我們繼續秉持一致的觀點 ——SOL 通過 ETF 不是 yes or no，而是 When。本文源自 10K Ventures 所著文章，由 深潮 TechFlow 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：Solana 將迎 SIMD-0123、0228 兩大升級，驗證者收益恐縮水 95%？ ）
（背景補充：Alpha掘金》多角化收購、推出APP、預告全鏈網路Jupnet，速覽Solana DeFi龍頭Jupiter生態佈局 ）
本篇研究將分為幾部分：
（1）前段時間 Solana 的崩盤是終結還是新開始
（2）New Chain War 正在開始
（3）後續一級市場的導向
01. 前段時間 Solana 的崩盤是終結還是新開始？
1.1 Solana 上的價值標的
Sol 通過 ETF 只是時間問題，具體時間在 5-6 月。
伴隨著 Trump 在 Solana 上發幣流通市值一度觸達 140 億美金，Solana/TRUMP 也開始逐漸破圈。想必在 Trump 逐漸達到 ATH 的時候，各位身邊的圈外朋友可能都在問如何購買 Trump 和 Solana。也正是在那天，Moonshot 作為非常 web2 userfriendly 的加密券商，收入達到歷史 ATH，單日收入達到 630 萬美金。
在 Trump/Solana 逐漸在散戶層面破圈時，SOL ETF 的推出也在如火如荼。截止 2025 年 2 月 27 日，SOL ETF 最新的進展是已經上架到 DTCC 中（正好在我寫這篇文章的時候，新聞報導 DTCC 中上架了 SOL ETF）。DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation） 是美國最大的金融交易後臺服務機構，負責股票、債券等有價證券的集中保管和結算，為包括 NYSE、Nasdaq 在內的主要交易所提供結算和保管服務。當一個商品或證券上了 DTCC，意味著它被納入了 DTCC 的集中保管和結算系統。這並不直接代表該商品或證券一定能上 Nasdaq。
但值得注意的是，第一份 BTC ETF 上架 DTCC 是在 2023 年 10 月 23 日，後續 BTC ETF 上線納斯達克在 2024 年 1 月 11 日（兩個半月)；第一份 ETH ETF 上架 DTCC 是在 2024 年 4 月 26 日，後續 ETH ETF 上線納斯達克是在 2024 年 7 月 23 日（3 個月）。
因此我們繼續秉持我們一致的觀點 ——SOL 通過 ETF 不是 yes or no，而是 When。時間應該在 2-3 個月後，及 5 月中旬至 6 月。
Pump.fun 依舊是幣圈最好的現金流去中心化公司之一。
Pump.fun 誕生於 2024 年年初，2024 年年中開始有一定交易量，在 2024 年 10 月後開始徹底爆火。Pump.fun 是一個一站式 meme 幣 launch 平臺。使用者創造代幣後，只需支付 0.02 SOL 的費用，即可鑄造代幣並立即新增到 Pump.fun 市場。Pump.fun 使用 bonding curve 定義價格。使用者幣買的越多，價格會沿著預定義的曲線上漲。100％的代幣通過曲線出售，確保不存在不公平的優勢。這種模式消除了創作者提供初始流動性的需要，降低了財務障礙。Pump.fun 上的 Meme 幣可以在平臺內進行交易，使用者可以根據聯合曲線模型隨時買賣代幣。一旦代幣的市值達到 100k，代幣自動遷移至 Raydium（但是現在發現 Pump.fun 自己部署流動性池，開始搶佔 Rayidum 市場）。隨後再將流動性存入 Raydium，並燒燬 17% 的流動性代幣。
截止 2025 年 2 月 27 號，以 $140/sol 計價，大約是 5.74 億美金的第一年收入，是 crypto 行業目前最成功的產品之一。
在 21 年之前，VC 幣的成長路徑通常是，找 VC 融資，上主網的同時在交易所發幣，有了幣以後開始慢慢做業務。在 21 年後，模式變成了邊融資邊開發，然後發空投，上交易所，繼續做業務。問題是出在 FTX 崩潰後，只有 Binance 一家獨大，這就導致了過去專案方的上幣議價權徹底喪失，畢竟不上 Binance 就沒有最好的流動性。專案方就需要把大量的代幣贈送給 Binance/BNB Holder。導致上 Binance 的專案在早期一定會有巨大的拋盤，來源於空投 / 專案方 / 做市商等，因此散戶完全沒辦法在二級市場賺到錢。為了應對上面的問題，專案方只能在一級市場不斷提高估值，以此換來只需要 2%-5% 的代幣給 Binance 就足矣。
在過去，crypto 市場最讓散戶趨之如騖的是二級造富效應，21 年在 Binance 買什麼都能賺，VC 幣能幾倍幾倍的漲。但自從一級市場的估值過高後，散戶沒辦法在二級市場賺取到他們想要的利潤後，散戶就完全不會參與（當然，高估值做空也可以賺錢）。
因此 Meme 幣的熱度在 23 年年底後就逐漸攀升，在 25 年年初達到巔峰。拋開文化 / 邪教 / 傳播學角度，從散戶的角度來看，Meme 的優點在於：1.100% 全流通，沒有 VC 幣表面看起來的拋壓；2. 早期參與的市值足夠低，賠率極高；3. 能逆天改命，在 crypto 市場是翻身的，不是翻倍的；4. 同樣是賭博，為什麼我要接你 VC 開盤這麼貴的專案？
在 pump.fun10 萬以內的內盤打 1sol，meme 幣一旦能 trading 到 10m，就是 100 倍收益，就是 100sol；trading 到 50m 就是 500 倍收益。更別說 pumpfun 還出現了 act/pnut 等神盤，更造就了 sol 的 meme 造福神話。Pump.fun 的散戶玩內盤的行為，就像是 VC 投早期專案的操作。
Pump.fun 是把人性的賭性極致放大的產品。尤其是在群體性瘋狂之中，當 KOL 喊單時，使用者只會無腦買入，不會思考代幣本身的意義以及背後的籌碼結構。在 raydium 和 pumpfun 還要抽成的背景下，負和博弈導致的就是極少數的使用者能盈利。但是，賭場不需要讓一半或者 80% 的使用者贏錢。只需要極少數的使用者能擁有極高的造福效應即可。賭場只需要讓散戶覺得他能賺錢，並且有暴富的可能性，就足夠了。在這樣的小額試錯賭場中，散戶很難把錢完全輸光。散戶在失敗後會不斷的一次一次賭博，在負和博弈之下，交易所和發盤子的團隊，才是最大贏家。
由於 Pump.fun 開始下場做 dex，Raydium 市佔率可能將逐漸下降
Solana 上原來頂級的 dex 是 Orca，Orca 交易的模式更多是 Solana 上的主流代幣，例如 Sol/Bome 等。但自從 Pumpfun 和 Raydium 繫結後，Raydium 就成為了 meme 的主戰場。此外，也可以看到 solana 上的流動性主要被 Raydium/Orca/Meteora 佔據。
在 Pump.fun 的內盤結束後，meme 幣們會上到 Raydium 中來進行交易。25 年 1 月，dex to cex trading volume 的指數達到了近 20%，突破了過去我們所說的 15% 天花板。根據我們年報所說，Meme 幣搶奪的其實是中尾部 VC 幣的市場份額。尤其是在 Trump 夫婦在 solana 發行 meme 幣後，Solana 上的 dex 市佔率進一步提升，在 24 年 12 月，raydium (solana) vs uni (ethereum) 的市佔率對比是 19% vs 34%，但是在 1 月 20 號，Raydium 的市佔率已經和 Uni 持平，均在 25%。在最近一週的 trump trading 中，Raydium 的市佔率甚至一度超過 Uni。
Raydium 每筆交易收 0.25%，其中 0.22% 歸屬 LP，0.03% 回購 Ray。Ray 相比 Uni 更具備 utility。由於監管問題，Uni 只有治理的功能，而 Ray 還能用於交易費用支付以及 IDO 功能，以及 Raydium 的交易產生的費用的 12% 用於回購 Ray。
去年 4 月 1 日至今，從 Pump.fun 發射的代幣為 Raydium 貢獻了 3460 億美元交易量，佔該 DEX 總流量的半壁江山，而平臺累計收取的 1.97 億美元手續費中，竟有 1.04 億美元來自 pump.fun 的交易。
如今 Pump.fun 可能內部測試 AMM，這就意味著 Raydium 的獨特性不復存在。其實我們也一直很奇怪，為什麼如此賺錢的生意 Pumpfun 不自己做，需要把最賺錢的利潤分給 Raydium，非常不合理。
JUP+JLP 的 Token utility 非常好，建議持續關注
Jupiter 是 Solana 上最大的 perpdex 和 spot 聚合器。Jupiter 的核心業務主要就是：1.dex 聚合；2.perp dex；3.DCA；4. 限價單。Jupiter 不在現貨聚合交易中收取使用者任何費用，但在 Limit 和 DCA 業務中收取 0.1% 的平臺費，從下圖交易量可以看出來，Perp dex trading volume 才是主要收入貢獻點。在永續合約中，Jupiter 賺取使用者開關倉 AUM 的 0.06% 作為收入來源，其次是爆倉費用。其次，Jupiter 上線了 JLP 池，允許使用者將流動性注入池中成為 LP 和散戶進行對賭。Jupiter 的交易費用和散戶爆倉費用的一部分存入 JLP 池，因此 JLP 池的價值正在不斷上升。JUP 的 token utility 也在不斷改善，目前 JUP50% 的協議費用用來回購 JUP，給 JUP 帶來了一定的價格保障。
JLP 可以看做是在合約裡面和散戶對賭，賺手續費和使用者的盈利 / 虧損。按照大數定律，負和博弈下還能爆倉的合約交易所只要時間拉長一定是永賺。JLP 就把原來 CEX 合約所的模式去中心化，允許散戶在池子中新增流動性和其他玩合約的散戶進行對賭，只要時間拉長一定賺錢，畢竟時間短的話碰到黑天鵝事件 LP 也是有虧錢可能性。JLP 其實是一個很好的理財場景。除去資產池內的資產的漲幅（SOL ETH BTC 一年的漲幅），池子的手續費 + 資金費率 + 使用者淨虧損帶來的資產升值也達到了年化 44.11%。
1.2 Meme 的崩盤是否能帶來 VC 幣的反擊？
自 2025 年 1 月底以來，BTC 從 11 萬美元高位震盪下跌，2 月 26 日單日暴跌超 6% 至 88,189 美元，SOL 價格同步承壓，帶動 Solana 鏈上 Meme 幣（如 BONK、WIF）單日跌幅超 30%。
pump.fun 每日新增代幣數從 6 萬降至不足 3 萬，部分因市場對 「一鍵發幣」 模式審美疲勞，新幣成功 「畢業」（達到流動性門檻）的比例從 1.5% 降至 0.8%，反應市場對低品質專案的淘汰加速，投機資金撤離後僅少數專案能存活。
1 月 18 日，川普家族發幣（TRUMP、MELANIA）引發市場狂歡與爭議。TRUMP 幣開盤價 0.1824 美元，48 小時內漲幅超 43860% 至 80 美元，名人背書成為 Meme 幣短期暴漲的核心動力。
2 月 15 日，阿根廷總統哈維爾・米萊在社交媒體上公開支援名為 $LIBRA 的 Meme 幣，稱其旨在支援阿根廷小企業和經濟發展，並附上代幣合約地址。代幣價格在半小時內飆升至 4.96 美元，市值一度接近 50 億美元，但隨後因團隊大規模套現（約 1.07 億美元）暴跌 85%，價格跌至 0.6 美元以下，導致投資者損失慘重。事件引發全球對 「政治 Meme 幣」 的質疑，市場擔憂監管空白下名人濫用影響力收割散戶。
多個曾主導熱點的龍頭 Meme 代幣已從歷史高點大幅回落，普遍跌幅超 80%。
AI16Z（AI Agent 龍頭）：從 2.49 美元暴跌至 0.34 美元（-86%），主因是市場對 AI Agent 敘事熱度衰退。
AIXBT（加密情報平臺）：從 1.06 美元跌至 0.21 美元（-80%），儘管有巨鯨加倉支撐，但板塊回撥疊加流動性萎縮導致價格承壓。
SWARMS（去中心化 AI 網路）：跌幅達 90%（0.63→0.06 美元），反應出市場對缺乏實際用例的 AI 概念代幣的拋棄。
川普家族幣（TRUMP、MELANIA）：TRUMP 從 85 美元跌至 13 美元（-85%），梅拉尼婭幣更暴跌 95%（18→0.86 美元），主因是監管質疑和流量分散後泡沫破裂。
AI Agent 等前期熱點進入 「深蹲期」，多數龍頭代幣依賴流量炒作，缺乏技術支撐，一旦社群熱度下滑即面臨崩盤風險。此輪暴跌印證了 Meme 幣 「漲跌皆凶猛」 的特性，投資者需警惕無實質價值的 「敘事型代幣」。見好就收，玩新不玩舊，別有信仰，是鏈上 Meme 幣的精髓。
有一個觀點，就是自從 pumpfun 火了以後，這個行業就沒有什麼新賽道的創新了。這兩年越來越少的 founder 和世界說我是用區塊鏈來改變這個世界，越來越多的 founder 已經承認這個賽道就是一個大賭場。可能發明一個新賽道和發新 CA 的最終結果都一樣，都是畫聖誕樹，只不過新賽道的聖誕樹會更平滑一些，CA 的聖誕樹就是快速拉升砸盤。3 年前團隊是發明一個新賽道，講一個新敘事。現在不一樣了，現在只要發一個新 CA 即可。
但現在 pumpfun 的流量和熱點似乎已經結束，這是否能給真正做事的團隊一線機會？讓我們拭目以待。
02 New Chain War 正在開始
2.1 Berachain
Berachain 是近期 TVL 增長最迅速的公鏈，TVL 從最初的 5 億美金迅速增長到現在的 32 億美金，而這得益於起獨特的 POL（proof of liquidity）共識。
POL 主要涉及三個代幣：
- Bera，native gas token,gas fee 代幣和 staking token
- BGT，governance token，這是一種可以單向變成 Bera 的 SBT + 獎勵代幣（bera 不能變成 BGT）。使用者參加 Berachain 的 defi 後，獲得 BGT 獎勵，隨後使用者可以自己選擇是否變成 Bera。
- Honey，穩定幣。可以將抵押品存入金庫製造 Honey，BGT hodler 來對 vault 進行治理。
POL 不同於 POW/POS/POH，純通過對 defi liquidity provider 的貢獻進行獎勵，這會對參與系統更多的使用者給予獎勵。POL 能給專案早期帶來非常強勁的生態增長。但這也是一把雙刃劍，BGT 第一年通膨率為總供應量的 10%，會給市場帶來 5000 萬 BGT。考慮到所有的 BGT 都會流通至市場，疊加目前 1.07 億 Bera 的流通量，會給市場帶來至多近 50% 的額外流通量。由於 BGT 掌握在 DeFi 參與大戶的手中（例如早期團隊，關鍵合作伙伴），散戶手中的 BGT 很少，所以大戶會帶來潛在的很嚴重的拋壓 —— 這並不是空穴來風，Berachain 的共同創辦人 DevBear 在一個實名地址上出售代幣。他從空投中獲得了約 20 萬 BERA（這本身就不太合理，因為空投規則是由他們制定的），然後他將部分代幣兌換成 WBTC、ETH、BYUSD 等資產。
因此我們對 Bera 的價格不會太激進的預測，但對其 POL 給生態帶來的快速增長表示樂觀。
Bera 如果後面被 KOL 和大戶帶火，可能又會成為經典的聖誕樹 + 看誰跑的快的劇本。
2.2 Sonic
另一個值得關注的公鏈生態就是 Sonic。Sonic 的 TVL 在一個月內狂飆 8 倍，在大盤萎靡的情況下逆勢上漲。各大 DeFi 礦池的 APR 居高不下，形成了幣價與 APR 的雙重迴圈。
Soinc 是曾經的公鏈 Fantom，在上一輪週期中憑藉著 Andre Cronje 帶來的 SpookySwap、Beefy Finance、Scream 等 DeFi 專案，引爆市場對 Fantom 生態的關注，同時，Andre Cronje 也成為了 Fantom 的公鏈 IP 和影響力的顯化。而隨著 AC 迴歸 Sonic，與四年前不一樣的是 AC 帶來了新的玩法：x (3,3)。
x (3,3) 在 ShadowExchange 中體現的淋漓盡致，使用者可以質押 SHADOW 從而獲得 xSHADOW。但是使用者的贖回份額會隨時間而變化，在 15 天內解鎖則需要折價兌換，並在 60 天后才可以 1:1 完全兌換，期間的折價程度線性遞減。
由於立刻退出需要折損 50%，而折損的部分收益由剩餘質押的人共享。這樣的一種模式使得長期質押者可以獲得：100% 的協議費用、投票獎勵和其餘退出獎勵。x (3,3) 的模式不僅吸引了長期質押者的資沉，同時也解決了 ve (3,3) 的退出問題。
在 DeFi 帶領資金迴流後，Sonic 也開始了 meme 行銷。雖然 AC 本人直言對 meme 並無好感，但是依然舉辦了 meme 大賽。例如社群吉祥物 GOGLZ、TinHatCat 以及 AC 的貓，都隨著 Sonic 的繁榮而出現了爆炸式的幣價增長。但是和 Solana 以及 Base 生態中的 meme 幣不同的是 Sonic 中的 memecoin 更多依賴生態補貼和比賽行銷，不具備普遍的市場共識。我們認為是 Sonic meme 只是短期的投機標的。
同時，在 Soinic 生態中的 NFT 也帶來了顯著的財富效應。Sonic 生態中的核心 NFT 為 Derp，在 Soinc 團隊中具有極強的共識。AC 也將自己 FateAdventure 的頭像更換為 Derp。10K 在 Derp 地板價為 600S 時關注，截止 2 月 28 日已暴漲至 2300S。
除此之外，Game 也是 Soinc 生態重點關注的板塊。其代表專案為 FateAdventure、Sacra、EstforKingdom。其相關代幣 $FA 、$SACRA、 $BRUSH 均出現不同程度的大幅上漲。
Sonic 公鏈依託 DeFi 吸引 TVL 且生態應用完善，代幣 S 是較好的 β 標的，經大盤迴調後市值回落在 23 億附近，依然值得建倉。Soinc 生態中的 α 資產為 DeFi:Shadow、NFT:Derp、Meme:GOGLZ 以及 Game:FA。
2.3 Sahara
Sahara AI 是我們於 2023 年第一輪投資的 ai x crypto 專案。Sahara 正在構建一個平臺，任何人都可以在協作空間中將 AI 模型、資料集和 application 貨幣化。使用者可以手動無許可權訓練模型、提供訓練資料並使用無程式碼工具建立訂製的 AI 模型。
近期 Sahara 在業務上有一些有趣的資料可以分享。過去我們會 charge 去中心化的資料標註產生的資料品質是否能滿足大模型的資料需求。從 Sahara Test season1 的資料我們看到雖然高階任務的接受率只有 10%，但它們仍然產生了 24000 多個對於測試 AI 模型安全性和穩健性至關重要的高價值資料點。這些任務的接受率較低表明策劃高品質、特定領域的資料集很困難。這些任務要求貢獻者生成旨在測試 LLM 邊界的邊緣對抗性輸入。總的來說 Sahara 通過自動檢查標記低品質的提交內容，去中心化的 peer review，複雜二元人物的機器審查以及最後的 Human QA review 等措施提高資料品質。後續 Sahara 將會開展 Test Season 2，繼續擴大資料標註內容。
此外，Sahara 釋出了 Sahara 孵化器計劃。該計劃旨在發掘並支援全球最具潛力的 AI x Web3 創新專案，為入選團隊提供全方位的資源支援，包括深度技術指導、生態整合以及融資加速服務，助力 AI 原生專案的長期發展 Sahara AI 作為 Web3 與 AI 交叉領域的先行者，致力於構建一個協作經濟的 AI 區塊鏈平臺，長期專注於 AI 基礎設施與智慧應用的研發，並通過區塊鏈技術推動 AI 的去中心化創新。
孵化器計劃將重點關注 AI infra 與 AI application 兩大賽道，歡迎具備 MVP 及以上成熟度的團隊參與。成功入選的專案將有機會全面接入 Sahara AI 生態系統，獲得獨家技術支援、市場拓展資源，還將提供投資機會，幫助團隊對接投資網路，共同打造下一代 AI x Web3 產品。
03 後續一級市場的導向
- 香港共識大會的唯一共識是需要投資有商業模式的專案。這個週期和之前最不同的特點就是，專案出現了，除賣幣以外，穩定的商業模式，目前看來交易相關（cex/dex，lending，perp，券商，錢包），資管（賺波動率），穩定幣（交易的籌碼 + 跨境支付），新公鏈（新賭場，也是交易相關）是區塊鏈的常青樹。這些賽道在 2024 年都展現出了強勁的收入增長。這裡我們不再贅述 Pump.fun/Ethena 等新銳的收入情況，但是像 Solv（比特幣資管），Particle（dex），Moonshot（券商）等非巨頭初創公司，在新方向上創業一年，也能做到一年 1000 萬美金 + 的收入，開始證明了幣圈公司的收入能力。
- 「幣圈」 的商業競爭週期拉長後，對創業者的要求也會變高，現在光有遠見不夠，還要有領導力，要在長時間內持續做正確決定，還要能建設高效組織。
- 重回 「People game，people first」，把 「人 ” 的權重放大，重點考察三件事：在關鍵時刻做出正確決定是運氣還是思考的結果，能否善於建設高效組織，從低谷爬起的韌勁。
- 做反常識的決策，找到反常識的優秀創辦人，遠離攢局專案，週期的震盪對於不穩固的團隊組織是致命的。
- 產品體驗先行，再去思考 5 年後什麼賽道和產品是區塊鏈行業需要的。
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