每個人必須了解的美國「大債務週期」：達里歐新書講解風險、機遇和思考

作者參考了橋水基金創辦人達里歐新書《國家如何破產》，並結合自己的思考，對美國大債務週期中風險、機遇和思考等面向進行通盤分析。本文源自 shu fen 所著文章，由深潮 TechFlow 整理。
（前情提要：橋水基金Ray Dalio警告：美國正處「債務危機大週期」開端，全球經濟將迅速崩潰）
（背景補充：橋水基金達里歐：美債危機恐致全球「經濟崩盤」2023利息支出超6500億鎂）

本文參考了達里歐（Dalio）新書《國家如何破產》，並在最後結合我個人的觀點，梳理美國大債務週期的機遇風險，僅作為投資決策的輔助。

先介紹一下達里歐 — 橋水基金創辦人，多次成功預測了諸如 2008 年金融危機、歐債危機、英國脫歐等重大經濟事件，被譽為投資界的史蒂夫・喬布斯，下面進入正文。

過去在研究債務的時候通常指的是和商業週期同步的信貸週期（約 6 年 ±3 年），而大債務週期是更重要更底層的，這是因為自 1700 年以來，全球曾存在約 750 種貨幣或債務市場，但如今僅有約 20% 依然存續。而即使存活下來的貨幣，大多也都經歷了嚴重的貶值，這與書中的「大債務週期」密切相關。

小債務週期和大債務週期的核心區別在於，央行是否有扭轉債務週期的能力。在小債務週期的傳統去槓桿過程中，央行會降低利率、增加信貸供應。但是對於大債務週期，情況會非常棘手，因為債務增長已經不可持續。應對大債務週期一個典型路徑就是：私營部門健康 -> 私營部門過度借貸、難以償還 -> 政府部門來提供幫助、過度借貸 -> 央行印鈔和購買政府債務來提供幫助（央行是最後藉款人）。

1）健全貨幣階段（Sound Money Stage）：最開始利率很低、此時舉債產生的回報高於資本成本，此時債務擴張。

2）債務泡沫階段（Debt Bubble Stage）：隨著債務擴張、經濟開始繁榮，某些資產價格（股市、房地產等）開始上漲，隨著資產價格上漲以及經濟的持續繁榮，私人部門對自身還債能力和資產回報率更加有信心，因而繼續擴張債務。

3）泡沫破裂階段（Top Stage）：資產價格已經到達泡沫階段、債務擴張卻沒有停止。

4）去槓桿化階段（Deleveraging Stage）：債務違約潮爆發，資產價格暴跌，總需求萎縮，陷入債務 – 通縮迴圈（費雪效應），名義利率降至零下限，實際利率因通縮上升，償債壓力加劇。

5）債務危機階段（Debt Crisis Stage）：由於資產泡沫破滅，與此同時債務泡沫破滅。在這種情況下，舉債購買資產的人或許沒有能力償還債務，此時整個經濟體面臨破產、債務重組，此階段也標誌著大債務危機消退，達到新的平衡，新的週期開始。

這五個階段每一個不同階段，央行必須採取不同的貨幣政策來保證債務和經濟的穩定性，所以我們也可以通過貨幣政策觀測當下所處的大債務週期階段。

目前，美國自 1945 年以來，經歷了 12.5 個短期債務週期，美國今年的債務利息支出預計超過 1 兆美元，而政府總收入只有 5 兆美元。換句話說，美國政府每收 4 美元，就要拿出 1 美元來支付債務利息！

如果這種趨勢繼續下去，美國政府將越來越難以償還債務，最終將被迫進行債務貨幣化（印錢還債），這將進一步推高通膨，造成嚴重的貨幣貶值，因此當前美國正處於大債務週期的後半段，即 Stage 3 「泡沫破裂階段」的邊緣，這意味著債務危機可能即將到來。

第一個短週期（1981 年～1989 年）：

1979 年爆發的第二次石油危機使得美國進入「滯漲 2.0」時代，1980 年 2 月至 4 月，美國銀行最優惠貸款利率連續上調 9 次由 15.25% 升至 20.0%。通膨率位於歷史高位，利率也是歷史最高。為避免發生系統性風險，貨幣政策由緊轉鬆，1980 年 5 月至 7 月，美國聯準會降息 3 次，每次 100 BP，利率由 13.0% 下調至 10.0%，總計降息 300 BP，1981 年裡根上任後大幅增加國防開支，該階段政府槓桿率激增，存量債務於這段時期迅速擴張，並於 1984 年達到該段債務長週期的最高點，赤字佔比高達 5.7%。

5 月，美國前十大銀行伊利諾伊大陸銀行發生「擠兌」，同月 17 日該行接受 FDIC 臨時金融援助，是 FDIC 歷史上最重大的銀行破產決議。 6 月，銀行最優惠貸款利率繼續上漲，直到 1985 年廣場協議，強迫美元貶值，《廣場協議》簽訂後，《1985 年格拉姆 – 盧德曼 – 霍林斯法案》出臺，要求到 1991 年聯邦政府基本實現財政預算平衡。 1985 年 10 月 28 日，美國聯準會主席沃爾克發表講話，認為經濟需要更低利率的幫助。該階段美國聯準會為重新刺激經濟逐步將利率從 11.64% 下調至 5.85%。

但是 1987 年上任美國聯準會主席的格林斯潘再次收緊貨幣政策，融資成本上升導致企業和居民融資意願降低，加息也成為觸發「黑色星期一」股災的重要原因，經濟增速進一步回落。 1987 年裡根簽署降低財政赤字法案，政府槓桿增量也開始下滑，各部門槓桿率增量至 1989 年末持續放緩，社會槓桿規模進入橫盤階段。

第二個短週期（1989 年～1992 年）：

1990 年 8 月海灣戰爭爆發，國際油價急劇上升，CPI 上升至 1983 年以來高點，GDP 增速於 1991 年到達負增速，1991 年 3 月，失業率持續大幅上漲，為扭轉經濟滯脹的困局，美國聯準會在該時期採取寬鬆貨幣政策，將聯邦基金目標利率從週期內高點 9.8125% 連續下調至 3%。發動戰爭招致的大量財政支出，也造成政府部門槓桿率激增，從而引發 1991 年社會槓桿率增量上升。 1992 年 4 月 1 日，日本發生股災，日經指數跌破 17000 點，此時距 1990 年初的歷史最高點 38957 點已經跌去 56%；日本、英國、法國、德國、墨西哥股市均因經濟惡化出現連鎖下跌，為應對全球經濟衰退，7 月 2 日，美國聯準會再次降息 50BP。

第三個短週期（1992 年～2000 年）：

1992 年上臺的克林頓政府通過提高稅收和削減開支平衡財政赤字，但是戰後友好的經濟發展環境與良好的經濟發展預期增強了居民和企業部門的融資意願，促進了社會槓桿率增量上漲，此後經濟擴張，通膨重擡升勢，美國聯準會於 1994 年 2 月開始連續 6 次加息共 3 個百分點至 6%，1994 年 12 月，由於美國聯準會年內連續加息 6 次，導致短期利率升幅顯著超過長期利率升幅，債券收益率曲線出現倒掛，1994 年初至 9 月中旬，美國債券市場價值損失 6000 億美元，全年全球債券市場損失 1.5 兆美元，這就是著名的 1994 年債券大崩盤事件。

隨後 1997 爆發亞洲金融危機、1998 年俄羅斯債務危機爆發，直接導緻美國四大對沖基金之一的長期資本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）一夜間轟然倒閉。 9 月 23 日，美林公司、摩根公司出資收購接管了 LTCM。為防止金融市場波動阻礙美國經濟增長，1998 年第三季度美國聯準會降息 50bps、網際網路企業發展熱情持續高漲，非政府部門槓桿率增量持續提升，其中企業槓桿增量達 1986 年以來最高值，帶動社會槓桿率增量上漲。

2000 年網際網路泡沫破碎，納斯達克下跌 80%。刺破網際網路泡沫後，非政府部門槓桿增量與 GDP 增速均明顯回落，社會槓桿率增量轉負，槓桿率規模出現回落，經濟衰退、通膨降低，引發了下一輪信貸寬鬆和經濟復甦，自此本輪債務週期進入尾聲。

之後 08 年金融危機，美國失業率達到 10%，全球利率降至 0%，無法再通過降息來刺激經濟，美國聯準會啟動了最大的一次債務貨幣化，通過印鈔來購買債務，在 2008-2020 年 12 年期間，美國啟動央行擴表購債，本質上是印鈔、債務貨幣化和量化寬鬆，之後 21 年底開始緊縮來對抗通膨，美債利率上升，美元走強，2021 年納斯達克指數分別從高點下跌了 33%，同時高利率也導致了美國聯準會的虧損。

簡單回顧完一個債務週期，前面提到美國即將進入泡沫破裂階段的邊緣，大債務週期的傳導路徑，是私人部門 – 政府 – 美國聯準會，那當大債務週期到央行的時候，又會出現什麼情況呢。

當出現債務危機且利率無法降低（例如降至 0%）時，就會印鈔貨幣並購買債券，這個過程從 2008 年開始，也就是量化寬鬆（QE），當前美國一共進行了 4 輪 QE，大量買入美國國債和 MBS。 QE 的特點是買入的資產久期比較長，這樣就會強行壓低國債收益率，促使錢流向風險資產，推升風險資產的價格。

這裡的 QE 的錢是通過通過準備金（商業銀行存在美國聯準會的錢）實現的，當美國聯準會去向銀行買債的時候，不需要花錢，而是告訴銀行，美國聯準會的準備金增加了。

美國聯準會主要是利息收入和利息支出，資產負債表的結構是藉短買長，要被 RRP 和 Reserve 這類短久期資產付息，通過美債和 MBS 這類相對長久期資產收息。但是 22 年加息以來，長短端利率就倒掛了，所以美國聯準會在虧錢，23 年美國聯準會虧損 114bn 美金，24 年虧損 82bn 美金。

之前美國聯準會有盈利的時候，是把利潤上交給財政部。而虧損的時候，這部分就變成遞延資產（Earnings remittances due to the U.S. Treasury）這部分已經累積到了 2200 億美金以上。

如果美國聯準會一直虧錢，總有一天會導致淨資產大幅為負，這是真正的危險訊號。這標誌著死亡螺旋，也就是利率上升導致債權人看到問題並拋售債務，從而導致利率進一步上升，從而進一步導致債務和貨幣拋售，最後的結果是貨幣貶值，引發滯脹或蕭條。

這一步，美國聯準會面臨著一方面需要維持寬鬆的政策來支援疲軟的經濟和財政疲軟的政府，另一方面又要緊縮政策（高利率）來阻止市場拋售貨幣。

當債務負擔過重時，就會發生大規模重組和 / 或貶值，從而大幅降低債務規模和價值。同時貨幣貶值，貨幣和債務持有者的實際購買力損失慘重，直到建立起一個具有足夠信譽、能夠吸引投資者和儲蓄者再次持有該貨幣的新貨幣體系。在這種階段，政府通常會實施非常稅收和資本管制等非常政策。

當債務被貶值，週期到尾聲的時候，美國聯準會可能會通過將貨幣與硬通貨（例如黃金）掛鉤，在貨幣非常緊縮和實際利率非常高的情況下，嚴格執行從快速貶值的貨幣到相對穩定的貨幣的過渡，也就是新的週期體系建立了。

通過以上步驟基本可以判斷現在美國處於第二步（央行虧損）到第三步（央行淨資產大幅為負，進入死亡螺旋）的中間。那美國聯準會下一步的應對措施是什麼？

通常控制債務的路徑有兩條。一是金融壓抑，本質是壓低利息成本，另一種選擇是控制財政，也即壓降非利息赤字。壓低利息成本就是降息，緩解利息支出壓力，壓降非利息赤字無非有兩條路，一條是削減支出，一條是提高稅收，這兩個川普政府已經在積極推進，doge 政府效率部消減政府財政支出，關稅政策增加政府收入。

儘管川普風風火火的已經開搞，全球金融市場其實並不那麼認帳。全球各大央行早都開始持續買入黃金。現在黃金僅次於美元和歐元，已經超過日元，成為全球第三大儲備貨幣。

當前美國目前的財政狀況存在一個嚴重問題 —— 借新債還舊債，但是通過發債來填補財政缺口，而這些新債又帶來更高的利息支出，從而使得美國陷入了「債務的惡性迴圈」，最終可能陷入「永遠償還不了」的窘境。

在這種情況下，美債的困局是一時半會兒解決不了了，到最後依然要按照債務危機的上述兩條路徑來處理，因此美國聯準會會選擇壓低利息成本，緩解利息支出壓力，降息雖然不能從根本上解決債務問題，但它確實能暫時緩解部分利息支付的壓力，給政府更多時間應對龐大的債務負擔。

降息這件事實際上也和川普的「美國優先」政策高度契合，當下市場一致認為川普上臺後的關稅及財政政策將會使美國赤字如「脫韁野馬」般地失控，並導緻美國信用下降、通膨和利率上升，而實際上，美元的上漲是由於其他國家市場利率相對於美國市場利率下跌較多引起的（利率相對較高的國家，貨幣升值），美債價格的下跌（即收益率的上升）也是屬於利率下跌週期內短期反彈的正常現象。

至於市場預期的再通膨，除非川普爆發第四次石油危機，不然從任何一個邏輯出發，都無法解釋他希望再次推升美國人最深惡痛絕的通膨水平。

至於降息這個事情為什麼始終難產？今年以來，降息預期不斷且反覆的搖擺，我覺得是是不想讓降息預期的過度透支，現在「鷹」才能為後續「降」提供空間。

回顧 1990 年以來的歷史經驗，美國聯準會曾分別在 1989 年 8 月和 1995 年 8 月暫停降息，以評估後續增長情況決定降息速度和力度。比如 1995 年 7 月「預防式」降息後，美國聯準會連續三次會議按兵不動，直到美國政府因新財年預算未能達成一致而兩度關門，才決定於 1995 年 12 月再度降息 25bp。