三大 CeFi 平台之二已破產清算，唯留手握 20 億美元資產規模的 Nexo。雖然 Nexo 表示自己資金很安全，但是事實真的如此嗎？本文由作者 BlockBeats 授權，屬作者之觀點不代表動區立場。
(前情提要：誰是未爆彈？Kucoin、Nexo 駁斥破產傳聞；CZ：一直相信 FUD，可能會很窮)
三大 CeFi 平台之二已破產清算，唯留手握 20 億美元資產規模的 Nexo。FTX 暴雷之後，烏雲延伸到了多家平台，Genesis、BlockFi 等紛紛告急；Celsius，三大 CeFI 之一的已經在上一輪 Luna 暴雷時破產清算。2022 年至今，Nexo 的代幣 NEXO 80% 的市值蒸發了。
推特上漸漸開始有人質疑 Nexo 的流動性。翻開 Nexo 11 月底前的推特，下面的評論大多是推特用戶質疑的聲音或者 Nexo 平台用戶的客服需求，反映某些技術漏洞。Nexo 代幣在 12 月 1 日前 7 天內持續下跌，在 12 月 01 日後有大幅提升，最新報漲幅 9.16%。近幾日在 Binance 上無 Nexo 可出借賣空。
為了對抗沽空，Nexo 於 11 月 29 日在推特發布了長串盈利模型以及多篇推文解釋其運行模式和各項金融術語，重申其在 BlockFi 和 Genesis 無敞口，不提供無抵押貸款，沒有其他 2 大 CeFi 被用戶質疑的資產 – 負債不匹配（asset-liability mismatch），並強調會推出儲備金證明。
其審計師美國公司 Armanino 也發布審計報告，在對 Nexo 的錢包地址進行了調查，查清平台資產，通過 API 了解了平台負債後，出具審計意見表示 Nexo 美元資產價值大於負債。之後 11 月 30 日，Nexo 發布了消息拿到義大利的相關牌照，可以在義大利進行金融服務，宣傳打入一線市場。過了一天，Nexo 又發布消息，支持 Pancake。
在市場整體低迷的情況下，Nexo 依舊大舉擴張。此前於 5 月向楚格州遞交意願書購買 Celsius 的資產，6 月購買由 Peter Thiel 和 Coinbase Venture 成立的在清算邊緣遊走的借貸平台 Vauld。目前在兩大 CeFi 都倒閉的情況下，Nexo 依舊在擴展產品和招人。
這一系列行為似乎是在告訴用戶，Nexo 資產頗豐、流動性充沛，企業發展中氣十足。但是事實真的如此嗎？
走進 Nexo —— 購買式銀行執照靠譜嗎？合法不一定有用
Nexo 官網上說其一個電子資產平台（digital asset platform），其母公司網路公開資訊表示登記在瑞士的楚格 Grafenaustrasse 15，該州因其寬鬆的稅務政策和加密監管聚集了大量加密貨幣公司，所以並不奇怪。但是 Nexo 並沒有瑞士的銀行執照。據不與 Nexo 直接綁定的網站 nexo.how 的資訊，Nexo 是由在 2007 年成立於保加利亞的專注於提供金融借貸服務的 FinTech 公司 Credissimo 推動（「powered by」）的，旨在撬開價值 $4 兆的加密貨幣借貸市場。
Nexo 於 2018 年在保加利亞成立的但是後來搬到了楚格。Nexo 的創辦人 Antoni Trenchev、Kosta Kantchev 和 Kalin Metodiev 國籍不詳，但就 LinkedIn 歷史來看，三人都曾成長工作於保加利亞或與保加利亞相關的公司，其中 Kalin Metodiev 是保加利亞 CFA 協會的主席持證上崗，Kosta Kantchev 是 Credissimo 的創辦人。
Nexo 的業務廣泛，通過一系列在美收購銀行，在美國也不乏用戶。目前 Nexo 在美國多州亞利桑那、亞拉巴馬、肯薩斯等擁有貨幣轉移許可證，可以合法進行金融服務的運作，其中在奧克拉荷馬、新罕布什爾、懷俄明等州擁有貸款人執照，可以進行借債業務。擁有金融服務運作的權利並不代表資金受政府保險。
2022 年 9 月，Nexo 入股了受美國聯邦政府監管的懷俄明州的 Hulett Bancorp，該公司旗下有一個小銀行 Summit National Bank，是聯邦存款保險公司 FDIC 成員，受美國政府的存款保證金保護，在懷俄明、愛達荷、蒙大拿州共有 4 個網點。Nexo 表示該投資可以擴大其在美國的業務，具體業務情況不詳。
儘管如此，數月之後，12 月 6 日 Nexo 又表示將在未來幾個月內逐步停止在美的產品與服務。此前 9 月，美國有 8 州起訴 Nexo（遺產管理訴訟），稱其可以收利率的產品應該被註冊為證券（security）。Nexo 對在美的戰略大轉彎甩鍋給這些監管者，稱美國的監管條件還很不成熟和明朗，即便美國的加密監管在諸多大國和區域裡已經算是不是黑色地帶的灰色土壤了。
延伸閱讀：劍指CeFi！美國八個州監管機構勒令 Nexo 停止提供收益型產品
若在數月內美國離開之後，Nexo 官網上洋洋灑灑的各項牌照其中大多是美國的，那麼之後 Nexo 又會通過什麼身份開展金融服務呢？
Nexo 在瑞士的執照是日內瓦州的「SO-FIT」，一個受瑞士金管局監管的進行自覺監管（autorgulation）的非盈利組織，參與 SO-FIT 的成員需要自覺維護行業準則，使用合格的審計者，打擊洗錢和金融犯罪等。目前可以看到一系列呼籲的行業標準，但是如違法，會有什麼後果不詳。
加密行業整體合規性不強的情況下，Nexo 對外宣傳一向以合規為驕傲，Nexo 在美國收集的各項金融相關的運作執照也可以證明其盡量在合法的情況下開展金融服務的策略和執行方式。只是該合規僅表示營運合規，並不代表資產有保障。此前破產的 BlockFi 也曾在免責條款裡指出，BIA 不屬於銀行，不會受到監管保護，話術也多方面表示 BlockFi 非常「合規」，最後依舊逃不過破產的結局。
延伸閱讀：BlockFi 破產懶人包》SEC訴訟、三箭資本、FTX多重打擊下，邁向終局之時間軸
作為放債機構，Nexo 對其放債抵押的保證十分自豪。Nexo 在推特上稱，拒絕頒發沒有抵押物或者抵押物資產不足放債的槓桿。其放債一直都是以自動化的抵押信用為重點（原文用詞 focus on），會自動清算用戶抵押物當 LTV 超過危險值（自動清算也有爭議，涉及抵押物所有權）。
Nexo 目前可以可以抵押 60 + 種加密貨幣，獲取 40 + 的法幣選擇，Nexo 也是昔日三大 CeFi 裡支持最多加密和法幣幣種的。其中比特幣和以太坊的 LTV 是 50%，Nexo 的代幣 NEXO 的 LTV 是 15%。但是 Nexo 在推特上表示，「從未」使用 NEXO 作為抵押物，也不出借 NEXO。為此，Nexo 解釋 NEXO 的存在和 BNB 類似，作為生態代幣可以給平台用戶最好的體驗。
在 Nexo 的官網裡表示持有 NEXO 的用戶參與了 Nexo Earn Product 項目可以獲得每日至少 1NEXO，最高可以獲得 12% 的 APY，日復利息。該產品不向保加利亞、愛沙尼亞、美國用戶開放（此處也值得玩味）。此前 Celsius 為了保證這樣高的 APR，曾多次鋌而走險參與高風險項目，結果損失慘重。BlockFi 更是挪用用戶資金進行自家的挖礦服務，最後由於資產價值下降，導致資產價值和負債間的不匹配。
為了參與正常的金融運作，借貸 CeFi 擁有牌照並不是稀奇事，但是牌照的「合規性」多少靠自覺，即便在 08 年金融危機前的美國，也由於美國政府的監管後行的操作方式，危機發生前，銀行雖都是「依法」行事，但這並不能阻止影子銀行和次貸的增長。所以牌照只能證明運行合法性，不能證明私有公司的操作合理性，尤其是在 Nexo 目前的牌照大多還是依賴自覺監管的情況下。
保險與平台 – 實時審計靠譜嗎？
由於 Nexo 本身並沒有銀行牌照，所以其並不是託管銀行（custodians），存在 Nexo 的資產均由第三方託管平台託管。Nexo 在加密服務提供商 BitGo、Ledger、bakkt、Fireblocks 等擁有 7.75 億美元保險，這些保險由倫敦的 Lloyds Bank 和 Marsh & Arch 承保。
此前 Ledger 在 2020 曾陷入駭客攻擊醜聞，被洩露用戶數據，Ledger 對此表示不予賠償而是努力加強金融安全。在傳統共同基金行業，如果共同基金公司破產，託管銀行會將託管的資產返還給股東。在加密行業，風險是「微觀審慎」（micro-pru）還是「宏觀審慎」（macro-pru），目前還不好說。且託管資金是以波動性大的加密貨幣還是已經轉換了的法幣形式，目前也沒有披露。
除此之外，Armanino 提供了實時的 PoR 審計。截至發稿期，Nexo 有 154, 634 比特幣的債務，公司帳面是超額抵押的狀態，沒有其他資訊。Armanino 是 Moore North America 旗下的獨立公司，獨立公司都是獨立營運，成員身份並不代表直接合作。Armanino 為多家加密公司提供審計報告，通過其實時可查的窗口 TrustExplorer 發布客戶的實時資產變動，用戶可以在網站上看到資產與負債的美元價值實時變動。Armanino 也是穩定幣 TrueCurrencies 的合作方，提供 TrueUSD、TrueHKD 等的實時審計。
實時 PoR 並不能證明一個公司的資產流動性，甚至不能證明公司是否有這麼多資產，PoR 的存在看似給用戶吃了一劑定心丸，但是這劑定心丸的劑效不一定科學合理。
筆者之前寫過一篇分析穩定幣審計的文章《從 USDT 五年審計報告中，我們可以觀察出什麼？》，除算法穩定幣外，頭部穩定幣大多會每月或者實時發布 PoR 審計報告，證明其帳面資產價值。
但是除了 Tether 以外，其他法幣穩定幣公司並沒有發布美元資產的明細。Tether 帳面顯示，其大部分資產都是流動性極好的美債、現金等，投資性公司債券和其他金屬、電子資產投資僅佔小部分。這保證了 Tether 在遭受擠兌的時候，可以短時調動流動性，確認其資金暢通。其他公司沒有詳細披露的美元價值甚至可以是房產。雖然美元價值依舊很大，在帳面來看依舊資能抵債，但是房產相比於美債和現金，流動性極差，一旦發生擠兌，公司將面臨流動性緊縮，只能借債或者宣布破產。
2008 年金融危機時，銀行並不是沒有足夠的資產，只是在次貸破滅的情況下，銀行手上的資產是抵押物房產，而不是高流動性的資產。同理可以用於加密貨幣，資產價值無法證明資產分類的流動性。這在 FTX 的破產案例裡顯而易見，FTX 的資產有許多是流動性差的 FTT，最後導致了擠兌時 FTT 被拋售，然後出現了惡性循環的流動性緊縮。
延伸閱讀：彭博社：FTX 用戶取回存款機會渺茫！破產前9億鎂流動資產又遇SRM FTT崩盤大貶值
目前按照 Nexo 網站上頒布的各類幣種貸款價值比（貸款和抵押品的價值比率），公司帳面為流動性比較大的加密貨幣可能性較高。
此外，Armanino 的實時資訊是定時截錄公司用戶帳上的金額。但是如果公司在 Armanino 截錄的時候通過借貸補齊用戶帳上額度，Armanino 依舊會發佈網頁可見的 PoR 證明公司有需要的資產，無論該資產是以什麼樣的形式入賬。
總結：不怕沒 asset，就怕 asset class 不流動
Nexo 的高管有數十年的硬金融和金融科技背景，有執照營運，所以對於如何規避金融歷史裡常見的流動性風險應該比較有經驗。Nexo 的一系列牌照和推特上時不時的澄清風險和敞口的推文也表示了 Nexo 的對外風控口徑。
據 Nexo 推特發布資訊，該企業無疑是「幸運」的，在多次暴雷中都規避了中雷的企業，企業也在 11 月 28 日發布的文章中重申對此前暴雷的公司及礦場不予借貸，同時不給加密資產經理人提供無抵押貸款。傳統銀行在 2008 年金融危機之後必做敏感度測試（ sensitivity tests ），即測試在極端情況銀行擠兌的時候銀行的抗壓能力。Nexo 稱，內部也有一套系統測試極端情況短時清算抵押物，目前沒有損失一美元。
也許 Nexo 講的是對的，但是鑑於目前文件實在不透明，留給類似的借貸 CeFi 背後資金挪用、操作、投資的想像空間很大。Nexo 這次沒有機構客人暴雷，但是並不代表下一次不會。也許已經有機構客戶暴雷，但是 Nexo 通過帳面挪用資產保證了資產和負債額度匹配。加之加密貨幣極大的波動性，如果下一波加密貨幣貶值，且平台面臨大量擠兌，Nexo 目前提供的證據不夠具體，無法證明其真正具有抗極端風險的能力。
這種情況類似於 2008 年手持房產的銀行，如果沒有大量擠兌，房產價格下跌，銀行並不會在短時承受流動性危機，從而引發系統性風險。之前的 Luna、Celsius、FTX 等，如果沒有短期被沽空或者擠兌，很有可能不會短時出現流動性危機，從而倒閉。
目前具體 Nexo 做了什麼去保證審計報告上的資產價值，用戶不得而知。Celsius 和 BlockFi 的倒閉是企業道德操守原因，還是加密借貸本身風控就難以控制？
Celsius 倒閉前曾捲入「龐氏」模型，用高利率吸引新用戶，用新用戶的儲蓄回饋老用戶的利息。在 FTX 餘波之後，Nexo 依舊頻頻推出新的高利和便利的新產品，包括一日前推出的新的萬事達卡，該卡沒有每月最低還款額，提供最高 13.9% 的 APR，給予使用比特幣和 NEXO 回饋，目前僅對歐盟市民開放。企業健康的情況下，推出便利散戶的金融產品可以提高資金使用率和金融包容性增加用戶體驗，但是企業不健康的情況下，有可能是龐氏。
巧合的是，此前受三箭倒閉風波，Celsius 破產清算時，Nexo 也第一時間出來說沒有資產在 Celsius 上，且與三箭無關。6 月 15 日，Nexo 發推稱，過去 2 年都沒有同意給 3AC 無抵押借貸。在此之前，Nexo 與三箭於 2021 年 12 月簽訂了合作合約，共同發展一個 NFT 基金。但是三箭倒閉太快，Nexo 稱此項目還沒有來得及發展，所以 6 月三箭倒閉時，Nexo 與三箭沒有任何联系。
目前 Nexo 的擴張也許是真的手握重金有底氣擴張，填補 CeFi 空缺，但也有可能是虛張聲勢從而掩飾內部已經出現的問題。
沒有獲得借款的三箭前掌門人 Zhu Su 曾在幾日前轉發質疑 Nexo 風險的推特 Zyplag 發布的推文，似乎在暗示什麼。
加之 Nexo 在美戰略大轉彎，近期又頻頻爆出醜聞與行動，包括最近從 MakerDAO 轉出 5,000 枚 WBTC 入 Wintermute，轉出 15,498 枚 ETH，其中 9,413 枚去了幣安，11 月 22 日被投資人起訴涉嫌凍結投資者資金……
雖然 Nexo 對如上各項新聞都有自己的解釋，但它的各種動作實在讓人感覺有些不解。
由於加密貨幣並沒有被監管，用戶如果有資金損失只能自己認栽申訴無門。如果 Nexo 雷了，在有效期內，美國的用戶可以通過破產法院（bankruptcy court）去進行維權，目前破產法院也成為了加密暴雷事件裡的用戶維權的為數不多的手段，是加密申訴渠道。其他地區的用戶自己安好。借貸雖然可以提高資金使用率，用戶也要留心，那是在你抵押物有保障的情況下。
Reference：
https://nexo.io/licenses-and-registrations
https://static1.squarespace.com/static/629566eddf761c0fd6ff930b/t/6385b5628671157ecf115ab8/1669707108984/2022-11-29-6385b209b781a94a1b238e8f.pdf
https://www.theblockbeats.info/news/31508?search=1
https://support.nexo.io/s/article/earn-daily-interest-up-to-12-apy-on-your-nexo-tokens
https://www.armaninollp.com/press-releases/armanino-elects-record-24-new-partners-in-2022/
https://real-time-attest.trustexplorer.io/nexo
https://www.theblockbeats.info/news/31162?search=1
https://blockworks.co/news/what-are-proof-of-reserves-and-can-they-build-back-trust
https://nexo.io/media-center/nexo-upscales-its-eu-wide-licensing-with-new-registration-in-italy?utm_source=twitter&utm_medium=post&utm_campaign=twitter_post_italian_license_3011_q422
https://www.armaninollp.com/articles/armanino-blockchain-adds-four-more-stablecoins/
https://twitter.com/Nexo/status/1597268261716250624
https://finance.yahoo.com/news/nexo-crypto-lender-prowl-ailing-142301996.html
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