即使是在 「山寨熊市」 中，押注基本面出眾的專案，也能獲得超越 BTC 和 ETH 的 Alpha 收益。本文源自 所著文章，由 深潮 TechFlow 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：趙長鵬：堅持基本面投資「不會做技術分析」，我2014年比特幣買在600美元 ）
（背景補充：加密貨幣、通膨、債券：2025做好風險控制的投資指南 ）
毫無疑問，本輪牛市週期是山寨幣表現最差的一輪。
與過往幾輪大牛市開啟後各類山寨幣價格表現活躍，導致 BTC 市佔率快速下跌的歷史規律不同，本輪牛市自從 2022 年 11 月市場見底以來，BTC 市佔率從 38% 左右不斷上漲，目前穩穩站在 61% 以上，這還是在本輪週期山寨幣數量快速擴容的背景之下，本輪山寨幣價格之弱可見一斑。
BTC 市佔率走勢，來源：Tradingview
本輪行情走到今天，基本印證 Mint Ventures 在 24 年 3 月《備戰牛市主升浪，我對本輪週期的階段性思考》一文中的推演，在原文中筆者認為：
本輪牛市 4 大促動因素中滿 3 缺 1：
- BTC 的減半（供需調整的預期），√
- 貨幣政策的寬鬆或寬鬆預期，√
- 監管政策的寬鬆，√
- 新型資產模式和商業模式創新，×
所以應放低對上一輪山寨幣 —— 包括智慧合約平臺（L1L2）、遊戲、Depin、NFT、Defi—— 的價格預期，因此當時推薦的本輪牛市的策略是：
- 在 BTC 和 ETH 上進行更高的配置比率（且更看好 BTC，長期 BTC 為主）
- 控制在 Defi、Gamefi、Depin、NFT 等山寨幣上的配置比率
- 選擇新賽道、新專案專案來博 Alpha，包括：Meme、AI 和 BTC 生態
文章發表截至目前，以上策略的正確性基本得到驗證（除了 BTC 生態的表現不盡如人意）。
但值得注意的是，儘管大部分山寨專案本輪幣價表現萎靡，仍然有少數山寨專案的價格表現在過去一年中明顯好於 BTC 和 ETH。最典型的就是 Mint Ventures 在 24 年 7 月初，山寨行情最低迷時發表的研報《山寨幣跌跌不休，是時候重新關注 Defi 了》中所提到的 Aave 和 Raydium 兩個專案。
也正是從去年 7 月初開始，Aave 相對於 BTC 的最高漲幅超過 215%，對 ETH 最高漲幅 354%。即使是目前價格大幅回落後，Aave 相對於 BTC 漲幅也有 77%，對 ETH 漲幅為 251%。
Aave/BTC 匯率走勢，來源：Tradingview
而從去年 7 月初開始，Ray 相對於 BTC 的最高漲幅超過 200%，對 ETH 最高漲幅 324%。而目由於 Solana 生態整體下跌，疊加遭遇了 Pump.fun 自研 Dex 的重大利空，Ray 相對於 BTC 漲幅仍為正數，也大幅跑贏了 ETH。
Ray/BTC 匯率走勢，來源：Tradingview
考慮到 BTC 和 ETH（尤其是 BTC）本週期大幅跑贏了大部分山寨專案，Aave 和 Ray 的價格表現在一眾山寨中更為出眾。
之所以如此，是因為相較大部分山寨專案，Aave 和 Raydium 擁有更為優質的基本面，體現為它們的核心業務資料均在本輪週期創出了歷史新高，且擁有獨特的護城河，市場份額穩固或快速擴張。
即使是在 「山寨熊市」 中，押注基本面出眾的專案，也能獲得超越 BTC 和 ETH 的 Alpha 收益，這也是我們進行投研工作的主要目的。
本期研報，Mint Ventures 將從幾千個上市流通的加密專案中找出擁有堅實基本面的優質專案，追蹤其近來的業務表現和市場份額，剖析其競爭優勢，評估其挑戰和潛在風險，並對它的估值提供一定的參考。
需要強調的是：
- 本文中提到的專案在某些方面具有優勢和吸引力，但也同時存在著各種問題和挑戰，不同的人讀完本文後可能對同一個專案有著截然不同的判斷
- 同樣，未被本文談及的專案，不意味著它們 「基本面不佳」，也不意味著 「我們不看好」，歡迎給我們推薦你看好的專案和理由
- 本文為兩位作者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、資料、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討
我們將從專案的業務現狀、競爭情況，主要挑戰和風險，估值現狀幾個維度展開分析，以下為正文部分。
一、借貸賽道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao
DeFi 仍然是加密商業世界裡 PMF 實現得最好的大賽道，而借貸又是其中最重要的子賽道之一，使用者需求成熟，業務收入穩健，這個賽道聚集了眾多優質的新老專案，它們擁有各自的優缺點。
對於借貸類專案來說，最關鍵的指標是貸款規模（Active loans）和協議收入（Revenue），此外還要評估協議的支出指標 —— 代幣激勵（Token Incentives）。
1.1 Aave：借貸之王
Aave 是少數幾個穿越了 3 輪加密週期，業務至今穩定發展的專案。其在 2017 年就通過 ICO 完成了融資（彼時專案還叫 Lend，模式為點對點借貸），在上個週期就超越了彼時的借貸龍頭 Compound，至今業務量穩居借貸 Top1。Aave 目前在大部分主流 EVM L1 和 L2 上提供服務。
業務現狀
Aave 的主要商業模式是運營點對池模式的借貸平臺，賺取借貸的利息收入，以及抵押物清算時產生的清算罰金。此外，Aave 運營的穩定幣業務 GHO 也來到了第二年，GHO 將為 Aave 創造直接的利息收入。
貸款規模（Active loans）
Aave 的貸款規模，資料來源：Tokenterminal
Aave 的貸款規模從去年 11 月以來就超過了上一輪（2021 年 11 月）121.4 億的峰值，目前最高峰是 25 年 1 月底時，貸款量為 150.2 億美金，近來隨著市場交易熱情趨冷，貸款規模也有所回落，目前約為 114 億美金。
協議收入（Revenue）
Aave 的協議收入，資料來源：Tokenterminal
與貸款規模一樣，Aave 的協議收入也從去年 11 月開始就穩定超過了 21 年 10 月的最高位置，過去三個月 Aave 大部分的時間每週協議收入都在 300 萬美金以上（未包含 GHO 的利息收入），不過最近兩週隨著市場熱度下降，市場利率走低，單週協議收入回落至 200 萬美金 + 的水平。
代幣激勵（Token Incentives）
Aave 代幣激勵支出，資料來源：Aave Analytics
Aave 目前仍然有龐大的代幣激勵規模，其每天支出代幣激勵數量為 822 個 Aave，根據 245 美元的 Aave 市價，其對應價值約為 20 萬美金，這部分較高的激勵價值，源於最近半年 Aave 代幣的大幅上漲。
不過要注意的是，與大部分通過代幣激勵直接刺激業務指標的做法不同，Aave 的代幣激勵並不直接針對使用者存借的核心行為，而是激勵存款保障基金。因此 Aave 的存借業務資料仍是基於有機的需求產生的。
不過在筆者看來，Aave 在保險庫上的激勵規模仍然過高，目前的激勵規模至少可以降低一半以上。不過隨著 Aave 新經濟模型的一系列功能，尤其是新的保險模組 Umbrella 上線後，將不再採用 Aave 用於激勵。
關於 Aave 新經濟模型的內容，可以閱讀 Mint Ventures 去年發表的《開啟回購分紅、安全模組升級：深入解讀 Aave 新經濟模型》一文。
競爭情況
從貸款規模（EVM 鏈）來看，Aave 的市場佔有率一直比較穩定，自 2021 年 6 月之後始終佔據市場第一名。在 2023 年下半年，其市場份額一度跌破 50%，但從 24 年開始重拾升勢，目前基本穩定在 65% 左右。
資料來源：Tokenterminal
Aave 的競爭優勢
截至筆者去年 7 月分析 Aave 至今，Aave 的核心競爭優勢變化不大，主要來自於 4 個方面：
- 安全信用的持續積累：大部分新的借貸協議會在上線的一年內出現安全事故，Aave 運營至今，沒有發生過一起智慧合約層面的安全事故。而一個平臺的無風險平穩執行累計下來的安全信用，往往是 Defi 使用者在選擇借貸平臺時最優先考慮的要素，尤其是資金體量較大的巨鯨使用者，比如孫宇晨就是 Aave 的長期使用者。
- 雙邊網路效應：與許多網際網路平臺一樣，Defi 借貸是一個典型的雙邊市場，存款和借款使用者互為供需兩端，存貸的單邊規模增長，會刺激另一邊的業務量增長，讓後來的競爭者更加難以追趕。此外，平臺的整體流動性越充沛，存貸雙方的流動性進出就越平滑，也就越容易受到大資金使用者的青睞，這類使用者又反過來刺激了平臺業務的增長。
- 優秀的 DAO 管理水平：Aave 協議已經完全實現了基於 DAO 的管理，相比團隊中心化的管理模式，基於 DAO 的管理擁有更充分的資訊披露，對重要決策更充分的社群討論。此外，Aave DAO 的社群中活躍著一批治理水平較高的專業機構，包括頂級 VC、高校區塊鏈俱樂部、做市商、風險管理服務商、第三方開發團隊、財務諮詢團隊等，來源豐富多樣，治理參與比較積極。從專案的運營結果來看，Aave 作為點對池借貸服務的後來者，在產品開發和資產拓展上，比較好地兼顧了增長和安全，實現了對老大哥 Compound 的超越，這個過程中 DAO 的治理起到了關鍵作用。
- 多鏈生態佔位：Aave 幾乎在所有的 EVM L1\L2 上都有部署，且 TVL 在各鏈基本都處於頂級位置，在 Aave 正在開發中的 V4 版本中，將實現多鏈流動性的串聯，跨鏈流動性的優勢將更加明顯。後續 Aave 還將拓展至 Aptos（首個非 EVM 鏈）、Linea，並重回 Sonic（前 Fantom）。
主要挑戰和風險
Aave 的市場份額近一年多雖然一直穩中有升，但是新的競爭對手 Morpho 的發展速度也不容小視。
相對於 Aave 的抵押資產門類、各類風險引數、預言機等統一由 Aave Dao 集中管理，Morpho 則走了一條更加開放的模式：提供一個開放的借貸基礎協議，允許免許可地構建獨立的借貸市場，自由選擇抵押資產、風險引數和預言機；此外，還引入了由第專業三方機構如 Gaunlet 等構建的金庫（Vault，類似於理財基金），使用者直接把資金存入金庫，再由管理的機構權衡風險後，決定把資金出借至哪些借貸市場獲取收益。
這種開放組合的方式，更利於 Morpho 生態快速進入那些比較新或小眾的借貸市場，比如新型穩定幣專案 Usual、Resolv，就在 Morpho 上構建了借貸市場，方便使用者通過迴圈貸來獲得專案收益或積分。
關於 Morpho 的更多資訊，我將在後文詳細分析。
除了來自以太坊生態的競爭，Aave 的發展還受到以太坊生態與其他高效能 L1 競爭的影響，如果以 Solana 為代表的生態繼續侵蝕以太坊的地盤，重兵以太坊生態的 Aave 的業務上限無疑將受到限制。
此外，加密市場的高度週期性也會直接影響 Aave 的使用者需求。當市場進入熊市週期，市場上的投機、套利空間快速萎縮，Aave 的借貸規模和協議收入也會大幅下降，這也是各類借貸協議的共性，後續不再贅述。
估值參考
從縱向估值參考來看，Aave 目前 PS（全流通市值和協議收入之比）為 28.23，處於過去一年的中位區間，距離 21-23 年高峰時期的上百的 PS 值仍有很大距離。
主流借貸協議的 PS（以 FDV 為基準），資料來源：Tokenterminal
橫向對比來看，Aave 的 PS 指標遠低於 Compound、Silo、benqi 等協議，高於 Venus。
但是需要考慮的是，Defi 與傳統金融企業類似，其收益倍數具有極強的週期性，往往呈現牛市時 PS 快速走低，熊市反而高企的情況。
1.2 Morpho：後起之秀
Morpho 以做基於 Compound 和 Aave 的收益優化協議起家，本來是一個寄生於前兩者的專案，但在 2024 年正式推出無許可的借貸基礎協議 Morpho Blue，成為了 Aave 等頂級借貸專案的直接競品。Morpho Blue 上線後業務增長迅速，深受新專案、新資產的青睞。Morpho 目前在以太坊和 Base 上提供服務。
業務現狀
Morpho 旗下擁有多個產品，具體來說包括：
1.Morpho Optimizers
Morpho 的初始產品，旨在提升現有 DeFi 借貸協議（如 Aave 和 Compound）的資本效率。通過將使用者資金存放在這些平臺上並賺取基礎收益，同時根據借貸需求進行點對點資金匹配，優化資金使用效率。
Morpho Optimizers 作為 Morpho 的初代產品，為其積累了大量使用者和資金，讓其後續推出 Morpho Blue 之後避免了從頭冷啟動。不過 Morpho Optimizers 儘管目前還有不少資金，但是其匹配功能帶來的利率優化已經低到基本可以忽略，這款產品也不再是 Morpho 的發展重點，並從去年 12 月開始禁止再進行資金的存入和借出。
由於極低的匹配率，目前 Optimizers 對利率的優化僅有 0.07%，來源：https://optimizers.morpho.org/
2.Morpho Blue（或簡稱為 Morpho）
Morpho Blue 是一個無許可的借貸基礎層，允許使用者建立自定義的借貸市場。使用者可以自由選擇抵押資產、貸款資產、清算比率（LLTV）、預言機和利率模型等引數，建立獨立市場。該協議的設計確保了無需外部治理干預，市場建立者能夠根據自身評估管理風險和收益，從而滿足不同的市場需求。
Morpho Blue 在推出後，其快速的業務增長很快讓借貸龍頭 Aave 感受到了壓力，Aave 隨後推出了針對使用者的 Merit 激勵計劃，除了按激勵規則使用 Aave 的使用者將獲得獎勵之外，同時使用 Morpho 的地址將會面臨激勵削減。
在 Morpho Blue 推出之前，大部分主打小眾、新型資產的隔離借貸市場專案基本都不太成功，比如 Euler、Silo 等，大部分資金仍然發生在 Aave、Compound、Spark 這樣以主流藍籌資產作為抵押物的集中管理式借貸平臺。
但 Morpho Blue 如今已經基本走通了這條路，其成功是來自於多個方面的：
- 擁有長期、良好的安全記錄。在 Morpho Blue 推出之前，Morpho Optimizers 也長期運載了大量的資金，從未出過問題，這讓 Defi 使用者對 Morpho 擁有不錯的品牌信任。
- 只做借貸市場的底層協議，把支援的資產、資產引數的設計、預言機的選擇，以及理財基金的管理許可權均進行了開放，這帶來的好處有：
- 進一步開放了借貸的市場自由度，可以更快地響應借貸市場一線的需求。新的協議資產發行方會主動來 Morpho 構建市場，提供圍繞自己資產的槓桿服務，而專業的風險服務機構如 Gaunlet 則可以推出自己評估管理的理財金庫（Vaults），直接通過金庫的表現費盈利，擺脫了以往靠給大型借貸協議（Aave、Compound、Venus）提供服務收費的單一模式
- 讓借貸服務的進一步專業分工成為可能，各個環節的參與者各司其職，在基於 Morpho Blue 的自由市場中充分博弈，豐富了產品的可選範圍，更重要的是：通過各環節的 「自由外包」，免除了團隊自營相關業務帶來的成本，比如：頻繁的協議升級和程式碼審計、專門的風險服務商費用等
3.MetaMorpho Vaults
MetaMorpho Vaults 是為簡化借貸過程而設計的資產管理工具，提供流動性和收益機會。使用者可以通過將資產存入由專業團隊管理的金庫來賺取收益，這些金庫會根據獨特的風險配置和策略進行優化。目前各類 Vaults 吸納的資金的主要去向是各類構建在 Morpho Blue 上的借貸市場。
Morpho 的產品結構圖
在瞭解了 Morpho 的產品情況後，我們來看一下 Morpho 的主要業務資料情況。
貸款規模（Active loans）
Morpho 的貸款規模，資料來源：Tokenterminal
Morphp 的最高貸款總規模與 Aave 類似，出現在 1 月末，達到 23.5 億美金，目前為 19 億美金。
Morpho 目前尚未正式啟動協議收費，因此尚沒有產生協議收入，不過我們可以觀察其 Fee（存款人從協議中獲得的總收入）的金額，並以此推算 Morpho 後續如果開啟協議費用開關，能從中獲取的協議收入。
Morpho 與 Aave 的 Fee 的對比，資料來源：Tokenterminal
25 年 2 月，Aave 產生的 Fee 總計 6712 萬美金，而 Morpho 為 1559 萬美金。
25 年 2 月同期，Aave 從產生的 6712 萬美金 Fee 當中，創造了 857 萬美金的協議收入，意味著其大致的費用留存率為 857/6712=12.8%（只是大致計算）。
考慮到 Aave 是一個由 Aave Dao 自營的借貸協議，其在承擔協議各項運營支出的同時，其借貸市場的全部收入都可以進專案國庫。
而 Morpho 是一個服務於借貸市場的基礎協議，在此基礎上還活躍著眾多第三方參與者，比如市場的建立者、Vault 的運營者等等。因此即使未來 Morpho 開啟協議費用開關後，它能從產生的 Fee 中提取的協議收入的比率肯定會明顯低於 Aave（因為需要與其他服務方共享），我預計實際 Morpho 的費用留存率應該在 Aave 的基礎上打 3-5 折，也就是 12.812.8*0.3%*（30%~50%）=3.84%~6.4%。
我們把（3.84%~6.4%）*1559，可得出假設 Morpho 開啟協議收費，其能從 2 月創造的總費用 1559 萬美金中獲得的協議收入，大致在 59.87 萬～99.78 萬美金之間，是 Aave 協議收入的 7%~11.6%。
代幣激勵（Token Incentives）
Morpho 目前也在用自身代幣 Morpho 進行激勵，但與 Aave 不同的是，Morpho 直接對使用者的存借行為進行激勵，而 Aave 是對存款保險進行激勵。因此，Morpho 的核心業務資料的有機性不如 Aave。
Morpho 的代幣激勵看板，來源：https://rewards.morpho.org/
根據 Morpho 的代幣激勵看板，在以太坊市場，Morpho 目前對借款行為的綜合補貼利率約為 0.2%，對存款行為的綜合補貼利率為約 2%；在 Base 市場，Morpho 目前對借款行為的綜合補貼利率約為 0.29%，對存款行為的綜合補貼利率約為 3%。
不過，在代幣激勵上，Morpho 一直在以較高的頻率進行微調，從去年 12 月起，Morpho 社群發起了三次提案，持續調低 Morpho 代幣對使用者存借行為的補貼。
最近一次 Morpho 激勵調整發生在 2 月 21 日，將 Morpho 在 ETH 和 BASE 上的獎勵代幣數量降低 25%，調整後 Morpho 的每年激勵支出將變成：
Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO / 年
Base: 3,185,016.06 MORPHO / 年
總計：14,915,951.04 MORPHO / 年
按照今日（2024.3.3）的 Morpho 市價計算，對應年度激勵預算為 3192 萬美金，就 Morpho 目前的協議規模和產生費用而言，這筆激勵金額顯得相當龐大。
不過，預計後續 Morpho 還會繼續調低 Morpho 的激勵支出，並最終實現停止補貼。
競爭情況
資料來源：Tokenterminal
從總貸款金額的市場份額佔比來看，Morpho 佔比 10.55%，略高於 Spark，但距離 Aave 仍有較大差距。處在借貸市場的第二梯隊。
Morpho 的競爭優勢
Morpho 的護城河主要來自以下 2 個方面：
- 不錯的安全歷史。Morpho 協議的誕生時間不算晚，從其推出收益優化產品計算，已經有快三年的運營歷史，至今尚沒有發生過重大的協議安全事故，累積起了不錯的安全口碑。其越來越龐大的吸納資金資料，也在側面印證著使用者對其的信任。
- 專注於借貸基礎協議。這個做法的好處在上文上已經分析過，利於吸納更多參與者進入生態，以提供更加豐富、快速的借貸市場選擇，提升環節分工的專業化，降低協議的運營成本。
主要挑戰和風險
Morpho 的主要挑戰除了要面臨來自其他借貸協議的競爭、以太坊與 Solana 等 L1 競爭的生態影響之外，其代幣未來一年將面臨比較大的解鎖拋壓。
根據 tokenomist 資料，Morpho 未來一年的新增的代幣解鎖量，相當於目前已流通代幣總量的 98.43%，也就是說未來一年的代幣通膨率接近 100%，其中大部分代幣歸屬於早期戰略投資者、早期貢獻者以及 Morpho Dao。這部分龐大的代幣套現可能會對代幣價格形成較大的壓力。
估值參考
雖然 Morpho 尚未開啟協議費用開關，但我們上文基於其所創造的協議費用，已經進行過其開啟收費後的收入推算，以其 2 月的協議 Fee 為基礎，其推測協議收入可能在 59.87 萬～99.78 萬美金之間。
根據其今日（3.3）的 FDV 2,138,047,873 美金（Coingecko 資料）結合以上收入資料計算，其 PS 為：178~297，與其他主流借貸協議相比，估值水平明顯偏高。
主流借貸協議的 PS（以 FDV 為基準），資料來源：Tokenterminal
但如果以流通市值計算，Morpho 今日（3.3）的流通市值為 481,361,461 美金（Coingecko 資料），其 PS 為：40.2~67，相比其他借貸協議的指標就不算太貴。
主流借貸協議的 PS（以 MC 為基準），資料來源：Tokenterminal
當然，採用 FDV 作為市值參考是更保守的估值對比方式。
1.3 Kamino：Solana 頭號玩家
Kamino Finance 是一個基於 Solana 的綜合 DeFi 協議，成立於 2022 年，最初上線的產品是集中流動性的自動化管理工具，目前它集成了借貸、流動性、槓桿和交易功能。不過借貸是其核心業務，協議的大部分收入也由借貸業務貢獻。Kamino 的收費名目繁多，借貸業務的費用包括：利息收入的抽成、借款時一次性收取的初始費用、清算費用，流動性管理業務部分的費用則包括：存款費用、取款費用和業績表現費。
業務現狀
貸款規模（Active loans）
Kamino 的主要資料指標，資料來源：https://risk.kamino.finance/
Kamino 目前的貸款規模為 12.7 億美金，最高時貸款量達到 15.38 億美金，同樣發生在今年 1 月下旬。
Kamino 的借款規模走勢，資料來源：https://allez.xyz/kamino
協議收入（Revenue）
Kamino 協議總收入，來源：DefiLlama
1 月是 Kamino 協議收入最高的一個月，達到了 399 萬美金。不過 2 月收入也不錯，為 343 萬美金。
Kamino 協議來自於借貸的收入，來源：DefiLlama
借貸部分佔了 Kamino 大部分的協議收入，以 1 月為例，來自於借貸的協議收入佔比為 89.5%。
代幣激勵（Token Incentives）
與其他借貸協議直接用代幣激勵使用者不同，Kamino 採用本輪週期出現的新激勵方式，即 「賽季積分制」，使用者通過完成官方指定的激勵行為，獲取專案積分，等到賽季結束，再根據個人的積分佔比分配每個賽季獎勵的代幣總額。
Kamino 第一季的積分賽季活動持續三個月，作為創世空投共送出代幣總量的 7.5%，第二季積分賽活動同樣持續了三個月，共送出了代幣總量的 3.5%。
按照目前代幣的價格計算，以上兩季活動送出的總量 11% 的 KMNO 代幣價值為 1.05 億美金，而高額的代幣獎勵也是推動 Kamino 近一年業務資料快速增長的主要推動力。
目前 Kamino 的第三積分賽季仍在進行中，與過往兩屆積分賽不同，第三賽季從去年 8 月 1 日開啟，至今已經持續了 6 個多月仍未結束，但這並沒有延緩 Kamino 的協議增長，如果第三季空投保持與第二季類似的規模，那空投激勵價值預計也會在 3000-4000 萬美金之間。
值得注意的是，Kamino 的代幣 KMNO 的主要作用之一就是通過質押，可以加速使用者在賽季的積分獲取，這種模式提高了使用者在產品和代幣持有上的黏性。
競爭情況
在 Solana 鏈上，借貸類協議主要有 Kamino、Solend、MarginFi 等。
- Kamino：目前佔據 70%~75% 的市場份額（按貸款規模計），其在 Solana 的市場份額甚至強於 Aave 在以太坊的地位。
- Solend：在 2022~2023 年曾領先，但 2024 年增長放緩，市場份額降至不足 20%。
- MarginFi：2024 年 4 月出現管理危機後，大量使用者資產撤離，該專案份額跌至個位數。
Kamino 的總鎖倉量已穩居 Solana 前二，僅次於專注質押的 Jito。其借貸部分 TVL 也大幅超越 Solend、MarginFi 等昔日對手。
Kamino 的競爭優勢
- 快速的產品迭代和良好的交付能力：Kamino 由 Hubble 團隊成員於 2022 年創立，最初即定位為 Solana 鏈上首個集中流動性做市優化器。這一先發產品使 Kamino 滿足了使用者在集中流動性做市中的需求，提供了自動化、優化收益的流動性金庫方案。在此基礎上，Kamino 進一步拓展出借貸、槓桿、交易等產品模組，形成全棧式的 DeFi 產品矩陣。這種橫跨多個場景的一體化 Defi 專案並不多見，直至目前，Kamino 團隊仍在不斷嘗試新的業務。
- 積極的生態整合能力：Kamino 一直在積極構建 Solana 生態內外的合作網路。一個顯著例子是與 PayPal 穩定幣的整合 ——Kamino 是首個上線並支援 PYUSD 借貸的 Solana 協議，並在該資產擴張過程中佔據了主要地位。又如，與 Solana 質押專案 Jito 合作推出 JitoSOL 相關的槓桿產品，吸引了大量 SOL 質押使用者進入 Kamino 生態。Kamino Lend 在 2024 年宣佈後續升級 V2 時，還計劃引入訂單簿借貸、支援現實世界資產（RWA）等新功能，並開放模組化介面供其他協議接入。這些舉措將進一步把 Kamino 嵌入 Solana 生態的底層金融基礎設施中，其他專案越多基於 Kamino 構建，新資本越偏好流入 Kamino，競爭對手更難撼動其地位。
- 規模效應與網路效應：DeFi 借貸領域存在明顯的 「強者恆強」 效應，Kamino 在 2024 年的高速擴張正體現了這種網路效應。較高的 TVL 和流動性意味著使用者在平臺上借貸更安全、滑點更低，也增強了大戶資金進場的信心。更高的資金規模本身就是一種競爭壁壘：資金傾向流向流動性最充足的平臺，進而又進一步提升該平臺的規模。Kamino 通過先發積累的流動性和使用者，享受到了這種網路效應帶來的正回饋。
- 風險管理方面的良好記錄。截至目前，Kamino 尚未發生過重大安全事故或大規模清算壞帳，相較之下 MarginFi 等競品曾出現的風波將生態使用者推向了 Kamino。
主要挑戰與風險
除了合約安全、資產引數設計等常見的較新的借貸協議面臨的風險之外，Kamino 潛在的問題包括：
代幣經濟、通膨壓力和利益分配
Kamino 採用的積分賽季模式略帶龐氏，與 Ethena 類似，如果後續空投的代幣價值不及預期，可能會導致部分使用者流失（當然，以目前的規模來說，專案的目的已經達到了）。此外，根據 tokenomist 資料，未來一年 KMNO 的解鎖量也相當大，以目前的流通代幣為基數，通膨率高達 170%。最後，目前 Kamino 的所有協議收入似乎都進入了團隊的口袋，不但沒有分配給代幣持有人，甚至都沒有進入國庫。而專案的去中心化治理短期來說也沒有啟動的跡象，在專案啟動早期，這屬於正常現象，但如果協議收入遲遲不納入專案 DAO 控制的國庫，也沒有透明的治理和財務規劃，全部為核心團隊所獨佔，那協議代幣的預期價值可能會進一步下跌。
Solana 的生態發展情況
雖然 Solana 生態在這一輪週期的發展明顯好於以太坊，但 Solana 目前除了 Meme 之外，仍未出現明顯擁有 PMF 的賽道型別，Defi 仍然是以太坊系列的強項。後續 Solana 能否繼續拓寬資產類別和容量，引入更多資金，對 Kamino 的天花板來說相當重要。
估值參考
Kamino 30 日協議收入，資料來源：https://allez.xyz/kamino/revenue
我們以 Kamino 近 30 天的協議收入以及其 FDV 為基準，對其 FDV 和 MC 市值（根據 Coingeko 市值資料）進行 PS 計算，得到：
FDV PS=34，MC PS=4.7，該收益倍數相比其他主流借貸協議都算不高。
1.4.MakerDAO：老樹新花？
MakerDAO 是以太坊鏈上最早的 DeFi 協議，在 2015 年就已經創立，距今已有十年時間。憑藉先發優勢，其穩定幣 DAI（含升級後的 USDS）長期都是市場上最大的去中心化穩定幣。
從業務模式而言，MakerDAO 的主要收入來自生成 DAI 支付的穩定費和 DAI 的差值，這種模式與借貸協議的息差也非常相近：從協議借取 DAI 需要支付費用；向協議提供多餘的流動性（sUSDS&sDAI）可以獲得利息。
而且從業務流程上看，DAI 這類 CDP（Collateralized Debt Position，抵押債務部位）型別穩定幣，存入 ETH 獲取 DAI 的一個過程，和將 ETH 存入 AAVE 借取 USDC 沒有太多區別，所以在早期的 DeFi 分析裡，很多人也將 MakerDAO 這類 CDP 協議也視作是借貸協議的一種。並且在品牌升級為 Sky 之後，MakerDAO 也獨立出了單獨的借貸協議 Spark，因而我們也將 MakerDAO 視作借貸協議，在此節進行分析。
業務現狀
貸款規模（Active loans）
對於穩定幣協議而言，最重要的指標是其穩定幣規模，這一概念也與借貸協議的貸款規模相對應。
來源：Sky 官網
MakerDAO 的借貸規模目前接近 80 億美金，距離上輪週期高點的 103 億美金尚有差距。
Spark 的貸款規模則為 16 億美金左右，貸款規模要比老牌借貸協議 Compound 更高，略低於上文提到的 Mophro。
資料來源：Tokenterminal
協議收入（Revenue）
MakerDAO 與借貸協議的協議收入相對應的概念，應該是協議的各項收入之和，減去支付給 sDAI 和 sUSDS 的利息成本。從下圖我們可以看到，目前 MakerDAO 的協議收入中，穩定費收入有 4.21 億美元，佔其收入絕大部分，其他如清算費和價格穩定模組收費對收入的貢獻極小。
MakerDAO 的歷史收入情況 來源：sky 官網
在穩定費中，協議通過 Spark 投放的 DAI 預計能夠產生年化 1.4 億美元的穩定費，USDC 直接生成的 DAI 也能獲得 1.25 億美元的穩定費，這兩部分佔穩定費的 2/3，其餘的穩定費來自 RWA 生成的 DAI（7183 萬美元）以及加密資產抵押生成的 DAI（7861 萬美元）。
MakerDAO 的負債構成及年收入 來源：sky 官網
而為了激勵這些規模的穩定費產生，MakerDAO 預計一年支付 2.46 億美元的存款成本（Saving Expense）。兩者相減，MakerDAO 一年的協議收入約為 1.75 億美元，平均每週獲得協議收入 336 萬美元。
當然，MakerDAO 還公佈了他們的協議運營支出，其協議一年的運營支出高達 9660 萬美元。協議收入扣減運營支出之後，可以得到大概 7840 萬美元的 「淨利潤」，這也是 MKR 和 SKY 回購資金的主要來源。
代幣激勵（Token Incentives）
此前 MakerDAO 進行品牌升級的其中一個原因，就是其已經沒有多餘的 MKR 儲備能對其業務的新增進行激勵了。目前，MakerDAO 的代幣激勵主要用於激勵 USDS 的存入，從 2024 年 9 月份底上線激勵計劃至今的 5 個月內，一共有 2.74 億枚 SKY 激勵釋放，約合 1740 萬美元，年化的激勵金額為 4200 萬美元左右。
來源：Sky 官網
競爭情況
目前，MakerDAO 的穩定幣市場份額佔比為 4.57%。穩定幣是加密貨幣需求最清晰的賽道之一，MakerDAO 作為老牌的穩定幣還是形成了一定的護城河，包括品牌效應和先發優勢，這一點在上一輪週期 Curve 流動性爭奪大戰中顯示的非常明顯，作為 3CRV 之一的 DAI，無需任何操作就可以獲得其他穩定幣專案為了建立流行性而釋放的大量激勵。
不過在穩定幣賽道的競爭中，MakerDAO 的形勢不容樂觀。從下圖的市場份額我們也可以看到，MakerDAO 的市場份額（粉色塊）在這個週期內不增反降。
排名前十的穩定幣的市場佔比 來源：Tokenterminal
筆者認為，造成這種現象的最核心因素，還是作為第三大穩定幣的 DAI，已經失去了（或者從未真正擁有過）結算工具的職能。目前，使用者持有 USDT 和持有 DAI 完全是出於不同的目的：持有 USDT 主要將其用作結算工具，而持有 DAI 的目的則是加槓桿和獲取收益，從這方面來看，除了兩者都錨定美元之外，其共性似乎並不多。
具備結算功能的穩定幣具有很好的網路效應，可惜 DAI 已經基本不具備結算功能的作用，難以形成網路效應。
體現在發行規模上，就是 DAI 的市場佔比逐步走低，DAI 目前尚未回到 2021 年最高點的發行規模，而 USDT 的發行規模則持續走高，目前相較 21 年底已經翻倍。
僅僅作為收益工具的穩定幣天花板有限，規模增長要靠收益的持續刺激，並且依賴的外部條件較多（比如相對高位的美國國債利率）。如何形成長期的有機增長，是 MakerDAO 能否在穩定幣市場老樹發出新花的關鍵。
主要挑戰和風險
MakerDAO 面臨的挑戰，除了我們上文中分析到的之外，還有新來者的競爭。
穩定幣的新玩家 Ethena 發展十分迅猛，推出僅不到 1 年，目前的市場規模已經達到 MakerDAO 的 60%。核心產品同樣主打收益型穩定幣的 Ethena 相比 MakerDAO 還有個重大優勢，就是其收益基礎 ——「加密貨幣永續合約套利收益」 要遠高於 MakerDAO 的 「國債 RWA 收益」，中長期來看，倘若國債利率繼續下跌，USDE 將會體現出 DAI 更大的競爭優勢。
此外 MakerDAO 體現出的治理能力也堪憂。每年花費 9700 萬美元的 MakerDAO 團隊，治理結果十分低效且不透明，最典型的例子是在將 MakerDAO 品牌升級為 SKY 之後，又在重新討論將品牌重新改回 Maker，整個過程彷彿兒戲。
估值參考
以 1.75 億美元的協議收入計算，MKR 目前的 PS 約為 7.54，相比其主要競爭對手 Ethena（22）仍然顯得較為便宜。歷史上，MKR 的 PS 也一直較低。
除 MakerDAO 之外穩定幣專案的 PS 來源：Tokenterminal
二：流動性質押賽道 Lido、Jito
流動性質押是加密原生的賽道之一，相比原生質押而言，流動性質押提供了更好的流動性和可組合性，因而具備堅實的需求，在 PoS 鏈的生態中也具有舉足輕重的作用。目前以太坊和 Solana 兩條最重要的 PoS 鏈上 TVL 最大的協議都是流動性質押協議，這兩個協議也是我們接下來要介紹的 ——Lido 和 Jito。
對於流動性質押專案，評估的最關鍵指標是質押資產規模（Assets staked，對流動性質押專案而言，其值與 TVL 一致）。由於其運營模式中還存在使用者之外的第三方 —— 節點運營商，他們收取的協議收入（revenue）還需要分給節點運營商一部分，所以相比協議收入，毛利潤（Gross Profit）可能更適合評估流動性質押協議。，此外同樣還要評估協議的支出指標 —— 代幣激勵（Token Incentives）。
2.1 Lido：在以太坊小心翼翼
業務現狀
Lido 的業務 2020 年底隨著 ETH 質押的開放而上線，Lido 花費半年時間，佔據了以太坊網路流動性質押的領先位置。Lido 此前也曾是 Luna 網路最大、Solana 網路第二大的流動性質押服務提供商，業務擴展套件到幾乎全部主流 PoS 網路，不過 2023 年開始，Lido 開始進行戰略收縮，目前，ETH 的流動質押是 Lido 唯一的業務。其商業模式比較簡單，Lido 將使用者質押的 ETH 通過不同的節點運營商投入到以太坊的質押，收取 10% 的質押收益作為協議收入。
質押資產規模（Assets staked）
目前，有超過 940 萬枚 ETH 存入了 Lido，約佔流通 ETH 比例的 8%，這也使得 Lido 擁有超過 200 億美元的質押資產規模（TVL），成為目前所有協議中 TVL 最大的。在高峰時，Lido 的 TVL 接近 400 億美金。
資料來源：Tokenterminal
以 ETH 計算的質押資產規模的波動則要小很多，進入 2024 年以來，Lido 質押的 ETH 規模總體變化不大，Lido 質押資產規模的波動更多的來自 ETH 價格的波動。
以 ETH 計算的 Lido 質押資產規模 來源：DeFillama
Lido 的質押資產規模持續增長，主要得益於以太坊網路質押率的逐步提高（從 0 提高到 27%），Lido 作為領先的流動性質押服務提供商，享受了市場總體規模增長的紅利。
毛利潤（Gross Profit）
Lido 抽取質押收益的 10% 作為協議收入（Protocol revenue），目前協議收入的分配為 50% 分配給節點運營商，50% 歸 DAO 所有，即 5% 為毛利潤。從下圖我們可以看出，Lido 協議的毛利潤總體穩健上漲，最近 1 年多時間以來，Lido 協議單週毛利潤在 75 萬美元 – 150 萬美元波動。
資料來源：Tokenterminal
可以看出，Lido 的協議收入強相關於質押資產規模，這是由他們的收費結構決定的。Lido 每週協議收入的變動主要也是來源於 ETH 價格的波動。
代幣激勵（Token Incentives）
Lido 在協議上線的前兩年（2021-2022），花費了巨量的 LDO 代幣激勵，用於激勵其 stETH 與 ETH 的流動性，在兩年時間內累計花掉超過 2 億美元的代幣激勵，也使得 Lido 在 2021 年 5 月中國禁止 BTC 挖礦、2022 年 5 月 LUNA 崩盤和 2022 年 11 月 FTX 崩盤等劇烈的市場流動性危機中仍然保證了 ETH 的流動性，獲得了目前在以太坊網路流動性質押的領先地位。
在此之後，Lido 在代幣激勵上的支出大幅度下降，最近 1 年代幣激勵支出不足 1000 萬美元。並且代幣激勵的主要去向是生態系統方向。Lido 維持目前的市場份額幾乎不需要代幣激勵。
資料來源：Tokenterminal
競爭情況
在以太坊網路的流動性質押專案中，鮮少有專案能夠與 Lido 形成競爭，目前排名第二的流動性質押專案 RocketPool 質押資產規模不足 Lido 的 10%。
在較新的專案中，對 Lido 構成一定競爭壓力的是 Liquid Restaking 專案 ether.fi，不過目前 ether.fi 的質押資產規模也不過接近 Lido 的 20%，且隨著 Eigenlayer 的發幣，ether.fi 的質押資產規模增長速度也迅速趨緩，挑戰 Lido 在以太坊質押的地位可能性不大。
來源 Dune
在長期的發展過程中，Lido 已經形成了一定的護城河：
- stETH（wstETH）良好的流動性和可組合性帶來的網路效應。除了上文所述的流動性優勢之外，stETH 被全部的頂級借貸或穩定幣協議接受為質押資產，具備 LST 中無可比擬的可組合性優勢，會一定程度上左右新質押者的選擇。
- 安全信用積累和品牌認知：Lido 上線以來總體沒有出現過大的安全紕漏，疊加長期以來的市場領先地位，也成為巨鯨使用者和機構選擇質押服務商時的重要考量因素，比如孫宇晨和自行開發 mETH 之前的 Mantle 就是使用 Lido 服務的典型代表。
主要挑戰和風險
Lido 目前面臨的主要挑戰，來自於是以太坊網路去中心化需求。
對於 PoS 鏈而言，質押者決定了共識的形成，而以太坊生態目前有著主流 PoS 公鏈中對去中心化最執著的追求，因而在有關 Lido 規模問題上不免顯得有些 「苛刻」：在 Lido 的質押資產規模達到以太坊網路質押規模 30% 之時，就不斷有聲音提出要限制 Lido 的規模增長。以太坊基金會也在不斷調整其質押機制，來防止 「過大的單一質押實體」 出現。
對於 dapp 而言，其唯一發展業務的公鏈並不支援，乃至限制其業務的發展，是中長期 Lido 最大的挑戰。雖然 Lido 早就意識到這點，並在 23 年開始砍掉其他所有鏈的業務，將與以太坊對其作為其重要的工作目標，不過目前來看收效並不明顯。
另一方面，儘管目前 ETH 的質押率還不到 30%（28%），相比其他市值靠前的 PoS 鏈 Solana（65%）、ADA (60%)、SUI（77%）還有較大的差距，但是以太坊團隊一直以來並不希望太多的 ETH 進入質押，曾經提過將質押率限制在最高 30%，這也使得 Lido 的未來市場的增量空間顯得相對有限。
此外，ETH 本身在本輪週期中表現不佳，Lido 作為概念和業務資料上都與 ETH 價格強相關的專案，本輪週期的表現自然也十分掙扎。
估值參考
最近一年時間，LDO 的 PS 處於歷史低位區間，尤其是最近半年，其 PS 一直低於 20。
另外值得指出的是，在今年內，協議收入存在轉變為 $LDO 收入的可能性。從 2024 年開始，社群內多次提議要將協議收入（5% 分給 DAO 的部分）分配給 $LDO 持有人，不過核心團隊從審慎角度出發明確反對，多次治理流程投票也未通過。不過隨著監管環境的大幅度寬鬆，以及協議從 2024 年開始正式產生會計意義上的 「利潤」（協議收入扣除包括團隊工資在內的全部開支，仍然有盈餘），核心團隊也在 2025 年的目標中正式討論 「將協議收入與 LDO 直接掛鉤」，在 2025 年我們有望看到 $LDO 開始獲取協議的質押收入。
Lido 協議經濟（圖中藍紫色折線為協議 「淨利潤」） 來源：Dune
2.2 Jito：在 Solana 悶聲發財
業務現狀
Jito 是 Solana 網路的領先的流動性質押服務提供商，也是 Solana 網路的 MEV 基礎設施，同時他們在 2024 年還開始提供 restaking 服務。不過目前 Restaking 規模還比較小，TVL 剛超過 1 億美元，且 Restaking 部分的收益來源也並不明確。Jito 的主營業務還是前兩者：流動性質押服務和 MEV 服務提供商。
Jito 在 Solana 上提供的的流動性質押服務與 Lido 在 Ethereum 網路上的類似，將使用者存入的 SOL 通過節點運營商參與到 Solana 的質押中，從使用者收益中提取 10% 作為協議收入。
在 MEV 方面，此前 Jito labs 團隊抽取全部收入的 5%，不過在今年 1 月底剛剛上線 NCN（Node Consensus Networks）以及 JIP-8 等提案正式上線後，Jito 協議開始獲取 MEV 收入的 3%，具體分成為：Jito DAO 獲得 2.7%、質押 JTO Vault 獲得 0.15%、jitoSOL 和其他的 LST 質押者獲得 0.15%。
使用者在 Solana 進行交易時，其支付的 gas fee 可以分為三類：基礎費用、優先費用和 mev 小費。其中基礎費用必須支付，優先費和 mev 小費都是可選支付，主要用途也都是提高交易的優先順序，區別在於優先費的目的是提高交易上鏈階段優先順序，是 Solana 協議層的統一設定，歸屬於驗證者（即質押者）；而 MEV 小費則是使用者與 MEV 服務提供商之間的單獨的協定，目的是在 MEV 服務商處獲得較高的交易優先順序得以優先構建其交易（而後才能上鏈），具體分配由 MEV 服務商自行決定。
目前，Jito 的 MEV 服務將收取的 94% 的費用都返還給驗證者，3% jito labs 提取，3% 分配給 Jito 協議。在此前 solana 網路的 gas fee 中，基礎費用的佔比較小可以忽略不計，優先費和 MEV 小費的規模相當。
Solana 網路的 REV（即使用者支付的全部費用） 來源：Blockworks
相比 Lido 在以太坊的情況，Jito 由於在 Solana 生態的 MEV 具備近乎壟斷的話語權，從而可以從 MEV 收入中獲取更多的價值（Jito MEV 在 Solana 生態的地位與以太坊生態的 Flashbots 類似）。
接下來，我們來看 Jito 的具體資料：
質押資產規模（Assets staked）
目前，Jito 質押資產規模（流動性質押）超過 25 億美金
資料來源：Tokenterminal
以 SOL 計算，Jito 的質押 SOL 數量為 1582 萬枚，約佔 SOL 流通總量的 3%，過去 1 年的時間內，質押 SOL 呈現出線性上漲的穩健姿態。
來源：Jito 官網
而在 MEV 領域，Jito 在 Solana 近乎處於壟斷地位，目前質押的 3.94 億枚 SOL 中，有超過 94% 都使用了 Jito 的 MEV 服務。
來源：Jito 官網
毛利潤（Gross Profit）
Jito 目前的協議收入有兩部分，他們收取流動性質押產生收益的 10% 以及 MEV 收入的 3%。目前 Jito 分 4% 的流動性質押收益給節點運營商，所以其流動性質押部分的毛利潤是收入的 60%，由於目前筆者沒有找到單獨統計 Jito 毛利潤資料來源，我們以 Jito 的收入情況來做分析，如下圖所示：
資料來源：Tokenterminal
可以看出，Jito 的收入與 Solana 網路熱度完全相關，其收入從 24 年 10 月開始比起之前有了數量級的提升，每週收入都超過 100 萬美金，而且這部分收入有兩個顯著高點：11 月 20 日和 1 月 20 日，當週 Jito 的協議收入分別高達 400 萬美金和 540 萬美金，對應的也是鏈上的兩個大的投機熱潮。不過近期 Solana 鏈上遇冷之後其收入也迅速下降。
而關於 MEV 的部分，可能是因為 mev 收入分成剛剛上線，筆者在目前主流的資料統計網站以及 Dune 中都沒有找到對這部分的統計，不過我們可以依據 JitoMEV 的總收入做個折算。下圖是 Jito 的 MEV 總收入情況：
Jito 的 MEV 總收入 來源：Jito 官網
Jito MEV 總收入情況與 Jito 的流動性質押部分的收入趨勢一致，在最高峰的今年 1 月 20 日，MEV 總收入為 10 萬枚 SOL，在 2024 年 10 月以後，日均的 MEV 收入在 3 萬枚 SOL 左右，最低值也有 1 萬 SOL。
我們按照 3% 的協議收入率來回測這段時間的收入，最高單日收入為 3000 枚 SOL，按照當時價格約為 84 萬美元，最高的一週收入為 14400 枚 SOL，約 370 萬 U，日均的 MEV 收入為 1000 枚 SOL（約 17 萬 U，關於這部分收入的詳細預測，在 JIP-8 提案中曾經有過預測，有興趣的讀者可以自行閱讀）。
總體而言，在目前的流動性質押收入之外，來自 MEV 的收入大致能使得 Jito 的收入規模再上漲 50%；
從毛利潤規模來看，流動性質押部分收入的毛利潤平均每週在 60 萬美元左右，而 MEV 收入的毛利潤高達 95%（只有分配給 jitoSOL 的 0.15% 不算毛利潤，進入 DAO 和 JTO Vault 的部分都可以算作毛利潤），對應毛利潤每週大約在 100 萬美元左右，可以使得 Jito 的毛利潤規模上漲 150% 左右，年化毛利潤的規模在 8500 萬美元左右。
需要指出的是，Jito 的收入和毛利潤情況與 Solana 網路熱度強相關，最近 Solana 網路 meme 交易熱潮消退之後，其單日收入降低至最高峰的 10% 左右，資料波動極大。
代幣激勵（Token Incentives）
不論是流動性質押還是 MEV，Jito 都沒有對其業務進行代幣激勵。算的上代幣激勵的只有其上線時的 10% 的一次性代幣空投。
競爭情況
Restaking 尚未產生真正的 PMF，所以我們將主要分析 Jito 在流動性質押和 MEV 兩方面的競爭情況。
在 Solana 的流動性質押市場中，在 2023 年才正式上線業務，但卻後發先至目前處於領先地位，此前的領先者 Marinade 和 Lido 曾經一度佔據全部 Solana 流動性質押市場的超 90%，不過卻由於其自身的原因被 Jito 所超越。
Solana 流動性質押市場份額佔比 來源：Dune
2023 年底開始，Solana 的流動性質押市場迎來了更多的玩家，Blazestake、Jupiter 等越來越多的玩家相繼加入戰場，但 Jito 的市場份額未受影響。不過，在 2024 年 10 月開始，交易所的 SOL 流動性質押產品（主要是 Binance 的 bnSOL，也包括 Bybit 的 bbSOL）使得 Jito 的市場份額有所下降，這主要是由於中心化交易所具備託管資產的天然優勢，他們將 SOL 理財產品從原本的原生質押轉為流動性質押，給使用者提供了更優的體驗，因而其份額迅速上升。我們從上圖 1 也可以看到，來自 bnSOL 和 bbSOL 的增量部分相對 「獨立」，並不是侵佔了某些 LST 協議的份額。
目前，Solana 的質押超過 90% 的都還是原生質押，只有不足 10% 的流動性質押率，相比以太坊的 38% 左右還有較大的提升空間。當然對普通使用者而言，參與 Solana 原生質押的難度要比參與以太坊的原生質押容易的多，Solana 流動性質押的佔比可能不會最終達到以太坊的佔比，不過流動性質押仍然帶來了相對更佳的流動性和可組合性。在未來，Jito 仍會受益於 Solana 流動性質押總體規模的上漲。
Solana 質押市場份額佔比 來源：Dune
而在 MEV 領域，佔據市場 90% 以上份額的 Jito 幾乎沒有競爭對手，這部分的市場空間主要取決於 Solana 未來鏈上的活躍度。
總體而言，Jito 在 Solana 網路的流動性質押和 MEV 領域都具備比較堅實的領先優勢，此前 SEC 的 ETP 工作組就 ETF 質押問題諮詢時，就請到了 Jito，也側面顯示了這一點。
主要挑戰和風險
Jito 目前的業務和收入都高度依賴於 Solana 網路的熱度，所以 Jito 所面臨的主要風險也來自於此。在 TRUMP 和 LIBRA 之後，市場對 Meme 的熱情迅速冷卻，SOL 的價格也迅速下跌，Jito 的業務收入也迅速減少。未來 Jito 業務能否重拾漲勢，主要還是取決於 Solana 網路的熱度。
在流動性質押領域，來自中心化交易所的競爭可能會影響 Jito 的市場份額。
從投資的角度，另外一個可能的風險則是 JTO 代幣的流通比例只有不足 40%，在去年 12 月剛剛有 15% 的大比例解鎖，且在未來 2 年內都會持續線性解鎖，在未來一年內的通膨率達到 62%，來自早期投資者的拋售壓力也是潛在的風險因素。
來源：tokennomist
估值參考
在近期 Solana 的熱度的加持下，JTO 的全流通 PS 估值迅速下降，目前已經下降到 33 左右，並且這個估值還沒有考慮近期開始的 MEV 收入，如果考慮 MEV 收入，JTO 的全流通估值將會降低到 22 左右。
資料來源：Tokenterminal
另外，JTO 同樣有可能加速收入的分紅，在協議收取的 MEV 收入中，已經有 0.15% 的份額分配給了 JTO 質押者，在未來隨著收入的持續增長，可能會有更多的收入分配給 JTO 質押者。
