穩定幣 USDC 發行商 Circle 又在衝刺 IPO 了。市場從監管、從加密生態、從金融創新的角度可能有各種不同的解讀，其必然會影響穩定幣的競爭格局，甚至整個加密業務發展。本文源自 數位治理研究 所著文章，由 Foresight News 轉載。
（前情提要：Circle提交「IPO上市申請」估值上看50億美元，Coinbase為何是USDC隱藏大贏家？ ）
（背景補充：SONY開放加密貨幣支付：新加坡線上商店支援USDC，下一站Playstation？ ）
Circle 業務模式
Circle 發行 USDC 的盈利模式，主要圍繞儲備金收益、生態合作及企業服務展開，而 USDC 持有者的權益則集中於資產安全、流動性和增值機會。
（一）Circle 的盈利模式
儲備金收益方面，Circle 將使用者存入的美元儲備投資於短期美國國債、回購協議等低風險資產，通過利息差實現盈利。例如，截至 2025 年 3 月，USDC 儲備中約 58% 為美國國債回購協議，42% 為美國國債，由貝萊德（BlackRock）管理並每日公開審計。這部分利息收入是 Circle 的核心利潤來源，2024 年 Circle 通過儲備資產獲得 17 億美元收入，其中 50% 與 Coinbase 共享。
生態合作方面，機構使用者通過 Circle Mint 鑄造或贖回 USDC 時需支付手續費，費率通常為 0.1%-0.5%。USDC 支援 16 條區塊鏈（如以太坊、Solana），Circle 通過跨鏈協議（如 CCTP）收取轉帳費用，2024 年跨鏈交易量超 200 億美元。USDC 在 Compound、Aave 等平臺的借貸和流動性挖礦場景中，Circle 可能與協議方分成交易費用。
企業服務方面，Circle 為銀行、支付公司提供 USDC 託管、結算等服務，例如與摩根大通合作開發數位資產基礎設施。Circle 的合規工具（如鏈上監控、KYC/AML 系統）可授權給交易所或企業，收取技術服務費。2025 年 Circle 收購 Hashnote 後推出 USYC（代幣化貨幣市場基金），為機構提供 3.8% 的年化收益，同時通過管理費盈利。Circle 通過投資或合作擴大 USDC 的應用場景，例如與紐約證券交易所母公司 ICE 合作，將 USDC 整合到傳統金融市場的衍生品交易和清算中，探索新的收入來源。
（二）USDC 持有者權益
- 資產安全方面，USDC 承諾每枚代幣對應 1 美元儲備，使用者可隨時通過 Circle 或合作交易所（如 Coinbase、Binance）贖回法幣，且儲備金每月公開審計，確保透明度。
- 流動性方面，USDC 被全球 90% 以上交易所（如 Coinbase、幣安）列為主要交易對，日均交易量超 50 億美元。USDC 在 Uniswap、Curve 等平臺的流動性池鎖倉量長期居前，支援借貸、流動性挖礦等場景，使用者可通過參與 DeFi 協議獲得收益。USDC 可用於跨境支付（如 MoneyGram）、供應鏈金融（如 Stripe），甚至被納入銀行的數位資產託管服務。
- 增值機會方面，使用者可將 USDC 存入 Circle Earn、BlockFi 等平臺，賺取年化 1%-4% 的利息。USDC 支援多鏈並行，使用者可通過跨鏈橋（如 Hop Protocol）在不同區塊鏈間低成本轉帳。機構使用者可通過 Circle API 整合 USDC 支付功能，簡化跨境結算流程。
（三）安全與合規
安全性與合規保障。USDC 智慧合約經第三方審計（如 OpenZeppelin），歷史上未發生重大安全漏洞。Circle 受紐約 DFS、歐盟 MiCA 等監管，確保 USDC 符合反洗錢（AML）和投資者保護要求，降低政策風險。USDC 儲備存於紐約梅隆銀行等機構，部分資金投保商業保險，進一步保障資產安全。
USDC 的合規性和儲備透明度使其成為連線傳統金融與加密市場的橋樑。高盛、富達等傳統資管公司支援 USDC 託管，吸引機構投資者參與加密市場。Circle 與多國央行合作，研究 USDC 在 CBDC 試點中的應用，例如與泰國央行合作跨境支付專案。USDC 可作為證券代幣的計價單位，例如 ICE 計劃將 USDC 用於債券和衍生品交易，提升結算效率。
二、如何看待 Circle 上市
有觀點認為，Circle 上市是加密行業從「邊緣投機品」向「主流基礎設施」轉型的縮影，這種轉型受多種因素交織影響，包括監管確定性，即美國穩定幣立法和全球合規框架的落地進度；技術迭代，即跨鏈互操作性、隱私保護和擴展套件性的突破；生態協同，即與傳統金融機構、DeFi 協議和企業使用者的深度整合。
Circle 雖被視為「加密行業合規化」的風向標，但其對 USDC 的過度依賴、監管政策突變和市場波動風險蘊含隱憂。長期來看，若其穩健經營，則穩定幣成為全球金融體系的基礎設施，Circle 有望複製 Visa 的市值增長路徑；反之，若監管趨嚴或技術路線受阻，其估值可能進一步承壓，可謂戰略機遇與多重挑戰並存。
（一）USDC 市場地位與戰略調整
Circle 核心資產是與美元 1:1 掛鉤的穩定幣 USDC，截至 2025 年 3 月流通量達 600 億美元，佔全球穩定幣市場約 35%，僅次於 Tether 的 USDT（約 45%）。與 USDT 相比，USDC 相對優勢在於合規性和儲備透明度，即其儲備由 80% 短期美債和 20% 全球系統重要性銀行現金構成，並通過第三方審計即時披露，這使其成為傳統機構投資者的首選，例如 Stripe、貝萊德等企業均將 USDC 用於跨境支付和資產託管。
Circle 近年逐步交剝離交易所業務和社交支付業務等非核心資產，專注於 USDC 發行和區塊鏈基礎設施（如跨鏈協議 CCTP），雖強化了穩定幣主業，但也導致收入結構單一 ——USDC 貢獻了公司約 80% 的收入，而利息收入（儲備金投資收益）佔比超 90%。
Circle 是繼 Coinbase 後第二家上市的加密原生企業，但其業務更聚焦於基礎設施層，而非交易平臺。這可能吸引更多穩定幣發行商（如 Tether、Paxos）和 DeFi 協議（如 Aave、Uniswap）開發商尋求上市，推動行業從「投機驅動」轉向「合規價值驅動」。
（二）Circle 機遇與挑戰並存
Circle 在 IPO 檔案中明確提示，若 USDC 被歸類為證券，可能面臨證券法下的註冊和披露義務，甚至被禁止交易。這一風險源於 SEC 對加密資產的「豪威測試」，若 USDC 被認定為「投資合約」，將對其業務模式造成顛覆性影響。
未來作為上市公司，Circle 需遵守 SEC 的嚴格披露要求，包括儲備金構成、智慧合約審計、反洗錢（AML）措施等。此外，歐盟 MiCA 法案要求穩定幣發行商將 30%-60% 的儲備以現金形式存放於歐盟銀行，這可能降低其利息收入（預計減少約 15% 的利潤率），並增加對銀行體系的依賴風險。
但 Circle 對美國《支付穩定幣法案》的通過持樂觀態度，認為立法將為銀行、資管公司等傳統機構進入加密領域掃清障礙。若法案落地，USDC 可能成為首批獲得聯邦許可的穩定幣，進一步鞏固其市場地位。
（三）投資者需關注的關鍵維度
Circle 上市後，穩定幣市場的格局可能因監管合規性、資本實力和生態協同性發生變化。有利方面來看，Circle 可能與富達、高盛合作推出 USDC 託管服務，吸引傳統資金入場，並通過並購（如收購 DeFi，協議）提升 USDC 在鏈上的使用場景。不利方面來看，上市後需向股東承諾利潤增長，可能導致 USDC 鑄幣手續費上升或儲備金配置更激進（如增加商業票據比例）；SEC 可能要求 Circle 披露更多儲備金細節，若發現儲備金不足，可能引發信任危機。
未來市場需要關注 Circle 財報中美國國債佔比是否持續 > 40%；監測 USDC 在 Uniswap 等平臺的日交易量排名情況（目前僅次於 USDT）；紐約 DFS 對 Circle 的年度審查結果（如 2024 年評級為「A」級）。
三、幾種主要穩定幣 USDC、USDT、DAI 比較
穩定幣是一種通過演算法或抵押資產（如法定貨幣資產、加密貨幣資產等）錨定特定價值（如美元）的加密貨幣，旨在降低傳統加密貨幣的價格波動性。
對加密業務而言，作為加密市場的「穩定錨」，穩定幣幫助投資者快速完成資產兌換，減少交易滑點；同時為去中心化借貸、衍生品等金融應用提供穩定價值基礎，促進複雜金融產品的創新；在加密貨幣劇烈波動時，使用者可將資產轉換為穩定幣避險，增強市場韌性。
對傳統金融而言，一可基於區塊鏈的穩定幣可實現低成本、即時跨境轉帳，挑戰傳統銀行電匯模式；二可通過數位錢包覆蓋無銀行帳戶群體，降低金融服務門檻；三是其中心化與去中心化並存的特性，促使監管機構完善數位貨幣合規框架，平衡創新與風險。
穩定幣通過連線加密與傳統金融，既解決了加密市場的波動性痛點，也為傳統金融體系提供了數位化轉型的試驗場。前文已經介紹了 USDC，這裡再介紹另外兩種穩定幣 USDT 和 DAI。
（一）USDT
USDT（Tether）可能是全球發行最早、目前流通量最大的美元穩定幣，由 Tether Limited 於 2014 年推出，錨定美元匯率（1:1），主要用於加密貨幣市場資金結算和價值儲存。
USDT 通過 Tether 公司發行和贖回，早期因儲備金透明度不足引發質疑。儘管 Tether 聲稱每枚 USDT 均有 100% 美元儲備支援，但 2021 年紐約總檢察長辦公室調查發現其儲備中包含商業票據等非現金資產，最終達成罰款協議。目前 USDT 逐步提高透明度，定期公佈儲備報告。
USDT 最初基於比特幣 Omni Layer 協議發行，後擴展套件至以太坊、TRON、Solana 等主流公鏈，支援多鏈並行。其智慧合約未強制要求第三方審計，技術安全性依賴 Tether 公司風控能力，歷史上曾因私鑰洩露導致資產損失。USDT 早期遊離於嚴格監管之外，近年逐步加強合規建設，與紐約 DFS 等機構合作，但仍面臨多國監管審查。其中心化運營模式與傳統金融體系存在摩擦，部分機構因合規風險限制 USDT 使用。
USDT 是加密貨幣市場流動性最高的穩定幣，日均交易量長期居首，被全球 90% 以上交易所支援。其深度嵌入現貨、衍生品交易場景，尤其在新興市場中承擔法幣通道功能。USDT 在 DeFi 領域應用廣泛，支援借貸、流動性挖礦等場景，但去中心化程度低於 DAI。其與中心化交易所深度繫結，成為加密市場事實上的「美元替代品」。
（二）DAI
DAI 是由去中心化自治組織（DAO）MakerDAO 於 2017 年推出的演算法穩定幣，錨定美元匯率（1:1），基於以太坊區塊鏈執行，核心目標是通過完全去中心化機制實現穩定價值。
DAI 採用超額抵押模式，使用者需存入 ETH、WBTC 等加密資產（抵押率通常≥150%）生成 DAI。穩定性通過演算法調節「穩定費」和抵押率實現，治理由 MakerDAO 社群通過智慧合約投票決策，無中心化機構控制。DAI 通過跨鏈技術（如 Polygon、Arbitrum）逐步擴展套件應用場景，但因抵押品依賴加密資產且缺乏法幣儲備，難以直接對接傳統金融機構的託管、結算需求。
DAI 依賴以太坊智慧合約，程式碼開源且經過第三方審計（如 OpenZeppelin），但歷史上曾因閃電貸攻擊、預言機漏洞等引發風險事件。其完全鏈上執行特性使其免受私鑰洩露等中心化風險影響。DAI 深度融入 DeFi 生態，支援借貸（Compound、Aave）、去中心化交易（Uniswap）、跨鏈橋（Hop Protocol）等場景，在 DeFi 協議中鎖倉量長期居穩定幣前列。但在中心化交易所流動性較弱，交易量顯著低於 USDC 和 USDT。
DAI 作為去中心化穩定幣，未受傳統金融監管機構直接管轄，但面臨潛在合規風險。部分國家將其視為加密資產，需遵守反洗錢（AML）和投資者適當性要求，與傳統金融體系的相容性較低。
DAI 以「無需信任」為核心優勢，通過演算法和社群治理實現穩定，成為去中心化金融的基礎設施。但加密抵押品價格波動、治理決策效率及監管不確定性仍是其主要挑戰。對於傳統金融機構而言，DAI 的去中心化特性可能限制其合規使用，但在探索區塊鏈原生金融服務時具備獨特價值。
四、Circle 上市後，應如何選擇穩定幣？
綜合來看，若使用者對去中心化有強需求，DAI 仍是首選；若追求極致流動性，USDT 可作為補充，但需控制持倉比例（建議 < 20%）。
針對跨境支付、託管等機構級合規業，首選 USDC，因其儲備務透明、監管認可，且 Circle 上市後與傳統金融基礎設施深度整合。
針對加密貨幣交易所等高頻交易與套利，USDT 仍是首選，但其合規風險需通過分散持有（如搭配 USDC）對衝。針對借貸、流動性挖礦等 DeFi 原生需求，DAI 成為首選，但需控制倉位並關注抵押品風險。
針對東南亞、中東等新興市場，USDT 與 USDC 雙軌並行，利用 USDT 的流動性覆蓋灰色市場，USDC 切入合規場景。
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