FXS 的估值空間主要依賴於其傳統的「穩定幣」（FRAX）及新興的「LSD」（frxETH）敘事賦能。本文源自 HotairballoonCN 的文章《Frax Finance：LSD 與穩定幣賽道的「雙龍頭」種子選手》，由 Foresight News 撰寫、整理。
（前情提要：下輪牛市可能起飛的6大敘事：LSDfi、zk、融合敘事、錢包、期權..）
（背景補充：幣安研究院解析 LSDfi 賽道：生態發展概況、潛在機會與風險 ）
專案背景
基本情況
Frax Finance 於 2020 年上線，最初是一個基於部分抵押機制的演算法穩定幣系統，生態中分別包括非穩定費用代幣 FXS 和穩定幣 FRAX。
眾所周知，穩定幣賽道的解決方案大致可以分為三類：
- 以 USDT 為代表的錨定法幣類穩定幣出現最早，目前市場份額也最大，但卻是以中心化發行等作為犧牲，也始終無法擺脫 100% 資產儲備支援的質疑；
- 以 DAI 為代表的資產抵押類穩定幣雖然在一定程度上實現了去中心化屬性，但卻無法避免隨之而來的超額抵押及資金利用率低下問題；
- 而以 UST 為代表的演算法穩定幣通過市場供需來建立貨幣體系，最大程度上實現了「去中心化」並解放了資金利用率的上限，但本身的「螺旋通縮、通膨」波動性太大，難以擺脫旁氏命運；
其中穩定幣 FRAX 最初以「混合演算法穩定幣」機制為基礎，旨在通過演算法，結合抵押品保持對美元的 1:1 錨定，其中兼具演算法與抵押兩方面的特色：
- 與超額抵押機制的 DAI、LUSD 穩定幣相比，FRAX 的發行採用部分抵押機制，即背後的抵押資產大部分情況下是低於 100% 的；
- 與純演算法機制的 AMPL、UST 相比，FRAX 又有以 USDC 為主的硬通貨資產作為一定程度的保底，在極端情況下也能保留基礎的內在價值；
但在 2022 年 UST 的崩潰更是導致了整個算穩賽道的覆滅後，FRAX 也受到波及，於是今年開始 Frax Finance 主要進行了兩方面的業務調整：
- 一方面最終選擇拋棄演算法穩定幣因素，轉向完全類似 DAI 的的足額抵押穩定幣；
- 另一方面也將重心從穩定幣轉移至流動性質押（LSD）賽道，並藉助此前因為扶持穩定幣 FRAX 而積累的 CVX、CRV 等投票權重傾斜至自身的 LSD 產品 frxETH，成果頗豐；
延伸閱讀：四大新生代「去中心化算法穩定幣」對比：DAI、GHO、crvUSD、sUSD
截至目前，Frax Finance 使用者網路和業務量已經初具規模，並正在從單一的貨幣協議，向以穩定幣（FRAX）為中心、LSD（frxETH）為重要抓手，兼具 DEX（FRAXSwap）、借貸（FRAXLend）等的 DeFi 矩陣發展。
Frax Finance 的此前競爭優勢主要來自資本效率更高的貨幣機制和基於 AMO 模組的靈活的貨幣政策，如今其產品線覆蓋借貸、Swap、穩定幣、LSD，在 DeFi 專案裡都屬於創新極強的一檔，協同效應有可能構成專案的長期護城河。
發展歷程
算穩起家，轉向足額抵押
截至發文時（2023 年 7 月 7 日），FRAX 的市值為 10 億美元，近一年來保持相對穩定，流通量不增不減，目前在所有主流穩定幣中位列第 6（USDT、USDC、DAI、BUSD、TUSD），在去中心化穩定幣中則僅次於 DAI（43 億美元）。
2022 年 4 月之前，FRAX 不斷接入以太坊之外大部分的主流公鏈，市值最高時近 30 億美元，此外 FRAX 還有一個特點，就是積極申請聯準會主帳戶，使 FRAX 成為最接近無風險美元的東西：
聯準會主帳戶可實現對批發支付系統及相關聯準會支付服務的直接訪問，無需銀行充當中介，簡單理解就是 Frax Finance 可以自己持有美元，並直接與聯準會進行交易，不用擔心 USDC 那樣受矽谷銀行倒閉等影響的風險。
而 Frax Finance 的專案發起人之一 Stephen 本身也曾被特朗普提名聯準會理事會成員，所以積極擁抱監管。
不過 FRAX 直到目前仍以自身的生態迴圈為主要應用場景，相比 USDT、USDCUSTBUSD 的使用場景都極為有限。
2022 年 4 月之後，Terraform Labs 釋出新提案，計劃在 Curve 上推出 UST、FRAX、USDC、USDT 4pool，旨在通過去中心化演算法穩定幣取代居於穩定幣市場核心的 3pool（USDT、USDC、DAI）。
在 Terraform Labs 的構想中，Terra 和 Frax Finance 作為 CVX 兩個最大的協議持有者，可以通過 vlCVX 的鉅額賄賂影響 Curve 的激勵政策，從而維持 4pool 池中的深度流動性，使得 4pool 成為流動性最好和使用最頻繁的跨鏈穩定幣池。
這意味著實現 4pool 對 3 pool 的顛覆，但 2022 年 5 月 UST/Terra 的崩潰導致演算法穩定幣賽道迎來巨震，該構想戛然而止，FRAX 的體量迅速縮水，短短一個月便腰斬至 15 億美元，隨後逐步下跌至 10 億美元左右，且一年來保持穩定。
今年上半年開始，FRAX 逐步將自身的抵押比率（CR）回升至 100%，意味著 FRAX 徹底拋棄算穩屬性，逐步向 MakerDAO 與 DAI 的足額抵押乃至超額抵押模式靠近。
截至發文時（2023 年 7 月 7 日），FRAX 的 CR 已經逐步回升並穩定在 95% 左右，基本已經擺脫算穩屬性，轉向足額抵押穩定幣。
發力 LSD
在調整自身穩定幣 FRAX 的屬性的同時，Frax Finance 也在探索新的業務方向。
其中結合去年 The Merge 與今年上海升級的時間視窗，Frax Finance 選定以太坊流動性質押（LSD）賽道作為新業務的發力點：
Frax Finance 推出以太坊流動性質押產品 frxETH，和 Lido 旗下的 stETH 類似，frxETH 是 Frax Finance 為質押以太坊的使用者提供的流動性質押代幣。
業務機制
frxETH 與 sfrxETH 的套利平衡
理解 Frax Finance 的業務機制，主要便在於其新興的 LSD 業務。
而 Frax Finance 在 LSD 賽道的業務機制，主要便是 frxETH 與 sfrxETH 的套利平衡設計：
與 stETH 直接通過 rebase 方式向 stETH 使用者發放質押獎勵不同的是，frxETH 使用者並不能直接獲得質押獎勵 — — 如果 frxETH 使用者要獲取以太坊質押收益，則需要將 frxETH 再次質押為 sfrxETH。
只不過質押獎勵的積累方式仍是 frxETH，但由於並非所有使用者都選擇將 frxETH 再度質押為 sfrxETH，因此隨著時間的推移，sfrxETH 將會積累更多的 frxETH，這意味著在 sfrxETH 使用者退出時，可以在整個 frxETH 獎勵池子參與瓜分，從而獲得相對同類產品更高的收益率，舉個簡單的例子：
假設 Frax 合約中總共有 100 枚 ETH 被質押為 frxETH，其中只有 30 枚通過二次質押鑄造為 sfrxETH，那這 30 枚 sfrxETH，將按比例瓜分這 100 枚 ETH 的質押獎勵（frxETH 形式）。
簡言之，未選擇將 frxETH 再度質押為 sfrxETH 的使用者，將自己那份質押獎勵讓渡給了 sfrxETH 使用者。
延伸閱讀：流動性質押》盤點LSDFi分類有哪些、值得關注的8個早期項目
二次質押的動態平衡
之所以有 frxETH 使用者不選擇二次質押，願意將自己的收益讓渡給 sfrxETH 使用者，是因為 Frax Finance 為 frxETH 使用者提供了另外一個收益選擇 — — 將 frxETH 存入 Curve 的 frxETH/ETH 流動性池，收穫 LP 收益。
從使用者角度看，Frax Finance 其實是為 frxETH 提供了兩種收益路徑：
先將 ETH 質押為 frxETH，然後存入 frxETH/ETH 流動性池吃 Curve 收益，同時讓渡出自己的 frxETH 質押收益；
先將 ETH 質押為 frxETH，然後再度質押為 sfrxETH，這樣在獲得自己質押收益的同時，額外獲得第一部分使用者讓渡出來的 frxETH 質押收益；
理論上講，選擇在 Curve 的 frxETH/ETH 流動性池（frxETH）和選擇二次質押（sfrxETH），會因為收益率的差異逐步形成動態的套利平衡，從而將兩個不同選擇的收益率始終保持在同一區間。
而根據 Frax Finance 官網資料，截至 7 月 7 日二者的收益率也確實比較接近：Curve 的 frxETH/ETH 流動性池（frxETH）為 4.67%，二次質押（sfrxETH）為 5.29%，二者的佔比也基本接近。
最新進展
最新進展frxETH 迅猛
由於 Frax Finance 持有最多的 Convex 中鎖定的治理代幣 CVX（21.2%），而 Convex 控制著一半以上的 Curve 投票權（veCRV），這就給了 Frax 利用鉅額匯率影響 Curve 的獎勵排放，進而創造更高收益的可能：
通過新增 Curve 池，可以將其 frxETH 與 ETH 組成 LP 質押新增流動性池，然後藉助 CVX、CRV 的投票權讓排放獎勵向 frxETH/ETH 流動性池傾斜，然後以 CRV 和 CVX 的形式獲得更多獎勵，遠高於單純 Lido 的 stETH 質押所獲得的收益。
這就是 Frax Finance 通過參與 Curve 戰爭為具體的某個交易兌換池子增加激勵權重的底層邏輯。
總的來看，Frax Finance 通過對 Curve 的影響力，為 frxETH 找到了不同於 stETH 等同類產品的差異化競爭優勢 — — frxETH 與 sfrxETH 套利平衡下的更高收益選擇，背後更隱藏著 frxETH/ETH 錨定調節等複雜的產品邏輯。
2022 年 10 月 21 日至今，250 多天的時間，frxETH 從 0 增長到超 23.5 萬枚，價值約 4.465 億美元，據 DeFillama 資料顯示，frxETH 目前質押數量僅次於 Lido（758 萬枚）、Coinbase（113 萬枚）和 Rocket Pool（81 萬枚）。
成為 crvUSD 抵押品
伴隨著今年上海升級之後以太坊質押市場步入正軌，以太坊流動性質押代幣（LST）市場增長迅速，目前市值近 200 億美元，約佔以太坊整個市場價值的 10%，根據 DeFiLlama 的資料，它也已經是 TVL 最大的 DeFi 類別，成為 DeFi 中最大的潛在市場。
在 LSD 出現之前，無論是質押生成的穩定幣還是演算法穩定幣，本身市值不會超過它的標的物本身（比如以太坊），這樣其實是個限制。當初無論是 DAI 還是其它演算法穩定幣，其實都是依賴於 USDT、USDC 等跟法幣連結的穩定幣大幅增長之後，才帶動了它們的增長。
包括 USDC 包到 MakerDAO 裡面「換皮」成 DAI，也是這樣才進一步滿足部分使用者免 KYC 的去中心化需求，有了這個錨之後才能促進算穩等的發展。
而 LSD 的出現導致使用者可以使用流動質押代幣作為抵押，鑄造全抵押穩定幣，這一穩定幣還可以進一步在 Curve 和 Convex Finance 上得到激勵，為使用者提供交易費用、CRV、CVX 和 PRISMA 等額外收益。
frxETH 就通過與 Curve 推出的原生穩定幣 crvUSD 合作，率先成為 crvUSD 的抵押物（早於 stETH、WBTC 等頂級專案）。
據 Curve 網站資料顯示，截至 7 月 7 日 Curve 原生穩定幣 crvUSD 鑄造數量突破 5500 萬枚，其中基於 wstETH 的鑄造數量為 4121 萬枚，基於 sfrxETH 的鑄造數量為 812 萬枚，基於 WBTC 的鑄造數量約為 678 萬枚，基於 ETH 的鑄造數量為 72.6 萬枚。
配置理由
估值空間
對 Frax Finance 而言，目前其主要的效用代幣 FXS 的估值空間主要依賴於其傳統的「穩定幣」（FRAX）及新興的「LSD」（frxETH）敘事賦能。
穩定幣方面，FRAX 的鑄造需要根據目前系統的抵押物比率（CR）質押對應 USDC + 銷燬對應的 FXS。
比如上文提到當前 CR 為 95%，則使用者要鑄造 100 枚 FRAX，需要質押 100*95%=95 枚的 USDC，並銷燬價值 5 美元的 FXS，才能獲得對應的 FRAX，除了以上支出，使用者還需要支付 0.2% 的鑄幣費用。
贖回則是以上流程的反向操作，使用者提供 100 枚 FRAX，可以根據當前的 CR 值 95%，取回 95 枚 USDC 和系統新鑄造的價值 5 美元 的 FXS。同樣，除了提供 100 枚 FRAX，使用者還需要支付 0.45% 的贖回費用。
且需要格外注意的是，FRAX 的價格只有在穩定區間之外，才會開放鑄造和銷燬的許可權，比如今年上半年矽谷銀行風波期間，USDC 脫錨連帶導致的 FRAX 脫錨就觸發了此條件。
這就意味著隨著 CR 的不斷提高，FXS 本身的銷燬速度其實是在不斷降低的，因此「穩定幣」層面對 FXS 的賦能主要是以來後續 FRAX 體量增長導致的 0.2% 的鑄幣費用收入和 0.45% 的贖回費用收入。
LSD 方面，即將推出的 frxETH v2 有望進一步強化其整體的價值創造與捕獲能力，其中使用者提供一些小額 ETH 抵押品（或者 veFTX 持有者將來批准的其他抵押品）和借用驗證器，提款地址和所有託管都是去中心化的、不可變的，就像 DeFi 借貸市場一樣。利息直接從使用者的 ETH+PoS 現金流中支付。
而利率由市場和利用率決定，如果借驗證器很便宜，節點運營商可以驗證，向貸方支付利息並保持點差 /MEV 等，對於富有經驗的節點運營商來說，利潤就比較豐厚，不過這部分仍需要待業務上線後的觀察。
總結來看：
- 穩定幣層面，目前 FRAX 的市值長期維持在 10 億美元左右，不到 DAI 的 1/4，而 MKR 目前總市值約 10 億美元；
- LSD 層面，Lido Finance 以太坊質押體量為 143 億美元，Frax Finance 為 4.45 億美元，而 LDO 目前總市值約 20 億美元；
從這個角度看，Frax Finance 在 LSD 賽道的上限應該大於等於 Lido Finance — — 目前 stETH 的抵押場景與 frxETH 幾乎同步推進，但 stETH 的收益則未受到 Curve 加成，因此 frxETH 的增長只要能夠穩定保持，便有望不斷蠶食 Lido Finance 的市場份額。
而 Frax Finance 在穩定幣賽道的上限一方面是自身 FRAX 的既有體量（已經近一年都保持 10 億美元），另一方面會直接與使用 frxETH 抵押鑄造的 crvUSD 的數量掛鉤，而 crvUSD 推出一個月已經突破 5500 萬美元，且 frxETH 的抵押使用僅次於 wstETH，幾乎平分秋色。
對比兩個維度的天花板專案，總市值加成為 30 億美元，而 FXS 目前的市值為 6.7 億美元，還有約 4.5 倍的空間。
配置視窗
雖然不能簡單加成，但最需要注意的便是 frxETH 高收益所可能導致的飛輪效應 — — 自推出以來，frxETH 所能提供的收益一直高於 Lido 的 stETH 的收益率（截至發文時前者為 5.29%，後者為 4%）。
而協議流向和協議收入增長是一個正向的飛輪，frxETH 收益率大於 stETH，那麼更多的人會選擇將 ETH 存到 Frax 中，尤其是在 Lido 開放提款之後，不斷增長的 frxETH 份額會帶來更多的協議收入，這些收益都將會流向 veFXS 質押者，veFXS 質押者收益率變高，FXS 需求大於供應，價格增長。
那什麼時候會是關注 Frax Finance 並配置 FXS 的較佳時間視窗，主要是看今年下半年尤其是年底 Frax Finance 的實際市場份額進展：
一方面 DAI 已經從年初的超 70 億美元幾近腰斬，至如今的 43 億美元，伴隨著 DAI 與 FRAX 市場體量的被動靠近，去中心化穩定幣敘事的兩大龍頭格局就成了 MKR 和 FXS 估值靠近的催化劑。
另一方面，frxETH 的市場份額與 Rocket Pool 還有約 4 倍的距離，一旦在今年下半年保持上半年的增長勢頭，超過 Rocket Pool ，Frax Finance 就成了僅次於 Lido Finance 的去中心化流動性質押頂級專案，估值空間就會徹底開啟。
這樣一來，Frax Finance 就緊緊扣住了 LSD+ 穩定幣的複合敘事，也先手佈局了 LSD 這個千億級別市場的流動性解鎖機會，尤其是與 Curve 的合作，除了 LSD 收益加成，可能還會在自身 FRAX 的原生穩定幣之外，憑藉 crvUSD 完成全新的穩定幣格局構建，開啟算穩之後新的貨幣協議想象空間。
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