在LUNA驚天爆雷後的幾週，市場再現嚴重的 負溢價/脫鉤 危機風險，昨日（11），Lido池中的總流動性下降了20% 以上，這與Alameda 大量拋售有關，那些進入市場的stETH 對市場造成重大打擊，且風險被嚴重低估；很可能有人故意將錨定拉向stETH 的清算價格，加了槓桿的stETH 持有者若無足夠抵押品，將面臨被清算，例如，在stETH=0.8 ETH 時，2.99 億美元將被清算。本文源自Rebirth DAO創辦人CryptoJoe的分析長文，由動區專欄作者 theBlockBeats 編譯、整理。
（前情提要：以太坊合併倒貨潮？Curve Lido質押池嚴重傾斜，ETH遭領光僅剩24.28%）
（事件背景：懶人包 | UST崩盤始末》8,400 萬美元，撬動 400 億 Defi 金融帝國）
昨日 stETH 脫錨，價值跌至0.95 ETH。
流動性正在枯竭，Smart Money 正在撤出資金，再加上借貸平台Celsius 瀕臨破產的傳聞，這一切可能會引發stETH 的大量拋售，我和Messari 分析師@Riley_gmi最近一直在研究這個，以下是我們的一些發現。
延伸閱讀：Celsius 遭指近七成 ETH 流動性不足，恐在五週後「資不抵債」
延伸閱讀：高重建科普 | Liquidity 到底是甚麼？用白話談「流動性」的常識
首先，什麼是Lido & stETH？
Lido 為用戶提供ETH 流動性質押服務，用戶可以鎖定任意數量的ETH，然後收到權益Token stETH 用於在DeFi 中賺取收益。
合併後，每個stETH 可正常兌換1 ETH。
每個stETH 只能通過信標鏈的上線來贖回。在那之前，ETH 2.0 質押合約中的1280 萬ETH 是不具備流動性的。
Lido 持有這1280 萬枚ETH 中的32%（大約410 萬枚）
在我們深入研究Celsius 的資產負債表並追踪Smart Money 地址之前，讓我們先看看stETH 應該如何定價：
正如Lido 所說的，stETH 錨定ETH（在信標鏈上），現在市場現在開始重新定價stETH 的公允價格。
但考慮到這項投資的流動性動態，stETH 的價格打多少折扣是公平的？
stETH 定價應該由以下4 件事綜合決定：
- 當前市場對流動性的渴望程度（需求/供應）
- 當前市場的成交量和流動性（市場如何應對拋壓）
- 成功/延遲合併的可能性
- 智能合約風險
詳細來說，
1. 對市場流動性的渴望程度
在市場週期的不同階段，對流動性的需求起起落落。當價格上漲，流動性高時，平倉容易，成本低，反之亦然。
通過鏈上數據，我們已經看到stETH 的大量提款，例如加密金融服務商Amber，他們的錢包地址已經從Curve 池中提款了價值超1.4 億美元的stETH。
這是過去幾天的增長趨勢，或許可以表明更大規模的潛在拋售正在醞釀中。
在這種情況下，最關鍵的供需方要看加密借貸平台Celsius。如果有人相信Celsius 或將被迫拋售大量stETH，那麼這會極大地改變我們此前強調的供需關係。
關鍵問題是市場能吸收多少，成本又是多少？
那麼stETH 的流動性如何？
2. 當前市場的交易量和流動性
今天凌晨（台灣時間昨、6/11），池子中的總流動性下降了20% 以上，與Alameda Research 相關的錢包大量拋售，而Celsius 也在我發布這些之前提及了這件事。
Amber 撤出超過1.5 億美元stETH 流動性的這件事意義重大，很可能只是拋售的預警。
這是1.5 億美元，可能會在未來幾天內投放向市場。
第二點是Curve 上的流動性池變得極端不平衡，這種資金池不平衡是危險的，並且會大大增加脫鉤的風險。
從Curve 上3pool 中提取流動性是導致UST 崩盤的第一槍。更少的流動性=更多的風險。
關鍵是，鑑於stETH 的封閉式流動性結構，許多機構和普通參與者正暴露在風險中。
那些進入市場的stETH 可能會對市場造成重大打擊。
3. 成功/延遲合併的可能性
倒數第二個風險是信標鏈延遲甚至失敗的可能性，這將對stETH 產生影響。正如一些KOL 所指出的，stETH 類似於ETH 期貨。
從這個意義上說，如果合併被推遲了，並且在合併後需要6-12 個月才能取回ETH，那麼鎖定Token 會增加流動性成本，這遠遠大於在此期間獲得的收益。
4. 智能合約風險
拋開需求/流動性/合併風險不談，這之中也存在智能合約風險。
根據Nexusmutual 上的Lido 存款合約的保險成本（為2.6%），定價非常簡單。
因此，stETH 中的智能合約風險ALONE（最小風險）至少為2.6%，這大致是stETH/ETH 目前的折扣。
這說明stETH 的風險被嚴重低估了。
與stETH 定價方式類似的案例是GBTC，因為它們都是封閉式的。
如果你想出售你的GBTC 頭寸，你必須在二級市場上出售它，因為它是封閉式基金。在它轉換為ETF 之前，二級市場是流動性的唯一選擇。
如果你想出售你的stETH，你必須在二級市場上出售，直到合併。
在這兩種情況下，這種流動性、開放式風險和供需動態都是影響該資產市場公允價值的底層因素。
但是在這種情況下，為什麼一個以3% 的折扣價交易，另一個就以30% 的折扣價交易，何況stETH 還有Lido 的智能合約風險這一因素。
Lido 的7 位投資者創造了與UST 類似的局面，他們是a16z、Alameda Research、Coinbase、Paradigm、DCG、Jump Captial 和三箭資本。
同樣，GBTC 的最大持有者之一的Blockfi 目前浮虧已接近5 億美元以上。
這點已經反映到Blockfi 的估值上了，BlockFi 正在以10 億美元估值進行新一輪融資，而2021 年3 月他們的估值可是30 億美元。
重點是什麼？遊戲中的許多大玩家往往是錯誤的，在這種情況下，他們完全錯估了GBTC 和stETH 的流動性成本，兩者在這種情況下都是流動性黑洞。
所以最終，我們認為，這種流動性陷阱的一年質押收益率太低了。
也許這個數字應該與GBTC 相似，為30%，但不是3%。
現在，讓我們看看現在市場上發生了什麼：
流動性已經耗盡，鯨魚和聰明錢正在出售。
聰明錢地址持有的stETH 數量在1 個月內從160,000 stETH 下降到27,800 stETH。
事實上，Alameda 在本週三2 小時內向市場拋售了50,615 枚stETH。
延伸閱讀：以太坊巨鯨｜三箭資本 5 月共將「逾 13.9 萬顆 ETH」轉入交易所
延伸閱讀：UST 擠兌潮｜Curve UST / 3CRV 流動性池嚴重失衡、幣安宣布暫停提領
很有可能有人故意將錨定拉向stETH 的清算價格。
加了槓桿的stETH 持有者如果沒有足夠的抵押品，將面臨被清算的風險。
例如，在stETH=0.8 ETH 時，2.99 億美元將被清算。
這裡強調短期。我最終相信人們會很樂意以折扣價購買stETH。但是，當有些機構必須進行拋售時，局勢會略有變化。
這個可能必須要拋售的機構就是Celsius。
通過執行鏈上分析，我能夠計算出Celsius 的資產和負債。
總資產34.8 億美元，貸款11.1 億美元，淨資產為23.74 億美元（假設Celsius 持有其CEL Token 供應量的45%，價值約1 億美元）。
所持資產的完整明細如下：
- 注意，這只是他們在DeFi 中的資產，沒有人知道他們在其他地方持有哪些加密資產（例如CEX 中）。
他們聲稱擁有大約100 億美元的TVL，但我只能找到這些。
這裡的重要部分是，Celsius 是stETH 的巨鯨持有者。事實上，他們是最大的計息stETH 持有者（在AAVE 上）。
如果我們具體分析Celsius 的ETH 持有量，我們會發現71% 持有的是非流動性或低流動性類型。
5.1 億美元的ETH 被鎖定在ETH2.0 質押合約中，直到合併後才能拿出。
7.02 億美元在stETH 中，無法輕鬆通過流動資金池退出。
如果Celsius 用戶想要贖回他們的錢會怎樣？
他們有在贖回嗎？
為什麼他們在帳戶上激活了「HODL 模式」？
2021 年10 月8 日，Celsius 報告其AUM 超過250 億美元。Celsius 是一家私人公司，僅發布了其19 年和20 年的財務數據，儘管投資者在各種社交平台上多次呼籲他們公佈新的財務數據，但22 年他們並沒有。
延伸閱讀：重磅！USDT脫鉤暴跌5%一度破0.95美元；Tether：正以 1 美元執行USDT贖回
延伸閱讀：SEC 委員警告： DeFi 是兩極市場、報酬嚴重寡占，公眾透明度必須解決
該公司也沒有發布審計報告。他們在19 年和20 年都發了，但在21 年就沒有。
21年12 月20 日，他們與Chainanalysis合作發布了一份報告，報告證實了自其18 年推出以來，用戶在該平台存款超過76.09 億美元，以及提款超42.9 億美元的記錄。
根據該報告，Celsius 在12 月20 日擁有價值33.1 億美元的鏈上資產。
該公司報告的管理費用為3500 萬美元，比銷售成本高出40%。
缺乏透明度讓投資者擔心Celsius 有出現擠兌情況的可能性。
該公司目前持有穩定貨幣的債務，而不是持有ETH、BTC 和LINK 的頭寸，這使他們面臨加密貨幣價格下行的市場風險。
如果市場崩盤，他們將面臨債務危機。
Terra 崩潰後（5 月6 日至12 日），有7.5 億美元的資金流出（1.5 億ETH 和1.5 億美元BTC）。
5 月的最後兩週，該公司有4.5 億美元的淨流出。
即使我們忽略未報告流出的那一周，Celsius 也一共經歷了12 億美元的流出。
此類資金外流增加了Celsius 出現擠兌的風險。
下圖顯示了過去5 週的資金流出情況。過去5 週的總提款額為190k ETH。
與之前的5 週相比，當時Celsius 有50k 流入。
Celsius 的ETH 和一般資產一直在經歷大規模撤資。
目前，他們已啟用「HODL 模式」，該模式可防止用戶從Celsius 中提取資金。
Celsius 的另一個問題是，Celsius 的ETH 中只有29% 是流動的：
1. 流動性ETH
大多數ETH 存入了AAVE (150k ETH) 和COMP (45k)，兩個頭寸都以LTV 約45% 的資產為抵押貸款。
他們必須先還清貸款，然後才能提取他們的ETH。
2. 458k 的ETH 在StETH 中
Curve 上的流動性池，st-ETH 與ETH 是高度不平衡的，只有250k 的ETH 對上642k 的stETH。如果Celsius 要交換所有的St ETH，他們只會得到250k 的ETH。
3. 324K 的ETH 已存入ETH 2.0 合約，Celsius 將至少在1-2 年內無法獲得這些ETH
- 其中158K 通過Figment 獲得。
- 剩餘166,400 通過以太坊基金會ETH 2.0 合約獲得。
此外，他們在Stakehound 事件中損失了7000 萬美元。
（BlockBeats 注： 6 月7 日，據Dirty Bubble Media 消息，加密借貸平台Celsius Network 在Stakehound 私鑰丟失事件中至少損失3.5 萬枚ETH。）
然後又在BadgerDAO 被盜事件中損失了5000 萬美元。
除此之外，5 億美元的客戶存款在近期的LUNA 崩盤事件中灰飛煙滅。
那麼該如何交易才能在這種情況下獲利呢？
我們已經認真考慮過並聯繫了做市商，也搜索過DeFi。你需要找地方借stETH，然後才能拋售，也沒有相關的合約，想從中賺錢有點困難。
有兩種主要方法可以做到這一點。
1. 場外交易市場。
如果您是大型機構參與者，您將可以接觸到做市商和經紀人，他們可以用您的ETH 抵押品借給您stETH。
這對99% 的市場參與者來說是不可能的。
2. Euler finance
您可以以4% 的持有成本存入ETH 並藉用wstETH，以在Curve、Uniswap 或1inch 上出售。
交易的盈虧比很好，因為最大的成本是ETH 回歸錨定了，你必須償還貸款； 這大概會有5-6% 的虧損。
與UST 類似，鑑於stETH 與ETH 價值超過1:1 的上行風險有限，這是一種廉價的市場押注方式。
從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH 以比GBTC (30%) 更大的折扣交易，並且市場上有強迫賣家在攝氏度和其他人。對我們來說，這感覺像是一個將任何ETH 持有量轉換為stETH 的好機會。
從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH 以比GBTC (30%) 更大的折扣交易，並且市場上有必須拋售的機構（比如Celsius 或其他機構）。對我們來說，這感覺像是一個將任何ETH 持倉轉換為stETH 的好機會。
📍相關報導📍
XREX專欄｜UST崩盤連動「USDT短暫脫鉤始末」: 從鏈上分析看穩定幣流動性風險
華爾街日報：12 家對沖基金正大量賣空 USDT，押注 Tether 的擠兌風險
觀點｜比特幣和美股的關聯，「流動性金字塔底層」的抉擇
UST崩盤啟發｜V 神發表新文章《2個評估算法穩定幣的思想實驗》
讓動區 Telegram 新聞頻道再次強大！！立即加入獲得第一手區塊鏈、加密貨幣新聞報導。
LINE 與 Messenger 不定期為大家服務
