RWA市場深度觀察：500強公司有30%擬嘗試代幣化、Tether黃金抵押穩定幣aUSDT潛力大

代幣化美債品經過去年至今的宣傳普及後，逐漸走向實際化，如抵押品，金庫儲備，支付貨幣等。隨著傳統金融的加入和監管。RWA 賽道持續火熱，監管成熟時又會是如何？本文將透過數據、監管、融資等狀況，探討 RWA 市場未來發展趨勢。
（前情提要：RWA賽道火熱，但都被貝萊德、富達、摩根大通三巨頭壟斷了？）
（背景補充：老牌DeFi入局RWA：TrueFi鏈上信貸協議能否成功突圍？）

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儘管缺乏宏觀動能以及加密內部敘事導致主要市場走勢停滯，但是代幣化市場無論是在傳統金融的推動下，還是在分銷渠道上的各種打通，都推動代幣化市場走向新高，首次超過 15 億美元。

我們能夠看到代幣化美債品經過去年到現在的宣傳、普及、造勢之後，不斷向實際用例縱深，例如作為 DeFi 的抵押品，金庫儲備，支付貨幣等等。同時，OpenEden 的代幣化美債產品也首次獲得了全球三大評級機構的評級。

此外，隨著傳統金融的不斷深入和監管的開口，代幣化也吸引到了三成財富 500 強公司的關注。首先落地的無疑是穩定幣，和穩定幣實現的支付，我們也看到了 Tether 推出的黃金抵押穩定幣 Alloy by Tether，其他方面都還在積極探索。

一、本週宏觀資料

缺乏宏觀動能以及加密內部敘事導致主要市場走勢停滯。事實上，比特幣 1 個月波動率處於年初至今的 35% 低點。儘管如此，我們認為在 2024 年第三季度和第四季度可能會出現一系列潛在催化劑，包括美國開始降息和美國總統大選，以及目前已經實現的 SEC 結束對 ETH 的調查。

SEC 撤銷對 ETH 的執法行動，使其在本週加密貨幣總市值中的主導地位從 17.5% 上升至 18.8%，儘管 BTC 的主導地位仍保持在 55.5% 的水平（儘管在 6 月 17 日市場突然回撥期間，BTC 的主導地位確實飆升至 56.5%）。這表明一些山寨幣市場份額已經向 ETH 靠攏。

此外，標準普爾 500 指數的大部分增長仍由技術驅動的催化劑（尤其是人工智慧）推動。Nvidia 一度超越微軟成為全球最有價值的公司，而蘋果在 WWDC 活動和宣佈與 OpenAI 整合後上漲了 9%。

5 月中下旬，加密貨幣市場出現了一系列立法活動，包括美國證券交易委員會批准現貨 ETH ETF 和美國眾議院通過《21 世紀金融創新和技術法案》（FIT21），但最近加密貨幣市場缺乏類似的廣泛內生催化劑。此後的一段時間，市場相對平靜，市場參與者正在等待現貨以太幣 ETF 的交易啟動 —— 彭博情報分析師認為這可能會在 7 月初發生。

二、代幣化美債市場的發展趨勢

穩定幣 + 美債收益率 = 生息穩定幣 = 美債 RWA = 代幣化美債

市場持續增長，且競爭加劇

6 月 4 日，代幣化美債市場的總價值首次超過 15 億美元。

自 2024 年初以來，代幣化美債產品的總價值增長了 110%。自 2023 年初以來，代幣化美債產品的總價值增長了 1335%。現在有 24 種代幣化美債產品，高於 2024 年初的 18 種和 2023 年初的 3 種。現在有超過 2,000 名代幣化美債產品持有者。

市場增長同時帶來的是競爭加劇。

Securitize 和 BlackRock 共同推出的 $BUIDL 是最大的代幣化美債產品，市值為 4.81 億美元，約佔市場份額的 30%。Franklin Templeton 的 $FOBXX 是第二大代幣化美債產品，市值為 3.40 億美元，約佔市場份額的 22%。

Ondo 則是最大的代幣化美債的提供商，其兩款產品 $OUSG 和 $USDY 的市值共計 5.48 億美元。

以太坊仍然是 TVL 份額最大的網路，市值為 12 億美元，佔市場份額的 73%。Stellar 緊隨其後，市值為 3.48 億美元，佔市場份額的 23%。

差異化的分銷策略

正如我們在上一期穩定幣 / 美債 RWA 的發展趨勢中分析的，目前代幣化美債的發行人由於競爭的加劇，正在根據自身的特徵推進差異化的分銷渠道，例如我們看到的抵押品思路：

6 月 17 日，$USTB 背後的團隊 Superstate（Compound 創辦人發起設立）宣佈，他們的代幣現在可以用來抵押擔保 FalconX 上的交易。
6 月 19 日，$USDY 和 $OUSG 背後的團隊 Ondo Finance 宣佈，$USDY 現在可以用於抵押擔保 Drift Protocol 的永續合約交易。
今年 3 月，Securitize & BlackRock 旗下的 $BUIDL 首次宣佈，他們的代幣可以用作 FalconX 的抵押品。

其他分銷策略包括針對的是 DAO 資金分配，例如 DAO 金庫資金進行直接投資 $FOBXX，其在 Arbitrum STEP 計劃中的應用就是一個例子；如 $USDY 通過充當 Zebec 借記卡的存款貨幣來促進消費者支付使用。

除了這些直接面向投資者（DTC）的分銷策略外，代幣化美債產品還會基於自身的優勢直接面向其他代幣化美債發行人。例如，Ondo Finance 是 $BUIDL 的最大持有者，約佔供應量的 46%。另一個例子是由 Hashnote 的 $USYC 支援的 Usual’s $USD0 美元穩定幣。

三、Moody’s 首次授予 OpenEden 代幣化美債產品投資評級

6 月 19 日，全球三大評級機構穆迪（Moody’s）授予 OpenEden 代幣化美債產品 $TBILL 級「A-bf」投資評級。這是全球首個，也是唯一一個獲得該信用評級機構評級的代幣化美債產品。

「A-bf」評級主要反應了穆迪對投資組合中信用資產品質的預期。穆迪債券基金評級不是信用評級，而是對基金投資組合的期限調整加權平均信用品質的意見，在某些情況下會根據基金治理以及基金經理的管理和策略等因素進行調整。

促成此評級的積極因素包括：

鏈下記錄：基金經理和基金管理人（Protege Fund Services Pte. Ltd.）保留所有交易的內部記錄
基金的淨資產估值報告每天進行核對和釋出，OpenEden Labs 的智慧合約是透明的，允許投資者確認的 T-Bill 代幣數量。
Adam Eve Capital 最近接受了安永會計師事務所的獨立審計，審計內容包括反洗錢、KYC 以及基金資產的託管和估值等各個方面。

雖然穆迪看到基金投資組合的加權平均信用品質實際上與 Aaa-bf 評級一致，但 A-bf 評級反應了：1）代幣化產品的基金經理缺乏管理類似策略基金的記錄；2）規模較小使其面臨關鍵因素風險；3）技術服務提供商 OpenEden Labs 缺乏經驗等風險：OpenEden Labs 是一家可能會停止運營或其技術出現故障的年輕初創公司，其技術基礎設施僅被一隻基金使用一年多，迄今為止沒有出現任何技術問題；以及 4）Adam Eve Capital 和 OpenEden Labs 共享關鍵人員，這引發了對潛在利益衝突或能力限制的擔憂。

四、監管支援代幣化在行業中的作用

從 BTC ETF 獲批開始，加密貨幣不斷被主流認可，伴隨著這一重要議題在美國大選程式中的推進，金融創新的需求，以及監管的鬆口，傳統金融資本對加密貨幣的目光已經從此前消極的「投機」轉向如何「積極」地改造傳統金融。

繼 6 月 7 日，眾議院數位資產、金融技術和包容性小組委員會舉行了「下一代基礎設施：如何通過對現實世界資產的代幣化來促進市場的高效運作？」的聽證會之後，6 月 14 日，SEC 的委員 Mark Uyeda 在一次證券市場活動中強調了代幣化改變資本市場的潛力。

具體來說，Uyeda 關注的是技術與市場效率之間的關係（Relationship between Technology and Market Efficiencies）：

「證券交易結算過去需要依託實物證券憑證、支票和其他紙質檔案。今天，隨著科技的發展，情況發生了變化，如今歐洲、亞洲、非洲和拉丁美洲的國家都已停止發行實物證書。技術允許交易以更快、更具成本效益的方式和更大的交易量結算，從而促進了美國股票證券的 T+1 結算週期。」

「新技術和創新可能為我們的全球市場和投資者提供進一步的效率。代幣化可以為交易提供更高級別的安全性、透明度和不可篡改。它還可能消除對大多數中介機構的需求，簡化流程並降低交易成本。」

Ayuda 強調了隨著代幣化行業的成熟，監管合作的重要性：

「與任何新技術或創新理念一樣，監管機構應該瞭解其成本、收益和風險。2023 年 11 月，英國金融市場行為監管局（FCA）資產管理工作組釋出了一份報告，詳細介紹了 FCA 授權基金實施代幣化的「藍圖」。2024 年 3 月，釋出了第二份中期報告，重點介紹了代幣化基金的用例和下一階段發展。」

「雖然 FCA 正在繼續對證券代幣化進行審查，但重要的是要強調他們正在進行研究的深度，以允許創新和增長，同時保護投資者免受傷害。更重要的是，其他監管機構可以審查 FCA 的研究，考慮他們可能會對代幣化採取哪些措施。」

五、三成 500 強公司正在考慮啟動代幣化專案

根據 Coinbase 的第二季度加密貨幣狀況報告，35% 的財富 500 強公司正在考慮啟動代幣化專案。7 家前 10 的 500 強公司高管正在瞭解更多有關穩定幣用例的資訊，主要對於穩定幣支付的低成本、即時結算。

86% 的 500 強高管認識到資產代幣化對其公司的潛在好處。35% 的 500 強高管表示他們目前正在計劃推出代幣化專案（包括穩定幣），其中他們最感興趣的是：

穩定幣：（1）即時結算 / 低處理時間；（2）以穩定幣付款以降低費用；（3）在公司內部轉帳；（4）資金管理 / 便於兌換；（5）即時國際轉帳。

其他金融資產：（1）即時結算和縮短交易時間；（2）節省成本和其他運營效率；（3）提高資產的透明度和可追溯性；（4）簡化合規和監管流程；（5）忠誠度計劃代幣化以推動參與。

同時，我們也認為，加密支付將是馬上能夠實現 Mass Adoption 的第一步，大勢所趨。第二步則是對於傳統金融的改進，這將是一個長期的過程。

六、Tether 發行由黃金抵押的合成美元

6 月 18 日，全球最大的穩定幣發行商 Tether，基於其代幣化黃金產品 Tether gold ($XAUT)，推出了一個數位資產發行平臺 ——Alloy by Tether。該平臺允許使用者超額抵押 $XAUT，以換取合成美元 aUSDT。

$XAUT 由 Tether 發行，是在以太坊上的 ERC-20 代幣，由實物黃金支援，每一代幣代表一金衡盎司的 LBMA 金條，存放在瑞士的金庫裡。
$aUSDT 錨定 1 美元的價值，但是區別於其他穩定幣以美元現金、美債等高流動性、低風險的美元等價物作為抵押品，$aUSDT 由底層抵押品 $XAUT 黃金超額抵押。

有趣的是，$aUSDT 結合了美元的貨幣記帳單位特徵（Unit of Account），和黃金的價值儲存特徵（Store of Value）。

Tether CEOPaolo Ardoino 在 X 表示：「Alloy by Tether 是一個開放平臺，允許建立抵押合成數位資產，並將很快成為新的 Tether 數位資產代幣化平臺（Digital Assets Tokenization Platform）的一部分。」

Alloy by Tether 推出的資產類別稱為「Tethered Assets」，目標是透過穩定化策略，來確保「Tethered Assets」與其底層資產（比如美元或黃金）之間的價值保持穩定，在市場上能夠穩健運作。這些策略包括使用流動性資產進行超額抵押，以及設定次級市場流動性池等。

Alloy 協議可以幫助促進 Tether $XAUT 的增長，增強了 $XAUT 的實用性和吸引力，使其成為一種獨特的新資產的抵押品，並幫助擴展套件到其他新的 DeFi 場景中。$XAUT 是第二大代幣化貴金屬產品，市值超過 3.88 億美元。Tether Gold 落後於 Pax Gold $PAXG，目前其市值保持在 4.31 億美元。

Alloy by Tether 專案由薩爾瓦多的 Moon Gold El Salvador 和 Moon Gold NA 發行運營。

Tether 推出黃金抵押型穩定幣革新及其所在薩爾瓦多法律框架解析

除了 Tether 之外，Ripple 也宣佈其將與 Meld Gold（由 Algorand 支援）合作，推出代幣化黃金產品，並將於 2024 年晚些在 XRP 上線。

七、歐盟 MICA 穩定幣監管

歐盟統一的加密監管法案 MiCA，就有關穩定幣部分將於 6 月 30 日實施。MiCA 為尚未受到歐盟監管的加密資產發行人制定統一規則。

MiCA 對支援穩定幣的儲備金提出了嚴格的要求。發行人必須保持足夠的流動儲備金來支付所有債務，並且這些儲備金必須在破產時得到保護。這是為了確保穩定幣的穩定性和可靠性。穩定幣發行人還需要定期披露有關支援其代幣的資產、其運營狀態和風險管理流程的詳細資訊。

同樣值得注意的是，穩定幣發行人需要獲得國家主管部門 (NCA) 的授權，才能在歐盟提供其穩定幣。這一過程將包括有關治理、資本儲備和業務計劃的詳細要求。

以歐元計價的穩定幣目前僅佔整個穩定幣市場的 1.1% 左右。請記住，這是歷史最高水平。幾年前，它基本上是零。

Circle 高階總監 Patrick Hensen 認為，以歐元計價的穩定幣勢頭將會上升。他的預測取決於實施 MiCA 後歐元穩定幣的流動性和交易量可能增加。相比之下，Tether CEO Paolo Ardoino 擔心 MiCA「要求不僅會使穩定幣發行人的工作變得極其複雜，還會使歐盟許可的穩定幣變得極其脆弱，運營風險更高。」

幣安尚未澄清 Tether 的 $USDT（或任何其他穩定幣）是否滿足 MiCA 要求。任何不滿足要求的穩定幣都可能被認定為「未經授權」的穩定幣，並在本月底被幣安下架。

八、RWA 市場熱點及專案投融資

Franklin Templeton 宣佈其代幣化基金份額 $FOBXX 支援使用 USDC 穩定幣進行申贖。此前 Securitize 和 BlackRock 的 $BUIDL 亦通過 USDC 實現了 7/24 的申贖，但是 BlackRock 的代幣化基金更多針對機構投資者，Franklin Templeton 可能將更多針對散戶，其正在推出 BENJI App，這一針對零售散戶的數位貨幣交易平臺；