本文從框架藍圖、機遇與挑戰三個方面解讀香港政府於 2 月 20 日發布的《諮詢文件》，或許我們都低估了港府對於鞏固自己國際金融中心地位和邁向 Web3.0 的意志與雄心。
（前情提要：彭博爆料：香港「加密中心政策」由北京政府低調支持）
（背景補充：二十個要點：簡單看懂香港最新加密貨幣諮詢文件 ）
香港證監會於 2 月 20 日就加密貨幣交易發布了《諮詢文件》，標誌著港府在放開加密貨幣交易領域邁出了重要一步。起初，筆者並未對《諮詢文件》抱有較大期待，主要原因在於眾人關注的「允許散戶交易加密貨幣」的政策利好在此之前早有傳聞，其次則是基於日韓等國的經驗，認為香港的加密貨幣政策大抵不過「允許 700 萬香港居民交易 BTC/ETH 等少數幣種」，並未有太大突破。直至幾天后，筆者完整閱讀了整份《諮詢文件》，才發現低估了港府的意志與雄心。為更好地解讀《諮詢文件》，本文從框架藍圖、機遇與挑戰三個方面進行解析。
香港加密貨幣市場的未來藍圖
根據港府的製度安排，公眾諮詢在於幫助市場人士了解各項監管建議的目標，及讓公眾提出意見，為建立及維持有效的監管制度做出貢獻。從另一個角度講，《諮詢文件》可以看成是實際落地法案的草擬本，在大的方向上不會輕易變動。因此，我們得以從《諮詢文件》中一窺香港未來的「Web 3.0 發展藍圖」。本次《諮詢文件》中蘊含著三個重要框架性制度設計：雙重牌照、准入安排和禁止事項。
1. 雙重牌照
根據《諮詢文件》第 Ⅳ 部分的規定（見序言 89-92），未來港府實行雙重牌照制度，即加密貨幣交易平台需要同時持有《證券及期貨條例》下的牌照以及《打擊洗錢條例》下的 VASP 牌照。
對於《證券及期貨條例》下的牌照，根據香港證監會 2019 年發布的《立場書》之要求，平台運營方如在香港經營虛擬資產交易平台，並在其平台上提供至少一種證券型代幣的交易，便會屬於香港證監會的管轄範圍內，須持有第 1 號牌（證券交易）及 7 號牌（提供自動化交易服務），例如，持牌平台 OSL Digital Securities Limited 所實際持有的就是 1 號牌和 7 號牌。此外，如果加密貨幣平台要向投資者提供一些虛擬資產投資諮詢服務，那麼 4 號牌也是必備。
為了簡化程式，《諮詢文件》規定申請人在同時申請《證券及期貨條例》以及《打擊洗錢條例》下的牌照，只需在呈報一份綜合申請表格並註明同時申領兩份牌照即可。
2. 准入安排
在准入安排方面是本次筆者頗感意外的地方。按原有的預期，准入安排上預計是「允許香港居民買賣主流加密貨幣」，這句話包含兩層含義：一是排外原則，只允許本次居民參與交易，排除香港地區以外用戶；二是交易種類，只允許用戶交易少量主流加密貨幣，如 BTC 和以太坊，其他加密貨幣被排除在外。然而，現實《諮詢文件》中的准入安排設計更為開放。
首先是用戶方面，除了眾所周知的「允許零售投資者參與交易」外，《諮詢文件》在用戶所在地上並未設置過多限制。
《適用指引》的《Ⅸ. 與客戶進行交易》9.3 部分規定：「平台運營者應確保其遵守在其提供服務的司法管轄區內適用的法律及規例，應制定及實施各項措施」，並例舉了包括市場推廣限制、IP 封鎖等措施。這其實意味著在香港的加密貨幣交易平台可面向全球用戶，只需遵守相關司法管轄區法律即可，那麼諸如日本、新加坡、土耳其等對加密貨幣友好或暫無相關法律規範的國家和地區，平台在原則上都可展業。
其次是在資產端，《諮詢文件》根據用戶類型進行了區分：對於專業投資者，其允許的交易產品安排為「盡職審查+預先通知」，對於零售投資者，其允許的交易產品安排為「盡職審查+合資格的大型虛擬資產+書面批准」。
首先是「盡職審查」。《諮詢文件》中規定，「平台運營者在納入任何虛擬資產以供買賣（不論是否向零售客戶提供）之前，應該先對該等虛擬資產進行所有合理的盡職審查」（具體審查內容見《指引》7.5）。除此之外，根據《指引》7.8，平台還需要對虛擬資產的智能合約進行獨立審計。特別注意的是，如果是面向零售投資者，根據《指引》7.9，要求「虛擬資產不屬於《證券及期貨條例》所指的『證券』的定義範圍」。
其次是「預先通知」，根據《指引》16.4，僅供專業投資者買賣的虛擬資產，只需預先通知證監會即可，無需證監會批准。但是，對於售予零售投資者的資產，《指引》16.3 要求「平台就有關計劃預先徵求證監會書面批准」。
最後是「合格的大型虛擬資產」，《諮詢文件》中指出，「在獲納入以供零售用戶買賣前。應已獲納入由至少兩個指數提供者所推出的至少兩個或接納的指數當中」，並且規定「兩個指數提供者應互不關聯及彼此獨立，此外，至少有一個指數應由在發布傳統證券市場的指數方方面具有經驗的指數提供者提出」。
從上可看出，對於專業投資者，在資產種類上的規定更為寬鬆，無論加密貨幣是否屬於「證券」範疇，均可進行交易，只需報備證監會即可；但在零售投資者方面，其要求是「合資格的大型虛擬資產」，這實際上是為除BTC、ETH 以外的加密貨幣納入零售投資者交易產品序列提供了市場化的製度保障。僅從筆者的角度看，市值排名前五大甚至前十大的加密貨幣均有入選的可能。
然而，《諮詢文件》規定面向零售投資者，證監會具有審核權，「加密貨幣是否屬於證券」目前在業界尚有爭論，其中的尺度實際上由香港證監會決定。這是一把「雙刃劍」，好處是保護了零售投資者權益，壞處是限制了市場交易自由。其中的典型案例即日本，儘管日本早已將加密貨幣交易合法化，但加密資產的交易需要實現經過日本金融廳的審核，目前日本允許交易的加密貨幣大約有 8 種，這也是為什麼日本市場未能發展起來的主要原因。
總體而言，在准入安排上，港府的開放力度已經超過了筆者的預期，但從部分細節設計上我們也能看出，在如何平衡市場繁榮與投資者保護的問題上，香港證監會面臨一定的挑戰。
3. 禁止事項
《諮詢文件》明確規定：
- 平台運營者不應登載有關特定虛擬資產的任何廣告（見《指引》9.18）；
- 平台運營者不應就虛擬資產期貨合約或相關衍生工具進行任何銷售、交易或買賣活動（見《指引》7.23）；
- 除非是平台運營者所訂立的平台以外背對背交易及在證監會因應個別案而准許的少數情況下，否則平台運營者不應參與自營交易（見《指引》13.2）。
目前，絕大多數加密交易所都有衍生品業務和自營業務，其中衍生品業務佔據收入的大部分，因此可預見，目前大多數加密貨幣交易平台很難整體搬遷至香港，可行的方式之一是在香港設立分站或獨立的子公司。
需要注意的是，香港證監會在本次諮詢中就衍生品業務對公眾展開了調研，預計未來會出台涉及衍生品的具體政策法規。
香港加密貨幣市場的未來機遇
在《諮詢文件》出台後，很多 Web 3.0 從業者將其視為加密貨幣交易平台的新發展機遇。事實上，加密貨幣交易平台並不是最大的機遇—除了因為交易賽道的競爭已經十分激烈外，《諮詢文件》尚未觸及一些對交易平台有重大影響的細節（具體見下一章）。從整體框架方向看，筆者認為機遇主要集中在以下幾個領域：
1. KYC/AML 服務—誕生亞洲版的 ChainAnalysis
本次《諮詢文件》將「認識你的客戶」以及「打擊洗錢/恐怖分子資金籌集」列為重點規定之一，其中的附錄 B 和附錄 C 均是關於 KYC/AML 的明確指引。在可預見的未來，KYC/AML 服務將成為香港地區合規交易平台的剛需，屆時將出現可比肩 ChainAnalysis 的亞洲公司。
2. 加密貨幣指數—市場戰略業務
本次《諮詢文件》最大的亮點之一在於，「納入加密貨幣指數」成為「資產是否可面向零售投資者」的必要條件。一方面，資產是否具備「高流動性」交由市場判斷，減少了權利尋租空間，提高了市場效率；另一方面，資產納入相關指數後將有更多資金湧入，增強其流動性。在未來，加密貨幣指數除了其具有是否可出售給零售客戶資格的「裁判權」，在其基礎上還將衍生出大量的資管產品，因此可將其作為一項戰略性的業務進行佈局。
3. 交易所配套服務—安全、監察、評估、保險
曾有行業人士形容亞洲的加密貨幣交易平台是「亞細亞的孤兒」，一直在尋找可以「落地生根」的迦南之地。在香港出台眾多利好政策後，儘管許多細節尚不明朗，但並不妨礙各大加密貨幣交易平台排隊「落戶」香江。《諮詢文件》中對網路安全、監察系統、監管評估、外部保險等均做了安排，這將對交易所相關配套服務帶來巨大的市場需求，從目前各大交易平台在香港本地高薪聘請 RO（Responsible Officer）可見一番。但需要注意的是，該領域過於細分，儘管存在機遇，但很難出現獨角獸巨頭。
香港加密貨幣市場的未來挑戰
儘管《諮詢文件》的出台給了信心，但在一些重要的技術性細節上《諮詢文件》未做詳細說明，給未來發展帶來一絲不確定性，主要體現在以下幾個方面：
1. 銀行帳戶
在 2017 年全球絕大多數國家或地區尚未對加密貨幣邁出實質監管一步時，日本率先出台了相關法律，將加密貨幣交易合法化，成為全球第一個對加密貨幣友好的國家。然而近五年過後，日本並沒有成為 Web3.0 國際中心，其中一個重要原因在於持牌的日本交易所只允許客戶用實名日本銀行卡購買加密貨幣，這道門檻基本將外國客戶隔離在外。
根據市場調研，目前香港地區的大多數商業銀行不支持開設加密貨幣類業務的銀行帳戶；其次，海外銀行帳戶是否可接入香港地區的交易平台，《諮詢文件》尚未做明確規定。應注意的是，該問題涉及商業銀行的監管，需要香港證監會和金管局兩個部門的協作配合。在一定程度上，銀行帳戶問題將決定未來香港是否會成為 Web3.0 國際中心的重要因素之一。
2. 交易對問題
日本未能成為加密貨幣交易中心的另一個原因在於，持牌日本交易所只允許日元與數位貨幣交易，即只擁有法幣交易對，且這類交易對的總數稀少，嚴重限制了用戶的投資自由。從實際情況看，目前幣幣交易對（如 BTC、ETH、USDT 等交易對）已逐漸成為市場主流。更為重要的是，幣幣交易對可減少銀行帳戶的使用，用戶可以直接在平台上充提幣以進行交易，與 DeFi，GameFi 等行業生態的聯繫更為緊密。當然，這會給交易平台的 KYC/AML 帶來一定的壓力。但如果香港想要成為 Web3.0 中心，至少要開放幣幣交易對，包括在計價貨幣的選擇上，可採用港元穩定幣，以爭取港元在行業中的話語權。目前《諮詢文件》中尚未對該細節做明確規定。
3. 財務穩健性問題
根據《指引》6.3 的規定，「平台運營者須時刻維持不少於該平台運營者的規定速動資金的速動資金」，並且對速動資金的計算基準和警戒線均給出了詳細說明（6.3,6.8）。然而現實情況是，大部分加密貨幣交易平台並不是持有傳統意義上的速動資產，而是持有大量不同種類的加密貨幣類資產，且這些資產的流動性和風險有很大的差別。例如從 FTX 破產後流出的財務報表可看出，FTX 主要持有各類加密貨幣，而加密貨幣在特定條件下流動性的迅速枯竭，是導致 FTX 破產的主要原因之一。因此在財務穩健性方面，證監會可能需要對流動性監管另做特殊規定。
寫在文末
由於疫情和地緣政治的影響，香港的國際金融中心地位在過去幾年受到了挑戰，而本次《諮詢文件》的發布，不僅為港府對鞏固自己國際金融中心地位的強力宣言，其中所蘊含的機會，可以類比上世紀 70 年代布雷頓森林體系解體後興起的現代外匯市場。不僅僅值得 Web3.0 的從業者關注，更值得金融行業的全體從業者重視。
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