加密市場的投資邏輯正在轉變，應用層的價值捕獲能力將取代「胖協議理論」成為未來關鍵。
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DeFiance Capital 創辦人暨投資長 Arthur 近日在社群媒體發文指出，加密市場可能已進入「胖協議理論」的尾聲。這一投資假說長期以來助長對基礎設施協議的過度炒作，但市場如今正逐步調整。
他認為，過去兩年來，許多基礎設施項目幾乎沒有實質成長，卻仍享有收入 150 至 1000 倍的高估值；相比之下，成功的應用層項目估值僅為收入的 5 至 15 倍，顯示基礎設施的投機溢價正在崩潰。
Arthur 的觀點反映市場對區塊鏈基礎設施的投資邏輯正在轉變。過去，投資人普遍認為區塊鏈的價值主要來自底層協議，但如今應用層的發展與收入模式開始受到更多關注。
I think we are finally at the tail end of the the "Fat protocol thesis" that has caused so much long-term harm to the crypto's investability outside of Bitcoin.
Successful applications are valued at 5 to 15x Price/Revenue while infra projects that have not been growing at all…
— Arthur (@Arthur_0x) March 13, 2025
「胖協議理論」曾經適用，但現在呢？
「胖協議理論」（Fat Protocol Thesis）是一種加密產業的投資觀點，認為區塊鏈生態系統的價值主要集中在協議層（如 Ethereum、Solana 等基礎設施），而非應用層。這一理論的核心假設是，區塊鏈協議本身會攫取大部分價值，而應用層的價值則相對有限。
這一概念最早由投資公司 Union Square Ventures 於 2016 年提出，並在 DeFi 與 NFT 崛起的過程中獲得市場青睞。然而，隨著市場發展，越來越多投資人開始質疑這一模型是否仍然適用，尤其是在基礎設施專案成長趨緩的情況下。
市場質疑：「胖協議理論」已經過時？
市場對「胖協議理論」的適用性看法不一，部分投資人認為，該理論過於理想化，未能考量市場實際需求與商業化挑戰。有網友評論：
胖協議理論本質上是一種意識形態，而非真正的市場規律。最終，區塊鏈的價值應該來自應用，而不是底層技術的承諾。
另一位網友則表示：
市場終於回到現實，真正重要的不是協議本身，而是誰能找到可持續的商業模式。
事實上，從 Web2 產業的發展來看，基礎設施公司（如雲端服務、網路協議）雖然至關重要，但最終真正獲利的還是應用層，例如社群媒體、串流平台、電子商務等。區塊鏈產業可能也會走上類似的發展路徑。
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