美國 CFTC 於 5 月 25 日在華盛頓特區舉行了公開圓桌會議，衍生品交易產業的代表齊聚一堂，討論 FTX 交易所提出的「無中介交易」提案。毫不意外，FTX 創辦人 SBF 遭到來自傳統期貨商、佣金商的強力質疑。到底傳統金融對這個提案的質疑在哪？針對這些質疑，SBF 有說要說。
（背景補充：FTX 的 CFTC 提案引華爾街激烈爭辯！正方認為是「建設性破壞」，反方憂破壞投資人保護）
FTX 今年三月向 CFTC（商品期貨交易委員會）提案，希望利用演算法取代傳統的 FCMs（期貨經紀中介，Futures Commission Merchant）¹。做法是要求客戶存入抵押品，滾動式計算保證金部位。一旦保證金比例過低，FTX 會在幾秒鐘內開始清算。
正反雙方在圓桌會議上激烈交鋒。
反對該提案者，如 CME（芝商所）、FIA（期貨協會）等認為演算法無法應對「意外狀況」，有些時候還是需要人為調控。正方則認為 24 小時實時清算的具更高的風險管控能力。
SBF 表示，這種方式會讓客戶在建立部位之前，就向 DCO 存入抵押品/保證金，這和現行的 DCO 負責管理清算會員（FCMs），由 FCMs 負責追繳保證金不同。
「我設想的方式是，在建立部位前，客戶就向 DCO 存入保證金，這筆保證金就是抵押品，而不是依賴 FCMs 的信用。在這種模式下，DCO 能高效運行風險管理模型，這代表任何人都可以交易。 」
不過反方顯然不同意。
CME 執行董事 Sean Downey 認為，演算法取代人為調控是建立在許多假設之上，且過於依賴保證金制度，但保證金和資本是兩回事。系統中的資本不足會導致波動超過「價格區間」時，引發一連串的清算導致閃崩。
[註*1]：FCM 可以接受期貨交易指令、向客戶收取保証金，也可以為其他中介機構提供交易和結算服務
到底癥結點在哪？
目前傳統期貨的清算方式是透過 FCMs 負責收取、追繳保證金，若是遇到特殊時期或是特殊客戶，還會提供預支資金服務，確保客戶的部位不會被清算。
雖然反對方不認同演算法清算，但有趣的是，正反雙方都同意演算法自動清算可以應用在加密貨幣。真正爭議在於，演算法自動清算萬一應用在其它商品清算，會不會引發市場動盪？
據 FTX.US 政策說明，如果 FTX 的提案獲准，那 CFTC 管轄的 DCO（衍生品清算組織）就可以提供用戶上述提到的服務。也就是說，未來 DCO 就可以套用這個清算方式在其它商品，這才是反對方真正在意的。
除了廢除 FCMs 引發的重大利益外，實體交割的期貨並不完全適用自動清算。正如前面所說，一旦波動超過價格區間，就可能觸發清算，那商品價格就可能閃崩或暴漲。
全國農民合作社委員會的 Nelson Neale 表示，雖然自動清算很適合加密貨幣，但對依賴能源或食品價格穩定的人，自動清算並不是好的解決方案。
「在自動清算的方式下，（價格劇烈波動），對加密交易者來多當然很糟糕（意指清算），不過對美國農民來說，情況會遠比加密市場糟糕。」
SBF 有話想說
儘管圓桌會議時間不短，但仍無法針對各方意見完整回答，所以 SBF 在結束後便在推特發文補充。
針對系統資本不足的批評，SBF 反擊道 FTX 有存入資本：
「我們有在這個系統中存入資本，最近我們已經在系統中存入 2.5 億美元，所以資本並不是問題。」
SBF 也強調 FTX 有「價格穩定機制」（Price Bands）的設定：
「價格區間可以防止閃崩。我們有價格區間的設定，不知道為什麼有些人覺得我們沒有。」
接下來，SBF 則花了大篇幅解釋 FTX 演算法清算和傳統模型的不同。
SBF 表示，這種先存入保證金的做法實際上是更能保護客戶，避免系統性風險，最好的例子就是 FTX 現有數百億的資產作為抵押品（保證金）。
他也表示同意 ICE 的觀點，系統應該要能讓第三方提供信貸給有清算風險客戶。
只是 SBF 強調這個系統的緊急信貸，用的是第三方的資產，而不是系統中其他用戶的資金，並且由於是「實時清算」，所以追加保證金有一定的時間限制。
「坦白說，（傳統模型）DCO 風險經理在和大客戶通電話，相信客戶信用選擇不追加保證金的時候，其實就是在拿其他客戶的資產冒險，這想法相當可怕！」
除了保證金外，SBF 也再次強調 FTX 還有一個擔保基金：
「再次提醒，FTX 不依賴信貸，所以不需要額外資本去支持信貸，不過我們仍然有初始保證金和擔保基金。
奇怪的是，這些評論似乎都忘了一個明顯事實，我們的提案明確指出我們除了保證金外，還有擔保基金。」
SBF 呼籲，FTX 的自動清算機制並不是在反對傳統 FCMs。
事實上他也明白，如果涉及到「實物交割」，自動清算機制也許不適合每個商品，但重要的是回歸市場機制，讓客戶自己選擇交易所和清算機制。
SBF 的長篇推文主要是釐清質疑，以及闡述這些機制的運作過程和背後動機，不過對於一些不明究理的評論，SBF 還是酸了幾句。
對於 CME 執行董事 Sean Downey 表示，傳統清算機制運作良好，到現在都沒有問題。
SBF 則是給了「LOL 鎳」的回應，LOL 意指大笑出聲，鎳則是諷刺前陣子 LME 因鎳暴跌而停止交易。
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還有他似乎也不滿意大家認為「自我認證 」前的圓桌會議是必要的。
自我認證（Self-Certification）是指如果該實體屬於 CFTC 監管的 DCO，則 DCO 上架新產品前，只要事先提出證明新商品符合法規書面文件，以及有事先要求批准的文件。
符合兩項者，如果 CFTC 沒有發現違規，那 DCO 可以在一個工作日後上線新商品。
過去 CME 上線比特幣期貨也是採此方式。
SBF 諷刺道：
「很高興聽到競爭對手都認為，自我認證前都需要能充分溝通的圓桌會議，所以我猜他們會贊成他們每次自我認證要上新交易的時候都會進行圓桌討論？」
另外他也批評有些人並沒有完全弄懂自動清算機制，就開始趾高氣昂的評論：
「他們都在說要有價格穩定機制！這樣才能在一分鐘內劇烈波動時，保護用戶。
但有些人比 FTX 的用戶還不懂加密市場，諷刺的是，今天居然還要聽到這些人趾高氣昂地評論如何保護用戶。」
雙方的清算邏輯不同，還在尋找共識
總體來說，正反雙方的清算方向不同。
對傳統金融來說，肇因衍生性商品的波動「通常」沒有加密貨幣的波動高，再加上客戶尋求資金效率，因此就希望可以透過 FCMs 審核用戶信用。只要客戶信用無虞，加上 FCMs 可以代墊清算資金，這種清算模型就行得通。
但針對加密市場的波動性，FTX 設計出來的清算制度就需要抵押保證金，執行實時清算。其好處就是，無需透過第三方，就不會有 FCMs 用其他客戶資金冒險的情況。
如果以經營旅館為例的話，傳統金融的思維即是，已經跟旅客確認過身份，也有索賠管道，就算旅客錢不夠，旅店也可以代墊費用賺利息。
而 SBF 的想法是，怕住宿的旅客破壞房間內的設備，所以要求旅客必須押金，退房時旅館確認設備都沒有被破壞後，再把押金退給旅客。
所以 SBF 認為重要的是回歸市場機制，讓客戶自己選擇交易所和清算機制，但創新勢必會引起反對聲浪。
正如 SBF 的推文總結，FTX 做對了某些事。
「我想，如果我們正在做的事能讓這裡所有人都在辯論、爭論、學習，那我們一定做對的某些事。
如果沒有 Zach、Brian、Julie 和整個團隊的人一起努力，我們不可能走到這麼遠。」
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