MicroStrategy 計劃在未來三年內融資 420 億美元繼續增持比特幣，以此增強財務靈活性和市場競爭力。本文源自 MarsBit 的專欄文章《“不生產，只屯幣”：MSTR 最新財報發布，揭秘 MicroStrategy 的資本增厚與高溢價估值模型》，由 Block Beats 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：微策略重磅宣布：未來三年要籌資420億美元買BTC！邁向比特幣銀行）
（背景補充：微策略無腦「槓杆做多」比特幣，真的是好策略嗎？）
歷史上，每當一個傳統行業走向巔峰時，往往會出現一些極具突破性的公司，它們在市場的夾縫中找到獨特的「生產方式」，依靠獨到的策略吸引資本。
這些公司很少「生產」實際的東西，卻將資源集中到一種核心資產上 —— 像過去的殼牌石油公司通過石油儲備維持估值、金礦公司依靠黃金開採和儲備主導價格。而今天凌晨，MicroStrategy 的財報釋出，讓人再次看到這樣一家公司：它不以「生產」著稱，卻憑藉對比特幣的鉅額投資，打破了傳統估值規則，並成了全球最大、最獨特的比特幣持有者之一。
從軟體公司到比特幣巨鯨：MicroStrategy 的轉型之路
MicroStrategy（微策略），股票程式碼 MSTR，這家公司原本是靠商業智慧軟體打下的江山，然而創辦人 Michael Saylor 卻在 2020 年踩了油門，直接駛上了比特幣的「快車道」。這年起，Saylor 不再讓公司停留在傳統的「生產」上，而是看中了比特幣作為核心資產的潛力，開始將公司儲備金一點點換成比特幣，甚至押上了自己的身家，一步步把 MicroStrategy 打造成了比特幣的「囤幣銀行」。在 Saylor 眼裡，比特幣就是數位世界的黃金，是全球金融未來的錨點。有人覺得他瘋了，也有人稱他是比特幣的「狂熱傳教士」，但他卻堅信，自己是在為公司贏得「新金本位」。
Saylor 並不打算走老路，他給 MicroStrategy 的定位更像是「空運快遞」：相比傳統 ETF 的「地面物流」，MicroStrategy 通過發債、借貸、股權增發等方式融資來直接購買比特幣，靈活、高效，還可以追逐比特幣市場的漲勢。這讓 MicroStrategy 不僅是一個股票程式碼，更成了比特幣市場的「快車標的」，公司市值直接與比特幣的漲跌掛鉤。Saylor 的操作引起了不小爭議，知名投資人 Peter Schiff 甚至在社交平臺 X 上調侃，「公司不生產任何產品，卻靠囤比特幣實現了超高市值」。他指出，MicroStrategy 的市值已超過大多數黃金礦業公司，僅次於紐蒙特公司。
對此，Saylor 的回應十分簡單：「比特幣是我們的未來儲備資產。」在這種堅定信念的推動下，MicroStrategy 已積累超過 25 萬枚比特幣，還計劃在未來三年內融資 420 億美元用於繼續增持。MicroStrategy 的「生產」方式不是傳統的物質製造，而是圍繞比特幣的「基礎設施」構建一種新型金融系統。
有人說 Saylor 是在賭，但或許，這不僅是賭注，而是一種信仰。他用一場冒險走出一條另類之路，讓 MicroStrategy 成為了金融市場中的另類標的。正如他所說的那樣：「我們不生產，我們只是『屯幣』。」
MSTR 最新財報解讀：資本增厚與比特幣儲備再加碼
1. 財報整體概況與融資計劃
MicroStrategy 本次釋出的財報整體呈現出利好預期。公司計劃在未來三年內融資 420 億美元，用於繼續增持比特幣，同時已完成對之前質押比特幣的回購。截至財報日期，MicroStrategy 共持有 252,220 枚比特幣。
自 2024 年第二季度結束以來，公司新增購入 25,889 枚比特幣，總成本約為 16 億美元，平均價格為每枚 60,839 美元。目前公司總市值約為 180 億美元，累計購入比特幣的成本為 99 億美元，平均價格約為每枚 39,266 美元。公司還通過 A 類普通股銷售籌集了 11 億美元，並通過發行 2028 年到期的可轉換債券再籌集了 10.1 億美元，同時償還了 5 億美元的高階擔保票據，解除所有比特幣資產的抵押。這一解除抵押的舉措顯著增強了公司的財務靈活性，降低了其在極端市場條件下的風險。
2. 現金儲備與未來融資目標
MicroStrategy 當前持有 8.36 億美元的現金，為未來進一步購買比特幣提供了穩定的資金支援。公司還發布了分階段的融資目標：2025 年計劃融資 100 億美元，2026 年為 140 億美元，2027 年為 180 億美元，總計 420 億美元。CEO Michael Saylor 的這一計劃旨在通過分步增持比特幣強化公司的核心資產儲備，這無疑被市場視為利好，而非負面訊息。
3. 市值與帳面價值
截至 2024 年 10 月 29 日，MicroStrategy 的市值約為 180 億美元，帳面價值則為 69 億美元，這一資料已扣除 30 億美元的累計減值損失。減值原因並非 MicroStrategy 出售了比特幣，而是基於現行會計準則下的帳面調整。根據會計規定，如果比特幣在某一季度的市場價格下跌，公司必須將這些資產的帳面價值調低，並計入減值損失。然而，即便後續價格回升，帳面價值不會自動恢復，只有在出售時才能體現升值。若未來會計準則的修改（如 FASB 的公允價值計量通過）得以落地，這一問題將有望得到改善。
4. BTC 作為核心資產的靈活性優勢
作為核心資產，比特幣相比現貨 ETF 賦予 MicroStrategy 更高的資本運作靈活性。公司將其比特幣儲備運營比作石油公司的石油儲備。就像石油公司處理未提煉與已提煉產品（如汽油、柴油、航空燃油）一樣，MicroStrategy 也將比特幣儲備視作一種資本保值工具，通過這一核心資產，公司得以提升生產力並實施創新的金融策略。
5. MicroStrategy 的比特幣持有原則
MicroStrategy 對比特幣持有制定了八項核心原則，反應出其長期投資策略和市場導向：
- 持續購買和持有比特幣，聚焦長期收益；
- 優先保障 MicroStrategy 普通股的長期價值；
- 保持對投資者的透明度與一致性；
- 運用智慧槓桿，確保公司表現優於比特幣市場；
- 快速且負責地適應市場動態，持續增長；
- 發行創新的比特幣支援固定收益證券；
- 維持健康穩健的資產負債表；
- 推動比特幣成為全球儲備資產。
6. MicroStrategy 與比特幣現貨 ETF 的區別
與比特幣現貨 ETF 相比，MicroStrategy 的獨特之處在於其融資方式。ETF 投資者需主動購買 ETF 份額，而 MicroStrategy 則是通過股權、無抵押或有抵押債務、可轉換債券及結構化票據等多種渠道來融資，從而用於直接增持比特幣。這一「賣股融資」模式使公司可以主動籌集資金來實現對比特幣的長期戰略持有。
資本與高溢價率的迴圈：MicroStrategy 的估值密碼
溢價率越高，越適合大規模融資
MicroStrategy 的估值模型依賴於市值溢價率，通過股本稀釋融資來增厚比特幣（BTC）持倉量，提升每股 BTC 持倉，從而推高公司市值。以下是這一模型的詳細分析：
溢價率和增厚效果的簡化分析
假設比特幣價格為 72,000 美元，MicroStrategy 持有 252,220 枚 BTC，總持倉價值約為 181.6 億美元。在當前公司市值為 480 億美元的情況下，MicroStrategy 的市值是比特幣持倉總價值的 2.64 倍，換算得出當前溢價率為 164%。
假設公司目前的總股本為 10,000 股，每股對應的 BTC 持倉量約為 25.22 枚。
如果 MicroStrategy 計劃通過增發融資 100 億美元，那麼增發後的總股本將變為 12,083 股（計算方法：用融資金額 100 億美元除以當前市值 480 億美元，結果為 0.2083 倍，即股本將增發 20.83%，總股本變為 10,000 股乘以 1.2083，約等於 12,083 股）。在這種情況下，公司可以用 100 億美元以 72,000 美元的價格購入大約 138,889 枚比特幣，將比特幣總持倉提升至 391,109 枚。這樣，每股 BTC 持倉量也隨之增厚至 32.37 枚（用 391,109 枚比特幣除以 12,083 股），增厚幅度達到約 28%。
同理，若按照計劃融資 420 億美元
進一步假設 MicroStrategy 增發 87.5% 的股本，即通過增發 8,750 股來融資 420 億美元，那麼增發後的總股本會增加到 18,750 股（計算方法：將 10,000 股乘以 1.875 倍）。若以 72,000 美元的價格購入比特幣，公司可以增購約 583,333 枚 BTC，使得總持倉達到 835,553 枚比特幣。此時每股 BTC 持倉量將增厚至 44.23 枚（即 835,553 枚比特幣除以 18,750 股），相較之前的 25.22 枚，增加了約 75%。
若該增厚效應在三年內實現，那麼每年平均增厚為 25%。
當然，在最終再投資時，比特幣價格會有所變動，可能更高或更低，但這不會改變增厚結論。在 MicroStrategy 極高溢價率（當前約 180%-200% 波動）情況下，公司應儘可能利用溢價率最大化融資。因此，CEO Michael Saylor 的 420 億美元融資計劃雖然在最初引起市場恐慌，但很快市場情緒恢復，表明公司對當前模式的清晰認知，這是一個理性的決定，最大限度地增厚了股東權益。
MicroStrategy 的優勢與高溢價率背後的邏輯
許多投資者可能會疑惑，為何市場願意以高溢價購入 MicroStrategy 的 ATM 或可轉債，而不選擇直接購買比特幣 ETF？這涉及 MicroStrategy 的幾個獨特優勢：
持續增厚收益
通過不斷融資增厚 BTC 儲備，MicroStrategy 實現了年化 6%-10% 的收益增厚，2024 年迄今已實現 17% 的年化增厚。在當前高溢價率融資模式下，年化增厚有望達到 15% 以上。以 10 倍至 15 倍的估值計算，MicroStrategy 的溢價率對應 150%-225% 的估值。
波動性與市場橋樑
Michael Saylor 認為，MicroStrategy 充當了傳統資本市場和比特幣市場的橋樑。當前比特幣市值約為 1.4 兆美元，滲透率相對較低。若滲透率提升，即使全球 300 兆美元的債券市場中僅有 1% 的資金配置到比特幣，也將為 MicroStrategy 帶來約 3 兆美元的潛在增量資金。此外，公司發行的可轉債不僅提供一定的下跌保護，還提供了比特幣價格上漲的潛在期權。
結論：高溢價率在牛市中的自我增強效應
在牛市環境中，MicroStrategy 的估值模型和高溢價率融資模式形成了一種自我增強的正迴圈。溢價率越高，公司融資金額越大，從而增厚每股 BTC 儲備，進一步推高公司市值。這種市場效應如同雪球般滾動，尤其在比特幣價格有望升至 90,000-100,000 美元區間的情況下，MicroStrategy 或許能夠在高溢價率的護航下繼續加速前行。
Michael Saylor 的押注和市場的回應，似乎正預示著傳統金融和數位資產之間的某種微妙博弈。在這場資本與技術的雙重較量中，MicroStrategy 究竟會成就一場財務革命，還是僅僅曇花一現？我們所見證的，可能正是未來金融變革的某種預兆。
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