
在多數情形下，市場的回撥顯然反射了廣泛的市場情緒下滑。然而，深入剖析後，我們發現某些特定的主題趨勢仍值得密切關注。舉例來說，經風險調整後，部分去中心化交易所（DEX）代幣的投資回報率仍然較低。另一個引人注目的例子是世界幣（WLD），其價格在 4 月份經歷了高達 45% 的跌幅。儘管 WLD 團隊宣佈正在構建基於以太坊的 L2 網路，並積極探索與 OpenAI 的合作機會，但這些利好訊息並未能有效提振幣價。更令人擔憂的是，WLD 團隊還計劃通過新的私募銷售進一步增加代幣供應，這一舉措可能會對價格造成進一步的下跌壓力。
其他專案也有好訊息值得關注：Toncoin（TON）近期表現出色，成功超越 Cardano（ADA），躋身至加密貨幣領域的第七大資產。該專案更進一步宣佈將與即時通訊工具 Telegram 進行深度整合，並推出了一系列社群和開發者激勵措施，這無疑為其增添了更多吸引力。
此外，過去 30 天裡，市場的目光也被 SocialFi—— 去中心化社交媒體應用 —— 所吸引。特別值得一提的是 FriendTech 平臺，它創新性地為創作者提供了一個從線上社群創收的機會。在 FriendTech 上，使用者可以交易與 Twitter 帳戶相連的「鑰匙（key）」，進而訪問專屬聊天室。據分析公司 Kaito 的資料顯示，FriendTech 的熱度在 2023 年 9 月達到了頂峰。
在 3 月底的時候，我們曾判斷比特幣正步入當前牛市週期的「第五局」。若借用棒球比賽的比喻，現在我們或許已進展至「第七局」：比特幣的估值已經有所回落，比特幣現貨 ETF 所帶來的資金流入速度減緩。同時，反應投機交易者定位的指標（例如永久期貨融資利率）也已下滑。鑑於美國聯準會貨幣政策的預期轉變，當前漲勢的暫時停滯顯得合情合理 —— 畢竟，實際利率的上升對比特幣構成了基礎性不利因素。
然而，從宏觀經濟的廣泛視角來看，前景似乎依舊樂觀：美國經濟正步入軟著陸的軌道，美國聯準會官員也正發出未來可能降息的訊號，而 11 月的大選結果似乎不太可能引發更嚴格的財政政策。此外，用以衡量比特幣估值的指標，例如 MVRV 比率，當前遠低於以往週期性高點的峰值（詳見圖 8）。只要巨集觀經濟前景基本保持穩定，我們認為，比特幣價格及加密貨幣的總市值在今年仍有望繼續攀升。
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