NFT 市場過去都致力於解決「流動性不足」的問題，如今能槓桿做多 / 做空 NFT 的永續合約平台 nftperp 出現了，本文將重點說明 nftperp 的交易機制、NFT 永續合約可以解決當前市場的哪些問題，以及 NFT 永續合約市場的前景和挑戰。
（前情提要：展望2023：加密貨幣產業能否觸底反彈？衍生品、NFT、Gamefi… ）
（背景補充：NFT流動性解決方案｜ShardingDAO, Unicly, Alchemy : 如何用衍生品將 NFT 抵押生成 ERC20？ ）
一直以來，NFT 市場都在致力於解決「流動性不足」的問題，從 NFT 的估值定價、撮合方式等方面切入，許多優秀的產品和創新機制不斷出現推進了 NFT 金融化的持續發展。一個健康的金融市場需要讓市場參與者能隨時扮演多空雙方的角色，以實現對沖交易風險、增加獲利機會、豐富交易策略等目的。然而，NFT 交易者目前只能對 NFT 現貨執行低買高賣的策略獲利，交易方式十分單一，NFT 交易者有槓桿做多 / 做空 NFT 的需求，藍籌 NFT 價格高昂，散戶想參與交易卻有心無力。針對這些問題，人們期待從傳統金融市場和 DeFi 市場中找到的 NFT 衍生品交易答案。
傳統金融期貨市場曾有個固有的局限，那就是它有結算日期且槓桿交易能力有限，不能適應這個 724 小時交易的加密市場。於是，BitMEX 在 2016 年 5 月 13 日推出了永續合約，採用了創新的資金費率調控現貨與合約的價格盡可能保持一致，解鎖了使用高達百倍槓桿的進行做多 / 做空的機會。它的橫空出世永遠的改變了加密貨幣及整個金融領域。
事實上，有不少 NFTFi 創新的靈感來自於 DeFi ：例如，第一個 NFT AMM 項目 sudoswap 參考了uniswap v3 AMM 的集中流動性方案，點對池借貸協議龍頭則參考了借貸協議 Aave。
有了 DeFi 市場的永續合約作為參考，能槓桿做多 / 做空 NFT 的永續合約平台 nftperp 來了。
nftperp 簡介
nftperp 是什麼？
見名知意，nftperp 是一個針對 NFT 的永續合約去中心化交易所：
- 建立在 Arbitrum 上
- 用戶以 ETH 作為抵押品可以對 BAYC、CryptoPunk 等藍籌 NFT 項目以最高 10 倍的槓桿進行永續合約交易
- 協議在藍籌 NFT 的地板價基礎上使用 NFT 價格評估協議 Upshot 集成 Chainlink 預言機饋送鏈上即時 NFT 價格數據
- 不需要真實的流動性提供者，也不使用訂單簿，而是改進了由 Perpetual Protocol 首創 vAMM（虛擬自動做市商）機制來撮合 NFT 永續合約交易
團隊及融資資訊
目前公佈的團隊信息較少，僅知悉團隊創辦人是 Joseph Liu。另外有多位投資分析師和研究員 Mckenna、Nick Chong、Ben Roy 和 Ben Lakoff 作為團隊顧問。
11 月25 日，NFT 永續合約交易平台 nftperp 宣布以 1700 萬美元估值完成 170 萬美元種子輪融資，本輪融資由Dialectic、Maven 11、Flow Ventures、DCV Capital、Gagra Ventures、AscendEX Ventures、Perridon Ventures、Caballeros Capital、Cogitent Ventures、Nothing Research、Apollo Capital、Tykhe Block Ventures、OP Crypto 等機構參投。
平台使用情況
2022 年 11 月 25 日 nftperp 啟動了 beta 主網，根據 Dune Analytics 數據，截止發文該平台：
- 累積交易量超過了 7000 萬美元
- 有 1,381 位用戶進行了共計 21,150 次交易
- 目前平台僅支持對 BAYC、Azuki、MAYC、CryptoPunks、Milady 五個系列進行永續合約交易
- 交易量最大的 NFT 系列是 Bored Ape Yacht Club，佔 32.4% 的份額，其次是 Azuki，佔 29.6% 的份額
路線圖
根據官方路線圖顯示，2023 年後續的計劃有：
- V1 公開主網上線
- Mafia Nuts 集合發售
- L2 解決方案重新評估
- nftperp 代幣分發
- NFT 指數衍生品
- 無需許可的市場
- 結構性產品發布等等
nftperp 的交易機制
使用 vAMM 撮合交易
原始的靜態 vAMM
2018 年，去中心化永續交易平台 Perpetual Protocol 推出了 vAMM（Virtual Automated Market Makers，虛擬自動做市商）機制。
與普通的 AMM 相同，vAMM 也是採用了x * y = k 進行自動價格發現，不同的是 vAMM 不需要真實的流動性提供者，用戶將真實資產作為抵押品存入智能合約金庫後會鑄造虛擬資產，然後按照 x * y = k 在流動性池內交易和報價，由此也提供了做空和槓桿交易的功能，且避免了無常損失。
vAMM 作為一個獨立的結算市場，所有的利潤和虧損直接在擔保金庫中結算，即一個交易者在 vAMM 的盈利就是其他交易者的虧損。
然而原始的靜態 vAMM 在單邊行情會發生問題：假如在牛市時現貨價格暴漲，要將合約價格與現貨價格保持一致，需要建立大量的多頭頭寸，因而資金費率很可能是需要支付給多頭持有者的，空頭沒有動機激勵去支付這些資金費率，即資金費率造成了多空利益失衡，價格也會遠遠偏離聯合曲線，此時協議會面臨系統性風險。
為了解決這個問題，Perpetual Protocol v2 整合了 vAMM 機制與 Uniswap v3 的集中流動性，同時提供 PERP 流動性激勵和上線限價單功能。Solana 的永續合約協議 Drift 則是在其基礎上通過「重新掛鉤」和「調整流動性」開發了Dynamic vAMM。
nftperp 引入了動態 vAMM
nftperp 便是藉鑑了 Drift 的這個動態 vAMM，採用了 DVL(Dynamic Virtual Liquidity，動態虛擬流動性)，使得 x * y = k 等式中的虛擬資產 x 和 y 可以根據以下兩種情況動態調整（參考 nftperp 文檔）：
- 收斂事件：當永續合約價格偏離預言機價格超過 5% 持續 8 小時以上時，認定發生了收斂事件。系統將採用以下公式調整 y 值來與預言機價格匹配。一旦觸發收斂事件，虛擬流動性就會重置到聯合曲線的中心。
此外，nftperp 目前無限期提供收斂獎勵，當 vAMM 價格與指數價格偏離超過 2.5% 時，用 $vNFTP 激勵用戶縮小價格偏離，收斂獎勵根據收斂交易（開倉時間超過30 分鐘）的名義價值分配。
- 流動性因子 k 的動態擴張 / 收縮：由於協議不能預測平台的多 / 空頭持倉，因此動態的 k 至關重要。k 表示虛擬流動性的深度。k 越大，交易執行時的滑點越小。只要 k 擴張 / 收縮的過程不影響 x 和 y 之間的比率，該協議就可以承受任何市場條件（高持倉量與低持倉量）。
通過以上模型，nftperp 確保價格始終在 vAMM 流動性最深的曲線部分交易，可用虛擬流動性與交易需求相對應，使得交易者獲得最佳滑點和可用流動性。
另外，為了保證 nftperp vAMM 在非正常行情中仍保持高可用性，還進行了以下兩項優化：
- 動態資金費率：標準資金費率會考慮頭寸規模、合約標記價格和預言機價格，而 nftperp 會考慮多頭和空頭之間的總比率，以更好地平衡未平倉合約。另外，資金費率每小時更新一次，以確保合約價格不會太偏離 NFT 交易市場地板價。
- 波動限制：為每個區塊的合約價格設定了±2% 的變化限制，以保護協議免受閃電貸攻擊和高波動期間保險基金流失的操縱。Drift v1 經歷過這種情形，LUNA 價格的大幅波動導致系統內未實現的損失和收益不平衡，並且超額收益可以不受限制地從保險基金中提取
使用穩健防篡改的「真實地板價」定價
根據 nftperp 官方文檔說明，由於 NFT 的非同質化特性，使得 NFT 定價/估值非常困難。在當前 NFT 相關的協議中，大多數都是採用地板價作為定價 / 估值指標。
然而，直接採用NFT 的地板價作為預言機的餵價數據會產生一些問題：
- 價格操縱
- 單一 NFT 掛單（成為地板價）並不能代表該 NFT 系列的廣泛共識
- 最低售價僅代表賣方而不是公允價格（出價和要價都認同的價格）
其中，價格操縱是最顯而易見的問題，即使是單價高昂的 BAYC 等藍籌 NFT 也無法倖免於難。例如，去年 11 月，BAYC 的第 7 大持倉者Franklin曾「操控」地板價來引發 BendDAO 觸發拍賣清算實現他的「砸盤套利」策略。（可參考《BAYC 大崩盤：一夫當關，萬夫清算》一文）
參考DropsDAO NFT 預言機模型，nftperp 使用NFT 價格評估協議Upshot 集成Chainlink 預言機數據，最終計算出穩健防篡改的「真實地板價」（True Floor Price）饋送給平台使用。
計算方法：
- 收集和解析：對頂級NFT 市場上的鏈上/鏈下NFT 交易事件進行收集和解析
- 檢測數據合格性：根據交易事件類型、Token ID 和清洗交易檢測確定數據是否合格
- 過濾異常數據：使用統計方法和波動性評分過濾極端異常值和可能的異常值
- 計算：使用時間加權平均價格算法對過濾後的數據進行計算，得出「真實地板價」
「真實地板價」計算中涉及的數據是通過nftperp 運營的預言機從Opensea、LooksRare 和X2Y2 的API 中提取的交易數據。每次發生合格的公開交易時都會更新計算出的價格，確保價格是最新的，同時保護用戶免受價格操縱。這個過程已經在真實的藍籌NFT 交易數據集上進行了回溯測試，以證明其有效性，如下圖所示。
當交易員建立槓桿倉位時，他們利用抵押品從協議中借入資金，買賣資產。當市場朝著他們不利的方向變化，該交易員倉位的價值與最初抵押品的價值接近到某一閾值時，協議將會對該倉位進行清算，以維持其償付能力。
當該交易員的倉位價值對他們不利時，他們的損失將轉向他們的保證金，即初始抵品。該協議現在面臨風險，價格的突然變動可能使交易員的頭寸價值低於最初的抵押品。當交易員頭寸的價值與最初抵押品的價值過於接近時，協議將對該倉位進行清算，以維持其償付能力。
nftperp 採用了傳統的 Keeper bots 清算機制，在清算時賺取名倉為規模的1.25%，其餘部分進入協議的保險基金。
保險基金用於確保協議對壞賬的償付能力，基金池中的資金由清算和交易費收入（協議0.15% 的交易手續費）組成。保險基金的規模會隨著協議的採用而增長，在未來將能夠允許償付更多的未平倉合約。
協議的基本交易費用設定為0.3%，但這個數位也會隨著標記價格的偏差而動態調整，以激勵空頭和多頭之間的平衡。費用調整機制如上圖所示。官方文檔中也提到代幣質押者將獲得一部分交易費用，但目前尚未公佈信息。
NFT 永續合約可以解決當下NFT 市場的哪些問題？
當前NFT 市場的缺陷：
- 無法對沖風險
- 大多數人無法購買昂貴的藍籌NFT
- 沒有簡單且資本效率高的方法來進行槓桿交易
- 二級市場的手續費和版稅減少了交易者的利潤
針對這些問題，nftperp 提供了七個具體場景的解決方案。
（參考官方《nftperp 用例——填補NFT 金融中的空白》一文）
1. 對沖自己的 NFT 倉位
持有NFT 即持有現貨，在NFT 的價格上漲後許多交易員 / 收藏者想在繼續持有的同時對沖潛在下跌的風險。在這種情況下，可以選擇開一個空頭倉位，風險倉位等於被對沖的 NFT 價格。這種對沖策略有助於在保留 NFT 所有權的同時保護收益，因此持有者仍然可以獲得所有相關的好處，例如白名單機會、空投機會和社群訪問權。
2. 買不起昂貴的NFT
眾所周知，藍籌NFT 價格高昂，nftperp 降低了進入門檻，可以實現以低至1 美元的抵押品在 Punks、BAYC、MAYC、Squiggles、Azuki 和 Moonbirds 上創建倉位。
這種靈活性不僅會迎合現有的 NFT 交易者，而且還會使 NFT 交易的入門對於用戶更加友好，這對於未來 NFT 被大規模採用來說意義重大。
3. 擴大利潤空間與提高交易流動性
例如，當一名交易員購買的 BAYC 從 70 ETH 上漲至 75 ETH，此時有 5 ETH 的浮盈，他決定獲利了結。然而在扣除了 OpenSea 的2.5% 手續費+ BAYC 的2.5% 版稅+ Gas Fee 以後，利潤僅剩不到 2 ETH。nftperp 認為平台和項目方的層層加碼不僅減少了交易者的利潤，還降低了 NFT 市場的流動性。
Nftperp 為優化交易利潤提供了一個更好的選擇，開倉 / 平倉的基本費用設置為0.3%。為了激勵空頭和多頭之間的平衡，該費用確實會根據未平倉量進行調整，但要達到接近 OpenSea 水平的費用需要極端的情況。此外，該協議基於 Arbitrum，它的 Gas Fee 比以太坊低得多。
除了較低的費用之外，永續合約比 NFT 現貨更具流動性。因為無需找到出售的 NFT 的特定買家，nftperp 上的倉位可以隨時了結。金融市場流動性為王，尤其是對於機構交易而言，但這些好處同樣適用於所有交易者。
4. Degen 和高級交易者的槓桿
槓桿是一個強大的工具，nftperp 提供高達 10 倍的多頭和空頭槓桿，但這會放大所有收益和損失。因此，通常槓桿的使用需要 NFT 市場動態方面的專業知識和所交易特定 NFT 集合的催化劑。對於具有較高風險承受能力或對某項交易有強烈信念的交易者，槓桿可以提供更高的資本效率。
5. Delta 中性流動性挖礦策略
BendDAO 和Jpeg’d 等 NFT 抵押借貸協議允許用戶將他們的 NFT 存入金庫以藉出資金。用戶可以將這些借出的資金帶入更廣泛的 DeFi 生態系統中以賺取收益，在獲利後償還貸款以取回存入的 NFT。借款人面臨的主要風險是，如果 NFT 的價值下降並將其抵押率降低到某個閾值以下，則其 NFT 將被清算。這種情況下，空頭對沖將成為有用的工具。在存入的 NFT 損失價值的情況下，空頭將獲利，為存款人提供額外的資本來償還足夠的貸款並避免清算。
6. 與期權交易風險的對沖
期權可以作為另一種形式的 NFT 金融衍生品。持有人的另一種常見的下行保護策略是購買看跌期權，授予他們在設定時間段內以預定價格出售NFT 的權利。交易看跌期權的賣方承擔了這種下行風險，以換取買方支付的期權費形式的收益。為了使用 nftperp 對沖這種風險，看跌期權賣方將在同一 NFT 集合上做空，以在期權被行使時保護他們。反之亦然。
可以參考最近 nftperp 與NFT 期權協議 Hook Protocol 關於 Delta 中性的合作內容。
7. 做市商對沖
NFT 做市商和NFT AMM 的用戶也可以從對沖中受益。隨著 Sudoswap 等平台將基於流動性池的交易引入 NFT 市場，流動性提供者現在可以將他們的 NFT / FT 存入這些池中，並指定他們對買入 / 賣出 NFT 的出價 / 要價。然後，交易者可以在池中買賣 NFT，價格由池的聯合曲線決定。
當LP 可以通過 nftperp 進行對沖時，買賣價差應該會收緊，因為在價格下跌的情況下，投標人可以通過做空來減少下行風險。這將改善池內的流動性，並可能提高交易者的資金利用率。
NFT 永續合約的市場有多大
先看看加密貨幣衍生品市場的情況
與傳統金融市場一致的是，加密市場的衍生品交易的市場規模要大於現貨交易。根據TokenInsight，21 年Q2 永續合約單項的的交易量為19 兆美元，相當於每天的交易量超過2000 億美元，已經超越了現貨。若加密貨幣的總市值在5 年內達到10 兆美元，伴隨的衍生品交易量可能會達到70-100 兆美元。
根據Switcheo Labs 數據顯示，中心化交易所的加密貨幣衍生品交易平均佔加密貨幣總交易量的69%。例如，Binance 每日交易量的76.6% 來自衍生品（646.5 億美元中的495.2 億美元），而FTX 產生每日衍生品交易量的78.9%（78.8 億美元中的62.2 億美元）。
在去中心化交易所方面，讓我們比較一下Uniswap 和dYdX 的交易量，因為它們是該領域最大的現貨和衍生品市場。Uniswap 的日交易量為10.9 億美元，而dYdX 的衍生品平均日交易量為13.3 億美元。這分別達到45.2% 和54.8%。
Bloomberg 此前也曾報導，BTC 永續合約的交易量佔期貨交易總交易量的93%。
由此可見，無論是傳統金融市場、加密市場的中心化交易所還是去中心化交易所，衍生品交易市場規模都要大於現貨交易。而永續合約作為加密市場首創且獨有的衍生品市場，相較於其他金融產品有著巨大的交易靈活性，備受市場青睞。
預估 NFT 永續市場規模
根據DappRadar 數據，最近一個月交易量最大的NFT 平台是Blur，總交易量為4.42 億美元，日均交易量為1473 萬美元。通過對比頭部NFT 現貨交易平台，可以預估當nftperp 逐漸被更多交易者採用時它的市場份額。
根據Dune Analytics數據，自11 月25 日nftperp 的累積總交易量為7100 萬美元，日均交易量為101 萬美元。類比去中心化交易平台現貨交易與衍生品交易比例，保守估計nftperp 的日均交易量也可以達到最大的NFT 現貨交易平台同樣的水平。nftperp 對平台上的所有頭寸收取0.3% 的交易手續費，其中有部分收益會分給其平台代幣$NFTP 的質押者。
此外，根據NFTGO 數據，過去一年NFT 市場總交易量為170.6 億美元，日均交易量為4674 萬美元，同樣類比於加密貨幣市場，NFT 的衍生品市場潛力巨大。
NFT 永續合約市場還面臨哪些挑戰？
仍存在價格操縱的可能
任何金融市場都存在價格操縱的可能，由於NFT 市場體量偏小，現貨價格是相對容易被操縱的。現貨價格操縱發生時，價格的劇烈波動可能導致衍生品市場發生大量清算事件，協議的保險基金可能不足以償還壞賬，進而協議會面臨系統性風險。
可預見的是 NFT 衍生品市場份額會逐步增大，當從衍生品市場獲利機會大於操縱現貨市場的的成本時，價格操縱的事件就一定會發生。因此，如何規避或盡量降低這種事件發生的概率是需要預先考慮的。
vAMM、「真實地板價」機制的魯棒性、能否與資金利率配合維持系統正常運轉等方面尚待市場檢驗。
長尾NFT 資產的永續合約需求仍需被滿足
2004 年美國《連線》雜誌總編輯克里斯·安德森(Chris Anderson) 提出了著名的「長尾理論」(The long tail)，認為網際網路將為利基市場賦能長尾巴，而長尾的利基市場規模甚至會超過短頭的規模經濟。
NFT 市場也有自己的「長尾」版本，就是指那些市值小、交易量低、知名度不高的NFT 項目，目前NFT 市場上有上數万個NFT 項目，然而只有少數幾個能進入前50 名，成為所謂的「藍籌」和「準藍籌」，其他的項目則構成了「長尾」。加密貨幣市場也是同樣的道理。
因此，面向NFT 和加密貨幣的長尾的利基市場的平台 / 服務在未來可能有著更大的價值空間。
參考去中心化交易平台，交易現貨的 DEX Uniswap 通過可以通過無需許可上幣為眾多長尾資產提供了流動性，但是去中心化永續合約鮮有能實現無需許可上幣功能的（CoinFLEX、Mycelium 等平台已實現），原因在於永續合約交易比現貨交易更複雜，對於撮合交易機制、鏈上響應速度、鏈上清算等方面有著更高的要求。同時，創建永續合約池的門檻高，例如去中心化永續合約協議TracerDAO（現為Mycelium）如果要部署一個Token 的永續合約池的話，需要配置很多參數：槓桿函數、更新間隔、鑄幣/燒毀費等等。
對於NFT 市場，長尾NFT 資產的永續合約需求仍在，但是能實現非藍籌的NFT 項目的借貸、衍生品交易等功能的產品遲遲未出現，這是由多個原因造成的。
以 nftperp 為例，它的「真實地板價」對於數據質量和計算方式要求很高，NFT 市場存在大量的不可靠數據（如清洗交易），這造成了它目前只適用於流動性大的藍籌NFT 系列。以 BendDAO 為例，即便是頂級藍籌BAYC 也會被大戶操縱地板價來「清算套利」，更何況是市值更小的長尾NFT 資產呢？
歸根結底，NFT 流動性差、NFT 難以估值定價等上游問題沒有得到很好的解決，制約了下游的NFTFi 產品開發，無法釋放NFT 長尾資產的潛力。
結語
著眼於DeFi、NFT 乃至整個加密領域，不斷的金融創新將市場推向了更高的水平。不同細分領域的產品之間可組合性的提高將進一步刺激市場的創新，NFT 特定的衍生產品將為市場提供更多的交易策略，新生的NFT 市場會獲得更多深度，就像期權和期貨合約在成熟的金融市場中發揮重要作用一樣。
隨著NFT 基礎設施越來越完善，相信上層的NFT 金融化進程也會不斷加快，NFT 將不只是一張小圖片，它將與NFTFi 一同成為加密領域乃至金融世界的重要組成部分。
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