本文由交易所 LBank 法務部以法律專業人士的角度分析，被認為對加密貨幣領域，具有里程碑意義的瑞波案簡易判決。筆者判斷「即使 SEC 不上訴，Ripple 案判決結果對整個加密行業的影響也非常有限。」
（前情提要：SEC準備上訴瑞波案，Ripple律師看衰：翻盤機率極低！ ）
（背景補充：重磅》瑞波贏了美國SEC！交易所售XRP不構成非法證券，幣價跳漲36% ）
凡事預則立，不預則廢，項目開發者、機構和零售投資者、加密貨幣交易所、法律合規人員等利益相關方有必要了解 SEC 認定證券的邏輯和標準，即豪威測試（Howey Test）。
2023 年 7 月 13 日，紐約南區法院（Southern District of New York）就 SEC 訴 Ripple Labs 及其高管一案做出簡易判決（Summary Judgement），Ripple Labs 向機構投資者銷售 XRP 的行為構成證券銷售，Ripple Labs 及其高管在加密貨幣交易所就 XRP 的程式化銷售，以及向員工和第三方分發 XRP 的行為不構成證券銷售。這一令人期待已久的判決結果可能會對加密行業產生重大影響。
延伸閱讀：一文回顧「長跑三年的瑞波(Ripple)訴訟案」》法院裁決是否具劃時代意義？
一、背景
Ripple 是一個開源支付協議，本質上是一個即時結算系統和貨幣兌換與匯款網路，旨在實現安全、即時、低成本的資金轉移。該協議使用分佈式帳本技術，允許通過 Ripple 網路發送和接收任何形式的貨幣，無論是傳統法定貨幣（如美元、歐元）還是數位貨幣（如 XRP）。
Ripple的 目標是改進傳統金融系統中的支付效率，並幫助金融機構實現更快、更便宜、更可靠的全球支付。
Ripple 協議的前身是 RipplePay，在 2004 年由 Ryan Fugger 開發。2012 年，Chris Larsen 和 Jed McCaleb 加入進來，並將加密貨幣的理念引入該協議，三人共同在三藩市成立了 OpenCoin，之後更名為 Ripple Labs，負責開發和推廣 Ripple 協議。
XRP 是 Ripple 協議中使用的數位貨幣。與比特幣和以太坊不同，XRP 是一種預先設定並由 Ripple Labs 發行的數位資產，總供應量為 1,000 億個。XRP 旨在促進 Ripple 網路中的資金流動，作為橋樑貨幣，允許快速轉換和便宜的交易。
二、Ripple 案時間線
2020 年 12 月 21 日：SEC 對 Ripple Labs 提起訴訟
SEC 對 Ripple Labs 及其執行長 Brad Garlinghouse 和共同創辦人 Chris Larsen 提起訴訟，指控他們進行未經註冊的證券發行。
2020 年 12 月 28 日：XRP 被 Coinbase 下架
Coinbase 宣佈從其平臺上下架 XRPToken。持續的法律糾紛和圍繞 XRP 分類的監管模糊性很可能影響了這一選擇。
2021 年 1 月 29 日：Ripple Labs 針對 SEC 訴狀提交回應
Ripple Labs 提交了對 SEC 訴狀的正式回應，否認 XRP 是證券，並指責 SEC 損害了 XRP 持有者的利益。
2021 年 3 月 3 日：Larsen 和 Garlinghouse 質疑 SEC 缺乏公平通知
Larsen 和 Garlinghouse 向法院提交了信件，稱 SEC 缺乏關於將 XRP 歸類為證券的公平通知。他們對 SEC 未能向市場參與者提供明確指導表示擔憂。
2021 年 3 月 8 日：SEC 要求舉行聽證會
針對 Larsen 和 Garlinghouse 的論點，SEC 要求法官立即舉行聽證會，以解決公平通知問題以及與案件相關的其他事項。
2021 年 3 月 22 日：XRPToken 確定具有貨幣價值和實用性
法官 Sarah Netburn 裁定 XRP 具有貨幣價值和實用性，使其與其他加密貨幣區分開來。這一簡易判決標誌著案件的顯著發展，並凸顯了各種數位資產之間的區別。
2021 年 4 月 13 日：Token Safe Harbor 2.0 提案發佈
SEC 專員 Hester Peirce 發佈了 Token Safe Harbor 2.0 提案。該提案旨在給予 Token 發行方三年的寬限期，使他們免受證券法的約束，以更好地瞭解他們對去中心化網路的參與。
2022 年 9 月 17 日：SEC 和 Ripple Labs 提交簡易判決初步動議
SEC 和 Ripple Labs 均提交了簡易簡易判決的初步動議，標誌著法律訴訟程式邁出了重要一步。這些動議概述了各方對此案的論點和立場。
2022 年 9 月 21 日：數位商會獲准提交法庭之友陳述
法院審查並批准了美國區塊鏈技術宣導組織數位商會提交法庭之友陳述的請求。
2022 年 12 月 22 日：SEC 試圖阻止公開發佈 Hinman 檔
SEC 申請阻止發佈 SEC 公司融資部門（Division of Corporation Finance）前主管 William Hinman 的內部電子郵件（Hinman 檔），包括 Ripple Labs 提交的法庭檔中對這些檔的任何引用。Ripple 和 SEC 就 Hinman 檔的相關性和對案件的潛在影響進行了長時間的反復討論。
2023 年 6 月 12 日：Hinman 檔啟封並公開
經過漫長的法律程式，Hinman 檔終於被解封並公開。這些檔在 Ripple 訴 SEC 訴訟中具有重要意義。
2023 年 7 月 13 日：法院簡易判決結果
紐約南區聯邦地方法院法官 Torres 裁定，Ripple Labs 就 XRP 的機構銷售違反證券法，程式化銷售、其他分發、Larsen 和 Garlinghouse 就 XRP 的銷售不違反證券法。
三、法院簡易判決
由於 SEC 起訴的是 XRP 銷售與分發違反證券法，Torres 法官並沒有直接對 XRP 的性質下定義，而根據 Ripple Labs 在不同場景下提供和銷售 XRP 的具體情況對其是否構成證券銷售進行了分析。
其中，最重要的是區分了與投資合約的標的和投資合約本身。根據豪威案的定義，證券法中的投資合約是指合約、交易或計畫。但合約、交易或計畫的標的從表面上看並不必然是證券，法院要根據圍繞標的的要約和銷售的全部情況判斷其經濟實質。例如，黃金、白銀和糖是普通資產，但出售黃金、白銀和糖的投資合約可能構成證券。
機構銷售
讓我們回顧一下豪威測試的四項標準：
（1）金錢投資（Investment of Money）
（2）投資於共同事業（Common Enterprise）
（3）收益預期（Expectation of Profit）
（4）收益源於他人的努力（Derived From The Efforts of Others）。法院認為，Ripple Labs 的機構銷售行為完全符合豪威測試的四項標準。
值得注意的是，Torres 法官將涉及「橫向共同性（horizontal commonality）」作為「投資於共同事業」的判斷依據。如果投資者的資產被集中起來，每個投資者的財富都與其他投資者的財富以及整個企業的成功聯繫在一起，所有投資者都能分享企業的利潤並分擔企業的風險，那麼就存在橫向共同性。
法院認為，在 Ripple 案中存在橫向共同性。Ripple Labs 將其機構銷售所得彙集到一個銀行帳戶網路中。雖然 Ripple Labs 為每個子公司開設了不同的銀行帳戶，但 Ripple Labs 控制了所有帳戶，並使用從機構銷售中籌集的資金為其運營提供資金。
而且，Ripple Labs 的會計師將所有與 XRP 相關的收益都記錄在一起。此外，每個機構買家的獲利能力都與 Ripple Labs 的命運和其他機構買家的命運息息相關，因為所有機構買家都收到了同質化的 XRP。Ripple Labs 利用從機構銷售中獲得的資金，通過開發 XRP 的用途和保護 XRP 交易市場來促進和提高 XRP 的價值。
此外，法院還認為機構銷售合約的一些條款也表明XRP是作為投資而非消費用途出售的。在銷售合約中，一些機構買家同意根據 XRP 的交易量制定鎖定條款或轉售限制條款。
這些限制不符合 XRP 被用作貨幣或其他消耗性用途的概念。因為如果購買者的意圖是獲得法定貨幣的替代品，理性的經濟行為人不會同意凍結數百萬美元。因此，這些鎖定條款和轉售限制條款表明機構投資者將購買XRP的行為理解為對 Ripple Labs 努力的的投資。
因此，在考慮了機構銷售的經濟現實和整體情況後，法院得出結論，Ripple Labs 的 XRP 機構銷售構成未經註冊的投資合約要約和銷售，違反了《證券法》第5條。
程式化銷售
法院認為，Ripple Labs 向數位資產交易所的公開買家程式化銷售 XRP 的行為由於不符合豪威測試的第三和第四項標準，即「源於他人努力的收益預期」（Expectation of Profit Derived From The Efforts of Others），而不構成投資合約要約和銷售。
法院指出，事實上，Ripple Labs 的程式化銷售是盲目的買入/賣出交易，程式化買家不可能知道他們支付的資金是流向了 Ripple Labs，還是流向了 XRP 的其他賣家。儘管許多程式化買家在購買 XRP 時期望獲利，然而他們的這種期望並非來自 Ripple Labs 的努力，而是諸如加密貨幣市場的一般趨勢等其他因素。
退而言之，即使一些程式化買家購買了 XRP，並期望從 Ripple Labs 的努力中獲利。但調查是客觀的，重點是向投資者做出的承諾和提議，而非探究每個參與者的確切動機。而記錄顯示，在程式化銷售中，Ripple Labs 沒有做出任何承諾或提議，因為 Ripple Labs 不知道誰在購買 XRP，而買家也不知道誰在出售 XRP。
法院還認為，沒有證據表明 Ripple 的宣傳材料、行銷報告及其高管的公開聲明在數位資產交易所向 XRP 購買者廣泛分發，從而影響了程式化銷售購買者的客觀預期。
此外，法院認為，由於 Larsen 和 Garlinghouse 就 XRP 的銷售是通過數位資產交易所的程式化銷售進行的，因此與 Ripple Labs 的程式化銷售一樣，它們也不構成證券要約和銷售。
其他分發
Ripple Labs 對 XRP 的其他分發包括作為補償向員工的分發，以及作為旨在為 XRP 和 XRP Ledger 開發新的應用的 Xpring 計畫的一部分向第三方的分發。
法院認為，其他分發不符合豪威測試第一項標準，即「金錢投資」（Investment of Money）。根據先例，在每一個被認定為「投資合約」的案例中，買方都放棄了一些有形的、可確定的對價，以換取實質上具有證券特徵的權益。而在 Ripple 案中，其他分發的接受者並沒有向 Ripple Labs 支付金錢或某種有形和可確定的對價。而且，作為一個事實問題，沒有證據表明 Ripple Labs 通過向第三方轉讓 XRP，然後讓他們出售 XRP 來為其專案提供資金，因為 Ripple Labs 從未從這些 XRP 分配中收到過付款。
四、判決影響
支持與質疑
針對 Ripple 案的判決結果，業內普遍看好和支持。加密貨幣遊說組織 Blockchain Association 法務長 Jake Chervinsky 認為，這是一個巨大的勝利，因為它動搖了 SEC 執法理論的基礎：如果一種 Token 最初是作為投資合約出售的，那麼這種 Token 本身就代表了證券。
當然，也有質疑的聲音。質疑者認為，當 Token 在出售給機構投資者時是證券，而當這些機構投資者或發行者自身在加密貨幣交易所上出售這些 Token 時，它們就不是證券了，這似乎違背常識。律師 Preston Byrne 稱其為「薛丁格的屎幣」（Schrodinger’s Shitcoin）。
前 SEC 網路執法辦公室主任 John Reed Stark 以蘋果公司股票作為對比，指出法院分析邏輯的不合理：「蘋果股票在其 IPO 之後永遠不會失去其作為證券的身份。另外，沒有人直接從蘋果公司購買蘋果股票。典型的投資者從他們不認識的人那裏購買蘋果股票，而這種匿名性並不影響蘋果股票是否是證券。」
Stark 進一步認為 Ripple 案的簡易判決違背了證券法保護投資者的初衷，導致對機構投資者和零售投資者的保護錯位，因為該判決「賦予了機構投資者完全的 SEC 保護，以及所有伴隨著 SEC 違規行為的補救措施，包括撤銷，罰款，處罰等。然而，零售投資者並未獲得任何 SEC 的保護。這看起來是顛倒的。」
SEC 回應
Ripple 案判決的重要性馬上就顯現了出來，Terraform 的律師援引 Ripple 案的判決請求法院駁回 SEC 的動議，7 月 21 日，SEC 在回應中表達了它對 Ripple 案簡易判決的看法。SEC 認為法院在該案中針對 Ripple Labs 程式化銷售的裁判不符合豪威測試及嗣後的相關判例。
首先，發起人選擇使用仲介機構進行銷售並不會改變對收益源自他人努力的合理預期——間接購買的人也有同樣的合理預期。這些預期源於發起人的相同公開聲明和相同的投資經濟現實，而不是源於資金如何機械地流向發起人。
其次，Ripple 案錯誤地創建了兩個不同的「合理投資者」標準 —— 一個針對機構投資者，另一個針對散戶投資者——但創建任何此類主觀的二分法都與豪威測試相悖。
第三，Ripple 案簡易判決在豪威測試的第四項標準中錯誤地增加了一些要求，包括賣方直接向每一位投資者做出承諾，每一位投資者都知道他的錢將直接流向發起人，投資者的期望（而非利潤）來自發行人的努力，以及投資者相信她的收益將直接用於相關的努力。
最後，Ripple案簡易判決的基本邏輯脫離了豪威測試和聯邦證券法的基本原則。Ripple案簡易判決通過在區分投資者類別時，削弱了證券法對散戶投資者的保護力度。
此外，SEC 主席 Gary Gensler 在一次採訪中也表達了對 Ripple 案簡易判決結果的失望，認為它沒有保護公眾投資者。然而，Ripple 案是 Gary Gensler 上任前 SEC 就已開展的司法行動，即使 SEC 最終贏得昂貴且耗時的法律戰爭，勝利的果實似乎也是不屬於 Gensler 的「政治遺產」，更何況 Gensler 上任之後又領導 SEC 展開了針對加密行業大規模的執法和司法行動，他完全有理由放棄 Ripple 案這一陣地，而集中精兵強將於自己開創的陣地。這似乎在政治上是更好的選擇。
最後，即使 SEC 上訴，最終的結果出爐也需要歷時數月甚至數年。
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如果 SEC 不上訴
美國的法院體系由聯邦法院系統和各個州的法院系統構成。聯邦法院系統自下而上由聯邦地區法院（United States District Courts），聯邦巡迴上訴法院（United States Courts of Appeals）和聯邦最高法院（Supreme Court of the United States）組成。
此次審理 Ripple 案的紐約南區法院屬於聯邦地區法院，其上一級法院為聯邦第二巡迴上訴法院（United States Court of Appeals for the Second Circuit）。
SEC 作為原告的初審一般在紐約南區法院進行。首先，SEC 作為原告的案件基本上都涉及《證券法》和《證券法交易法》等聯邦法律，屬於聯邦法院管轄事項。其次，紐約南區法院位於紐約曼哈頓地區，許多全球知名的金融機構的總部都位於此。再次，紐約南區法院的法官擁有豐富的證券法和金融市場方面的專業知識。紐約南區法院在證券法和金融法領域扮演著舉足輕重的角色。
因此，該法院的簡易判決有時會被其他地區法院或聯邦巡迴上訴法院採納為先例（Precedent），對類似案件的簡易判決產生指導作用，在全國範圍內對類似案件產生影響。即或不然，美國聯邦地區法院的簡易判決對於本地區之後的類似案件構成本地區先例（District Court Precedent），在該地區內具有約束力。
然而，這種本地區先例很容易被同一法院後續的判決所推翻，正如 Ripple 案的簡易判決違背了 Telegram 案創造的先例。在該案中，Kevin P.Castel 法官認為正是 Telegram 對開發專案的承諾，而不是仲介賣家的轉售努力，命中了豪威測試中的第四項標準。這和 Ripple 案的分析是矛盾的。同樣的，Ripple 案的分析也很有可能被後續的判決所推翻。
其次，Torres 法官拒絕將她的法律分析擴大到所有二級市場銷售的情形。在簡易判決書的第 16 個註腳中，法官寫到：「法院不討論XRP的二級市場銷售是否構成投資合約的要約和銷售。因為這個問題不適合提交給法院。二級市場銷售是否構成投資合約的要約或銷售，取決於具體合約、交易或計畫的整體情況和經濟現實。」
此外，Torres 法官強調了 XRP 和 Ripple 的幾個特定因素。例如，Ripple 的程式化銷售僅占 XRP 全球交易量的不到 1%；Ripple Labs 向機構投資者發放的宣傳材料沒有廣泛傳播；沒有證據表明程式化買家理解個別被告和其他人的聲明與 Ripple Labs 及其努力有關。
上述因素，尤其是第一個因素在當前的市場環境中是非常特殊的。因此，這些有利於認定程式化銷售不構成證券交易的因素不一定符合其他 Token 程式化銷售的情形，缺乏作為先例的廣泛適用空間。因此，即使 SEC 不上訴，Ripple 案判決結果對整個加密行業的影響也非常有限。
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利好交易所和「擼毛黨」
儘管判決結果對行業整體影響有限，但 Torres 法官在 Ripple 案中針對 XRP 在加密貨幣交易所的程式化銷售的簡易判決直接利好中心化加密貨幣交易所，尤其官司纏身的 Binance 和 Coinbase。
摩根大通認為：如果Ripple 案成立，SEC 就更難證明這 13 種 Token 是證券，並且 Coinbase 是一個未註冊的證券交易所，這可能使其免於未來的某些許可和監管要求。「Ripple 案簡易判決出爐當日，Coinbase 股價飆升了 24.49% 至 107 美元，是其最近一年以來的最高價。
首先，Ripple 案簡易判決為深陷 SEC 訴訟旋渦的 Binance 和 Coinbase 提供了有利的論據。正如 Terraform 的律師援引 Ripple 案的簡易判決請求紐約南區法院駁回 SEC 的訴訟請求，可以預見 Binance 和 Coinbase 的律師們也會如法炮製。
因為SEC 對加密貨幣交易所執法的邏輯是，由於大多數加密 Token 都受證券法的約束，因此大多數加密仲介機構也必須遵守證券法。對於監管者來說，法無授權不可為。法律授予 SEC 的權力局限於證券市場。因此，它若要對加密貨幣下手，必須將其定義為證券。
SEC 指控 Binance，Coinbase 和 Bittrex 等交易所違反證券法和證券交易法，都必須基於它們平臺上所交易的加密貨幣構成證券這一先決條件。實際上，SEC 對 Binance 和 Coinbase 的首要指控即它們經營未註冊的證券交易所、經紀人和清算機構，為此 SEC 在訴狀中用大量篇幅論證了合計 19 種在這兩家密貨幣交易所上線的 Token 為證券。
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更重要的是，Ripple 案的簡易判決進一步堵上了專案方向 VC 私募融資的空間，而似乎為以加密貨幣交易所作為仲介的 Token 銷售方式開了一道口子。這不僅會改變 2018 年以來加密貨幣專案的開發模式和融資習慣，而且可能進一步強化加密貨幣交易所在行業中的生態位，甚至創造新的敘事。
此外，Ripple 案對「其他分發」的簡易判決也不容忽視。法院認為如果 Token 接收者沒有向專案方支付金錢或其他有形和可確定的對價，那麼這種 Token 分發模式不滿足豪威測試的第一項標準，即沒有「金錢投資」，因此不違反證券法。
按照邏輯推演，空投（airdrop）這一行業常見的 Token 分發方式也不會違反證券法。「擼毛黨」又要贏麻了。
最後，即使 Ripple 案的簡易判決即使後續被推翻，也至少打擊了 SEC 的既定立場，即 Token 本身在任何情況下都是證券，從而提高其執法成本。用加密原語來說，這給行業充值了信仰。
五、加密貨幣專案方應該怎麼做？
針對一級市場
根據美國證券法，所有證券的發行和銷售只有兩種合規方式，要麼在 SEC 進行證券登記註冊，要麼向 SEC 申請證券的註冊豁免。而前者就是傳統股權上市路徑，即 IPO，合規成本極高，不適合發幣專案。因此，對於大多數加密貨幣專案來說，只有註冊豁免一條路徑。具體而言，可以依據 Regulation D，Regulation S，Regulation A+ 等法規註冊豁免。
Regulation D 是針對美國合格投資者的私募發行，在發行額度、發行對象和發行方式上都有限制。Rule 504、Rule 506（b）和Rule 506（c）三類規則有不同的要求，但均無需預先向 SEC 申請，只需在首次發售的 15 日內向 SEC 提交一份銷售通知，即 Form D。
Regulation S 針對美國境外發行，必須滿足兩個條件：一是在美國境外進行發行與交易；二是發行對象不得為美國公民。
Reg A+ 相當於小型 IPO，可以面向美國公眾，但相對於 Regulation D 和 Regulation S，有更嚴格的資訊披露要求，因而成本也更高。
因此，從合規成本的角度考慮，如果專案方希望引入美國的機構投資者，那麼申請 Regulation D 豁免註冊不失為一個好選擇；如果專案方不在意美國投資者和市場，那麼可以考慮根據 Regulation S 申請豁免註冊。
此外，根據第三章和第四章的分析，按照 Ripple 案的判決邏輯，通過空投向用戶或潛在用戶免費分發 Token 並不違反美國證券法。因此，對於無需考慮融資問題的專案方，吸引潛在用戶參與專案生態開發和建設，並通過空投激勵他們，也是一種既符合 Web3 共建共用精神，又比較合規的 Token 分發方式。
針對二級市場
通過第三章和四章的分析，我們可以推導，如果不考慮 XRP 和 Ripple 的特殊性（Ripple 的程式化銷售僅占XRP 全球交易量的不到 1%；Ripple Labs 向機構投資者發放的宣傳材料沒有廣泛傳播），按照 Ripple 案的判決邏輯，通過加密貨幣交易所的訂單薄在二級市場交易 Token 或許也不違反美國證券法。這或許會促使加密貨幣專案方考慮採用不同於目前主流的代幣經濟學。
六、怎樣的未來
ConsenSys 全球監管事務總監 Bill Hughes 認為，不太可能看到 SEC 改變其硬性指控策略。作為一個精明的政治操作者，Gary Gensler 會加倍強化執法力度，並通過這樣做，向所有可能質疑他的策略和風格的人展示實力。因為軟弱就是政治上的死亡。
鑒於 SEC 一向把加密貨幣作為證券所採取的明確而積極的執法立場，不應指望它會從長期堅持的立場上退縮。相反，Ripple 案的判決結果可能倒逼 SEC 改進其執法理論，完善其執法工具。例如，SEC 可能會在二級市場購買與「向投資者做出的承諾和要約」之間建立更具體的界限，以縮小程式化銷售免責的適用範圍。它也可能會制定和提出更有力的證據，證明員工為交換 Token 而提供的對價，從而使之滿足豪威測試。
因此，儘管 Ripple 案判決是加密行業與 SEC 的法律博弈中具有里程碑意義的時刻，但它並沒有解決爭議的關鍵，因此遠不是這場博弈的終局。
判決出爐後，專業人士重新把目光投向國會山，呼籲其通過立法使加密貨幣投資正常化納入合規框架，賦予所有 Token 交易明確的法律地位，要求積極的披露制度，並廢除證券法中以與監管合約工具相同的方式監管沒有合約承諾的 Token 的要求。正如 Bill Hughes 所指出：「現在是時候結束跨機構的爭吵和市場的不確定性，最終建立一個與技術完全相符的監管框架」。
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參考資料
https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.nysd.594150/gov.uscourts.nysd.594150.49.0.pdf
https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-cause-crypto-celebration-momentarily-best-stark/
https://www.youtube.com/watch?v=QOZngJE1lZY&t=25s
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