合併是否被過度炒作了？本文作為迄今為止最理性的分析，從四個方面解釋了以太坊合併可能被過度炒作的原因。文章源自於 Bankless、作者為 Selini Capital CIO – Jordi Alexander，由專欄 DeFi 之道編譯、整理。
（前情提要：以太跌破1500、BTC下探2萬｜美銀看衰：合併推動ETH短期上漲，但長期前景仍黯淡）
9 月16 日，太陽開始升起。
Vitalik 在他的煎茶中倒入一瓶計量好的馬爾貝克，快速攪拌一下，然後輕輕抿了一口。「啊……15.0%，比例恰到好處。」批評者聲稱永遠不會到來的期待已久的時刻終於來臨 —— 這是幸福的味道。
他興奮地打出一條「任務完」的推文，感謝所有幫助讓這一刻成為現實的人。隨後，數以百萬計的「讚」蜂擁而至，電視上的主流新聞也播放著歡呼聲。
未來已來，通往 5 位數 ETH 的道路近在咫尺，它將會以超音速的速度到來。
這是一種新的環保 gas 燃燒方式點燃了稀缺通縮的火焰，為一種世界上迄今為止從未見過的資產的飛輪提供了動力。
- 💥 反身性上漲的價格週期
- ➡️ 🔥 由通貨緊縮的供應擠壓所推動
- ➡️ 💵 獎勵超額的實際收益率
- ➡️ 💪 引領以太坊鏈主導地位
這聽起來很神奇！但是在我們因 FOMO 而恐慌之前，讓我們仔細看看以下四種說法，看看哪些真正經得起仔細推敲。
說法一：ETH 將螺旋式上升，進入超級週期
Arthur Hayes（BitMEX 母公司 100x 共同創辦人）在其熱門文章 “ETH-flexive” 中，援引索羅斯（Soros）的反身性（Reflexivity）理論，激發了支持者的熱情並攪動了合併的「牛市」。
他預測，這一催化劑只會加速 ETH 從 7 月低點 1000 美元開始的劇烈反彈。
他的核心論點是，合併帶來的關注將導致更高的價格。眾所周知，加密貨幣的價格暴漲會引起更多關注。鑑於用戶、開發者和鏈上活動等區塊鏈基本面都與關注度相關，這將使價格螺旋式進入一個僅受地球人口規模限制的良性循環！
延伸閱讀：BitMEX創辦人 : 如何用「索羅斯」的反身性理論，在以太坊分叉前操作多空？
雖然這肯定是一個吸引人的心理框架，但我們可以從中發現兩個主要漏洞—— 一個是短期的，一個是長期的。
在短期內，正如 Arthur 本人所承認的那樣，過度的預期可能會帶來拋售壓力。這種壓力會壓倒任何根本性的改善。
從長遠來看，價格上漲引起的關注與燃燒更多 gas 之間的關係，但可能比描述的要短暫得多。我們將在本文後面討論的一個反論點是，我們最近幾個月看到的 gas 使用量減少是結構性的，需要重新考慮第 1 層區塊鏈的價值累積。
讓我們首先考慮以太坊合併後可能的價格走勢：
一次又一次，我們在加密貨幣領域看到了許多相同的情況：當有一個巨大的閃亮催化劑即將出現時，受到事件驅動的參與者就會提供大量逢低買入的支持。
逢低買入是由事件即將到來的「我知道你知道我知道」所推動的，這讓善於謀劃的買家更加大膽。賣空者被上行的不對稱反身性嚇退，而在資訊鏈中處於較後位置的散戶在頭條新聞最終到達時，會進行最後的衝刺。
人類的注意力持續時間很短，尤其是在加密領域。當閃亮的新事物成為頭條新聞，人們開始押注下一個鏈上升級或代幣經濟學調整。
我們很難忘記，比特幣的歷史新高是在 2021 年底推出比特幣 ETF 時出現的。
或者是 Coinbase IPO 炒作後，其股價持續下跌。還是馬斯克在 SNL 上亮相後，狗狗幣價格持續下滑。
這些最受關注的時刻似乎總是讓市場完全處於一邊倒和脆弱的狀態，每一次都是如此。
雖然有很多以太坊人不想和他們寶貴的貨幣分開，但也有一些基金和加密鯨魚已經進入多頭頭寸，作為一種基於事件的戰術性交易。一旦頭條新聞平息下來，短期參與者可能會發現自己陷入了搶椅子遊戲中，以在音樂停止之前搶占他們的未實現利潤！
那麼，這一次會有所不同嗎？
說法二：「三重減半」使 ETH 陷入通貨緊縮的供應危機
在最近一個有數千條轉發的帖子中，Montana Wong 闡述了合併後預計將出現的災難性供應短缺的理由。
Ethereum is about to experience a once-in-a-lifetime phenomena called the "Triple Halvening" after the upcoming Merge.
What this is, and how this will drastically affect every ETH holder 👇
— Montana Wong (@Montana_Wong) August 8, 2022
所謂的「三重減半（Triple-halvening）」是一種類似於比特幣週期性發行量減半（四年一次）的說法。它被描述為三種強大效應的累積，融合而成的一種奇異現象。這三種效應分別是發行量減少、銷毀和質押的 ETH 被鎖定。
1.發行量減少✅
透過不再需要向礦工支付費用來驗證網路上的交易，以太坊實際上是在解僱薪酬最高的員工。這將導致每天節省13,000 ETH 的「工作量證明」費用。
相反，以太坊安全部門將由 Staking Officers 填補，相比之下，他們的工資要低得多：他們的整個預算將從每日接近 2000 ETH 開始——而隨著時間的推移，更多Staking Officers 的出現，這將會使預算增加到每天約 5000 ETH。
儘管如此，每天淨節省 8000-11000 ETH 確實是一個重要的催化劑，這相當於每日消除了1500-2000 萬美元的拋售壓力。
換句話說，更便宜的安全部隊可能會以更少的審查阻力為代價 —— 但就純粹的價格影響而言，這一因素無疑是強大的。
2.銷毀 🔵
EIP-1559 在 2021 年實施時是 ETH 價格的強大催化劑，用戶在每個區塊支付的大部分 gas 費都被燒毀了。這部分幫助抵消了安全部預算中的新發行費用。
然而，EIP-1559 已經實施一年了，因此它不僅已經定價，而且可能被高估了：雖然早期的消耗如此之高，以至於 ETH 供應可能會變成通貨緊縮，但現在的情況卻並非如此。
對於 ETH 價格牛市（不要與 ETH 技術牛市混淆），這張圖表不得不令人震驚。不僅 10,000+ ETH 被燒毀的日子似乎已經一去不復返了，而且正如技術分析師所指出的那樣——似乎還沒有任何支撐位！我們不知道它能降到多低。
在 8 月的最後 30 天裡，ETH 價格上漲了 50% 以上，gas 消耗量僅為每天約 1300 ETH：
延伸閱讀：陳品｜給忙碌人的EIP-1559簡史：將怎麼改變「以太坊Ethereum」的未來？
雖然 ETH 多頭會聲稱這僅僅是由於加密貨幣的周期性，並且支付的費用最終將恢復到高位，但這忽略了正在進行的單向結構變化。
讓我們把事情從頭說起：
在牛市狂熱期間，有如此多的資金流入系統，參與者願意勉強支付高昂的費用作為「做生意的成本」。
第一波「生意」浪潮是參與 DeFi 早期的發展。很快，有趣而合法的金融實驗催生了一波新的龐氏騙局，這些龐氏騙局利用了天價 APY% 等病毒式行銷成分，並創造了一場看似有價值的「食物代幣」的免費搶奪。
直到參與者弄清楚免費資金的來源。他們才意識到，為流動性提供資金的食物代幣實際上幾乎一文不值，如果沒有它們，作為 AMMs 的被動 LP 就會變成一家虧損企業。
而隨著 2021 年 DeFi 漏洞利用和拉地毯（Rug Pull）的增加，以及 Pool2 價格回落，為區塊空間付費以參與這些遊戲的意願也隨之消失。
儘管新的遊戲變種版本不斷出現，但是這些版本會選擇離開以太坊主網，以便 PvP 泵和轉儲可以和平進行，而無需額外的gas 費。
到此，DeFi 夏季即將結束。
但是隨後——就在 gas 成本開始下降的時候—— NFT 狂熱像鞭炮一樣被點燃了！
與 DeFi 相同，從合法的數位藝術家和新穎的算法藝術開始的東西，很快變成了源源不斷的山寨 PFP 系列。
這些項目中的大多數都是為了滿足瘋狂的突然需求而產生的，最終它們逐漸淡出人們的視野。但在市場慢慢消化並弄清楚價值將在哪裡累積之前，新的鑄造將被大量超額認購，gas 繼續流動。
那麼 NFT 和 GameFi 浪潮中為數不多的大贏家又何如呢？
隨著一些項目成功吸引了黏性用戶，他們意識到他們可以自己積累更多的全部價值，而不是讓它浪費在 ETH gas 上。
這一點在災難性的 Bored Ape Yacht Club 虛擬世界土地出售中得到了明顯的體現，該銷售產生了 2.85 億美元的銷售額—— 而在 gas 上浪費了高達 1.76 億美元！
對ETH 持有者來說很好，但對 Yuga 社區來說就不是那麼回事了。
這次活動成為了一個教訓，不僅對 Yuga Labs，對任何其他有抱負的NFT 熱門項目來說也是如此。
延伸閱讀：Otherside史詩大戰》燒掉5萬顆ETH、土地NFT鑄造Gas飆破8千；Yuga Labs : 考慮造自己的鏈
延伸閱讀：ApeCoin確定「續留以太坊」，獲 53.62 % 同意票；反對者抱怨：短期無法改善體驗
那麼，這些項目最終是否決定通過轉移到替代鏈（第2 層）來避免這些成本，還是留在主網上並優化拍賣以消除gas 競價，目前尚不清楚。
然而，我想說的是，像我們所習慣的那種銷毀 ETH 的日子已經成為過去，不應該用以推斷未來：
那麼在 DeFi 和 NFT 之後，會不會有一天會出現第三波浪潮，導致另一個激烈的 gas 燃燒週期？
實際上，在某個時候，出現能夠吸引眼球的新創新是必然的。然而，現在看來，新的熱門應用不太可能會需要透過消耗大量 gas 來獲得成功。
技術創新使區塊空間變得不那麼稀缺：
- 即使在現有的高使用率應用程式中，程式碼效率也在迅速提高。例如，OpenSea 交易效率現在提高了35%，消耗的 gas 也少了很多。
- 隨著無數的第 2 層和 AppChain 選項在不久的將來上線，以滿足各種不同的用例，許多應用程式將在以太坊主網之外找到歸宿。
- 對於那些留在 L2 上的人來說，使用 EIP 4844 （proto-danksharding）從 L2 編寫以太坊 L1 上的狀態更新會隨著時間的推移變得更便宜。
延伸閱讀：V 神發表以太坊新分片提案 EIP-4844，分享 6 大實施優點
Burn-maxis 的希望是， 第 2 層鏈將創建其新的充滿活力的鏈上生態系統，從而導致大量 ETH gas 燃燒。
這還有待觀察——激勵機制決定命運。博弈論表明，一旦一個第 2 層鏈獲得了大量的、有黏性的用戶群，第 2 層的本地用戶將開始要求本地化的價值增值，而不是向以太坊（帝國）納貢。
3.質押供應將被鎖定❌
第三個敘述是，質押代幣被鎖定在市場之外，因此無法拋售。
在所有投機的參與者都完成了他們的 PoW 分叉並沖向出口之後，被質押的參與者將無法提取他們的代幣，直到2023 年上海分叉。
在所有樂觀的價格敘述中，這可能是最不合時宜的。
信標鏈（Beacon）上的（超過1300 萬）ETH 不僅已經退出市場，而且在看不見的情況下一直在賺取收益。一直以來，PoW 和 PoS 鏈都產生了獎勵，但只有PoW 排放才被允許出售。
到上海分叉時，將有大約 3000 萬 ETH 可用於取消抵押（+ 超過100 萬的累計ETH 獎勵可以被削減），從而產生取消質押隊列和相當大的供需失衡的可能性。
在所有這些代幣最終可以提取之前，會有一個未知的時間延遲，這一事實不應該成為慶祝的理由。
市場總是具有前瞻性的，當即將到來的下一個催化劑從備受期待的合併變成後果不明的大型代幣解鎖時，這將導致價格下限，隨著上海分叉的臨近而變得不穩定。
說法三：質押 ETH 將成為「尋求收益者的感覺」
合併中最著名的說法之一是，在互聯網債券（Internet Bond）中創造了一種新的超級資產，甚至包括以太坊基金會在內的以太坊支持者，一直在呼籲這將改變遊戲規則。
區塊獎勵——諸神的甘露，曾經只有礦工精英才能獲得—— 現在將被安全地打包成無風險的收益，供所有人享用。
乾淨的、原始的、真正的收益，直接來自源頭。
當機構財務主管的資產負債表的年回報率只 有3% 時，他們怎麼會繼續忽視這樣一種神聖的高收益資產？
首先，要迅速拋開企業買家出現的概念。如果存在 ETH 價格風險，那麼 ETH 收益率就不可能是「無風險」的！
但即使對 ETH 的持有者而言，ETH 持有者的質押交易也不像人們所說的那樣神奇。不幸的是，這也許是所有合併的說法中最具有誤導性的。
事實上，質押 ETH 提供的收益率只是在短期內，並且僅適用於那些承擔合併的技術風險和上海分叉的非流動性溢價的人。
在這些風險消失後的一年裡，質押 ETH 的 Mall Cops 能夠在代幣膨脹後獲得 1-2% 的年收益就很幸運了，這收益率甚至低於美國國債。
但是那些研究人員和有影響力的人不是承諾了數倍增長嗎？怎麼會有這樣的脫節呢？
與往常一樣 —— 根據歷史數據進行預測，並假設其參數不會改變。我們已經看到，他們錯誤地預測了通貨緊縮。
那麼，專家們是如何把質押收益率弄錯的呢？
要真正理解，首先需要能夠可視化區塊鏈經濟。因此，我向 Upwork 設計師支付了 100 美元，讓他把我雜亂的草圖製作成一個乾淨的圖表。
質押的 ETH 會產生收益，因為它需要運行驗證器。三種收益來源如下：
- 🛡️ 區塊補貼：來自 ETH 通貨膨脹，作為安全成本
- ⛽ Gas Tips：來自希望優先交易的用戶
- 🤖 MEV 獎勵：以某種方式組織交易的賄賂
讓我們看看它們是如何工作的，因為它們都對分析者的陳舊預測有所貢獻。
🛡️ 區塊獎勵
今年早些時候，由於未來的所有風險，只有 1000 萬/ 1.2 億個可能的 ETH 被質押在信標鏈上，即使是以太坊基金會也沒有質押他們的 ETH。
然而，這 10% 的質押參與遠遠低於權益證明鏈（約 50-80% 的參與度）。隨著合併風險得到分類，更多的質押者將迅速出現並加入隊列中。目前，已經有大約 1400 萬枚代幣被質押，導致每個驗證者的獎勵減少到 4.1%。
一旦合併成功，這個數字將繼續增加到隊列允許的最大限度：大約 200 萬/月。
這只是一個真實的事實——即使有人現在想取消抵押，他們也無法取消！
更多 ETH 驗證產生的影響如下圖所示：
隨著越來越多的 ETH 被驗證，不僅獎勵率會降低，而且年度通貨膨脹率也會增加，從而導致實際收益率更低。如果質押 100/120 M，所得獎勵率減去通貨膨脹率將是 1.81% – 1.71% = 0.1% APY。
在某些方面，這對以太坊本身來說是好事。更多的 ETH 質押是值得慶祝的，因為它意味著更高的安全性。
更多的 ETH 質押是值得慶祝的，因為它意味著更高的安全性。
- ✅ 成功攻擊網路需要更多資源！
但這也適用於更多的 ETH 質押者：
- ✅ 整個網路的年度通貨膨脹率更高
- ✅ 質押的收益率降低。
只有當供應量的一小部分被質押時，實際（扣除通貨膨脹）質押獎勵才會很高。區塊獎勵是一種通貨膨脹的形式，以犧牲那些尚未質押的人的利益為代價。
⛽ Gas Tips
除了驗證者已經獲得的不斷減少的區塊補貼獎勵之外，很多炒作都圍繞著 Gas Tips 和 MEV 賄賂，這些只有在合併後才會啟用。
不過，在這方面，我們也發現炒作遠遠超出了當前的新現實。
正如我們看到的結構變化導致燃燒更少的 gas 一樣，對於 Tips 和 MEV 來說，情況同樣如此：
- 🚫 對於套利者來說，AMM 的流動性更少
- 🚫 低效的流行 NFT 拍賣導致支付小費去獲得一個 mint
- 🚫 Flashbots 無聲競價拍賣取代了公共 gas 優先拍賣
從鼎盛時期的每月超過 50,000 ETH 開始，最近幾個月的 Gas Tips 降至每月 20,000 ETH，並且可能會繼續呈螺旋式下降。
🤖 MEV
最後，討論最多但貢獻最小的部分是，最大可提取價值（MEV）。
在權益證明中，發佈區塊的所選驗證者充當爭奪區塊內位置的交易的裁判。如果有更有利可圖的訂單，裁判可以被賄賂以操縱比賽。
雖然這聽起來像是一種惡意動態，但它實際上比創建一個不穩定系統的替代方案要更好。Flashbots 正在開發一款名為 MEVBoost 的產品，以使這些賄賂透明化，並可供所有裁判使用，這將意味著 ETH 質押者更有可能獲得他們的「公平份額」。
看漲對吧？
那應該是在狂野西部市場和 UniV2 占主導地位的時代。但是現在 MEV 正在從各個方面受到擠壓，包括在 dApp 層（例如使用批量拍賣的 CowSwap）。
如今，每年可從 MEV 中提取的資金不足 1 億美元，從長遠來看，它將僅僅是收益率方程式中的一個星號。
到 2023 年，我們將看到 3000 萬到 6000 萬個質押 ETH ：
- ~2.5% APY 最大驗證者獎勵
- +~0.5% Gas Tips
- +~0.1–0.2% MEV
這使我們獲得了約 3.2% 的年化收益率（APY）：
- 🚫 其中約1.5% 是代幣通膨
- 🚫 0.25–1% 給第三方驗證者運營商（除非擁有32 ETH 和自費驗證者）
嗯，剩下的不多了。
事實證明，當鎮上 80% 的人都在做同樣的工作時，當一名「保安」就沒那麼賺錢了。
關於區塊鏈收益與成本的最後說明：
代幣經濟學以及區塊補貼和代幣銷毀的規則，這些對於創建適當的用戶激勵措施確實很重要。但歸根結底，它們只是利益相關者之間的 PvP 遊戲。
穿過噪音的首要原則方法是將區塊鏈的經濟分解為 3 個清晰的部分：
- 🔶 價值
- ⬛ 貨幣生態系統
- 🟣 價值損失
要讓 PoS 區塊鏈真正增值，公式非常簡單：
MEV + Gas 費用> 中介費（Intermediary Payments）
🟣 搜索者、質押池、流動質押 DAO、中心化交易所——他們都準備好參與其中！任何最終出現在資產負債表上的東西都是區塊鏈生態系統的熵損失。
🔶 最終，可持續發展的道路必須通過為用戶提供超過他們所消耗的區塊空間成本的效用。快樂的回頭客是推動整個經濟發展所需的引擎，而實現這一目標的努力將比任何 PvP 收益遊戲產生更大的長期影響。
說法四：一條統治一切的真鏈
- 🙌 比 Memecoins 更強大的社群和社交層
- 💻 比替代第 1 層更好的技術和更加去中心化
- 💰 超健全貨幣將使 BTC 變得不為人知
這三種說法都可以從成功完成合併中獲得重大推動：
- 🚀 合併獲得人們的注意力導致更多的用戶採用，加上ESG 友好的模因（Meme）力量。
- 🚀🚀 終於發布了人們期待已久的極其複雜的技術升級，繼續在實現卓越性能的路線圖上前進。
- 🚀🚀🚀 供應大幅減少，挑戰了比特幣的通貨膨脹率，並定位為更好的儲備資產。
上述三種說法都可以單獨成為美味的零食！但把它們放在同一個碗裡，它們各自的味道就會發生嚴重的衝突。
合併後，隨著路線圖的繼續，不同的目標會開始在根本上發生嚴重衝突。
一旦事情從理論上的「路線圖」階段發展到需要做出僵化決策的階段，就越來越難做到面面俱到。
技術、迷因和價值存儲，在不同的維度上都有一個「不同的」最佳點。以下是一些值得考慮的例子：
1. 推動技術創新與保持不變
由於其他區塊鏈生態系統也在不斷創新，以太坊的技術領先優勢不足以讓它安於現狀。在接下來的幾十年裡，其他的鏈不會無所事事。
- ✅ 技術升級重置 lindyness，並留下更大的潛在攻擊面
- 🚫 如果技術風險永遠存在，硬貨幣概念就不可能具有粘性
- 🚫 航路是熊市——預期消失! 模因幣會蓬勃發展。
2. 增值與良好的用戶體驗
雖然用戶和持有者並不是完全不同的群體，但合併後的代幣持有者對決策的影響力越來越大。有無數種方法可以創造不正當的激勵措施，允許短期價值提取而不是長期生態系統健康。
- ✅ 圍繞鎖定代幣進行設計可以增加稀缺價值
- 🚫 如果最強的激勵措施是囤積代幣，那麼使用和創新就會轉移到其他鏈上，因為沒有人願意花錢。
- ✅ 技術改進旨在通過更高效的代碼和交易 dApp（如“Cowswap”）來降低 MEV 並降低 gas 費用。
- 🚫 幣值的累積渴望更多的 MEV 和更多的 gas 拍賣。
3. 效率與審查阻力
PoS 在某些方面提高了效率，但也增加了額外的複雜層，從而擴大了攻擊面。
- ✅ 可擴展性願景的路線圖向前發展
- 🚫 去中心化貨幣需要終極的審查阻力。
重要的是，要努力在獲得最佳的流動性質押協議的效率優勢，與它們可能帶來的中心化風險之間保持平衡。
4. Solarpunk vs. Lunarpunk
這可能是所有衝突中最重要的一種，並且在最近的 Tornado Cash 制裁之後非常相關。
還有 ETH：Vitalik 的願景是，一個真正去中心化的以太坊。
延伸閱讀：Vitalik在阿根廷：去中心化價值遠超金錢，以太坊3種情況下「等於失敗」
如果它被制裁，它可以轉入地下，以保持抵抗審查制度的力量。即使這意味著啟用用戶支持的軟分叉，並失去對USDC 等中心化穩定幣的訪問和重建預言機（oracle）。
或者，可以完全成為主流的 Ethereum™。機構投資資金進來，作為交換，當山姆大叔（Uncle Sam，美國擬人化形象）拍拍肩膀時，每個人都服從。代幣持有者的激勵機制蜂擁而至，淹沒了cypherpunks 的自由主義夢想。
而合併使這場衝突脫穎而出，可能不久之後以太坊就需要做出至關重要的決定。
如果是這樣，讓我們希望為社群、我們的理想和所有的家人做出正確的選擇。
總結
在此期間，可能沒有足夠的流動性來避免「拋售新聞」事件，因為許多人處於獲利了結模式。
與之前相比，未來節省礦工排放成本的價值大約是 ETH 估值的兩倍。
但由於結構性原因，費用正在急劇下降，而將 ETH 鎖定為質押衍生品將無濟於事。
已經開出無法兌現的支票——從通貨緊縮的預測到收益率誘人的網路債券。現實表明確實有一些被過度炒作了。
最終，重點應該轉向設計更好的應用程式、區塊空間的新穎用例以及更友好的鏈上用戶體驗。
最後，做一個偉大的蝙蝠俠，或者一個偉大的佛陀。也許不要試圖同時成為兩者。
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