為何加密貨幣會被 SEC 認定是「證券」？他們的判斷標準又是什麼？以下為讀者說明豪威測試的判定標準。本文源自 SEC 所著文章 《Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets》，由 吳說區塊鏈 編譯、整理。
（前情提要：LBank法務部詳解「豪威測試」：Web3合規的達摩克利斯之劍、SEC行動指南 ）
（背景補充：摩根大通預測：以太坊可能列入「新的資產類別」，監管將比證券鬆、比商品嚴格 ）
本文為 SEC 發布的 「Framework for 「Investment Contract」 Analysis of Digital Assets」 一文中的主要內容編譯，主要概述了如何使用 Howey 測試判斷加密資産是否為證券。SEC 也在結論中表示，「這些因素無意詳盡地評估加密資産是否屬於投資合約或任何其他型別的證券，並且沒有任何單一因素具有決定性 “。原文修改日期為 2023 年 3 月 8 日。
A. 投資資金
在提供和銷售加密資産時，Howey 測試的第一環節通常得到滿足，因為加密資産是以價值形式購買或者以其他方式獲取的，無論是實貨（或法定）貨幣、另一種加密資産，還是其他型別的對價。
SEC 注 ：現金並非唯一的貢獻或投資形式，沒有現金也能形成投資合約；對於通過所謂的 「空投」 分發的加密資産，即使沒有貨幣對價，也並不意味著投資金錢的條件未得到滿足；因此，空投可能構成證券的銷售或分發。在所謂的 「空投」 中，加密資産被分發給加密數位資産的持有者，通常是為了促進其流通。
B. 共同企業
法院通常將 “共同企業” 視為投資合約的一個獨立要素。在評估加密資産時，我們發現通常存在 “共同企業”。
SEC 注 ：根據我們迄今為止的經驗，對加密資産的投資構成了對共同企業的投資，因為加密資産購買者的命運彼此相連，或者與發起人努力的成功相連
C. 預期通過他人的努力獲得利潤
通常，在根據 Howey 測試分析加密資産時，主要問題是購買者是否有合理的預期，即通過他人的努力獲得利潤（或其他金融回報）。購買者可能期望通過參與分配或通過其他方式使資産升值（例如在二級市場以高價出售）來獲得回報。當推廣者、贊助者或其他第三方（或相關的第三方團體）（每一個都被稱為 “活躍參與者” 或 “AP”）提供對企業成功起決定性作用的關鍵管理努力，並且投資者合理地期望從這些努力中獲得利潤時，那麼這一測試環節就得到滿足。對於這次查詢，”交易的經濟現實” 和 “根據提議的條款、分銷計劃以及對前景的經濟誘因，在商業中賦予的工具特性” 是相關的。因此，這個查詢是客觀的，關注的是交易本身以及加密資産的提供和銷售方式。
以下特性在分析 Howey 測試的第三環節是否得到滿足時特別相關。
1. 依賴他人的努力
判斷購買者是否依賴他人的努力，主要關注兩個關鍵問題：
● 購買者是否合理地期望依賴活躍參與者（AP）的努力？
● 這些努力是否是 「無可否認的重要的，對企業失敗或成功産生影響的關鍵管理努力」，與性質更為例行公事的努力相對？
雖然下列的任何一個特徵都不一定是決定性的，但他們的存在越強烈，購買者依賴 「他人的努力」 就越可能：
● 活躍參與者（AP）負責網路的開發、改進（或提升）、運營或推廣，特別是當加密資産的購買者期望 AP 執行或監督對網路或加密資産實現或保持其預期目的或功能所必需的任務。
● 當網路或加密資産仍在開發中，而且在提供或出售時網路或加密資産尚未完全實用，購買者會合理地期望 AP 進一步開發網路或加密資産的功能（直接或間接）。尤其是在 AP 承諾進行進一步的開發工作以使加密資産獲得價值或價值增長的情況下。
● 有一些基本的任務或職責由 AP 執行，並且預計將由 AP 執行，而不是由一個無關聯的、分散的網路使用者社群（通常被稱為 「去中心化」 網路）執行。
● AP 為加密資産建立或支援市場，或加密資産的價格。例如，AP 可以：（1）控制加密資産的建立和發行；或者（2）採取其他行動來支援加密資産的市場價格，例如通過限制供應或確保稀缺性，比如通過回購、「銷毀」 或其他活動。
● AP 在網路或加密資産的持續開發方向上有主導或中心的角色。特別是，AP 在決定治理問題、程式碼更新，或者如何讓第三方參與驗證關於加密資産的交易等問題上起著主導或中心的角色。
● AP 在關於網路或加密資産代表的特性或權利的決定中有持續的管理角色，例如：
● 決定是否以及如何向為網路提供服務的人員或負責監督網路的實體或實體支付報酬。
● 決定加密資産將在何處交易。例如，購買者可能合理地依賴 AP 為流動性提供保障，比如 AP 已經安排，或者承諾安排，加密資産在二級市場或平臺上交易。
● 決定誰將在什麼條件下接收額外的加密資産。
● 做出或對管理層的業務
● 決策作出貢獻，比如如何部署由銷售加密資産籌集的資金。
● 在驗證網路交易或確保網路持續安全等方面扮演主導角色，或者以其他方式負責網路的持續安全。
● 做出其他的管理判斷或決策，這些決策會直接或間接影響網路的成功或加密資産的價值。
● 購買者會合理地期望 AP 努力推廣其自身的利益，並提升網路或加密資産的價值，例如：
- AP 有能力從加密資産的價值中實現資本升值。例如，如果 AP 保留了加密資産的權益或利益，購買者就會合理地期望 AP 努力推廣其自身的利益，提升網路或加密資産的價值。
- AP 將加密資産作為對管理層的補償分發，或者 AP 的補償與加密資産在二級市場的價格掛鈎。在這些情況下，被補償的個人可以預期會採取步驟提升加密資産的價值。
- AP 直接或間接擁有或控制網路或加密資産的知識産權。
- AP 從加密資産中獲利，尤其是在加密資産功能有限的情況下。
在評估之前作為證券出售的加密資産在之後的提供或銷售時是否需要重新評估，會有額外的考慮因素與 「他人的努力」 有關，包括但不限於：
● AP 的努力，包括任何繼任 AP 的努力，是否對投資加密資産的價值仍然重要。
● 網路執行的方式是否使購買者不再合理地期望 AP 執行關鍵的管理或創業努力。
● AP 的努力是否不再影響企業的成功。
2. 合理的利潤預期
評估加密資産還應考慮是否存在合理的利潤預期。利潤可以是由於初始投資或商業企業的發展而産生的資本升值，或者由於購買者資金的使用而産生的收益份額。僅由外部市場力量（如一般通膨趨勢或經濟）影響基礎資産供需而導致的價格上漲通常不被視為 Howey 測試下的 「利潤」。
以下特性存在的越多，存在合理利潤預期的可能性就越大：
● 加密資産賦予持有者分享企業收入或利潤的權利，或通過加密資産的資本升值實現收益。
這種機會可能至少部分源自網路的運營、推廣、改進或其他積極發展導致的加密資産價值上漲，特別是如果存在一個二級交易市場，使得加密資産持有者能夠出售他們的加密資産並實現收益。
這也可能是在加密資産賦予持有者收到股息或分配的權利的情況下發生。
● 加密資産可以在二級市場或平臺上進行轉讓或交易，或預計將來可以這樣做。
● 購買者合理地期望 AP 的努力會導致加密資産的資本升值，因此能夠從他們的購買中獲得回報。
● 加密資産被廣泛地提供給潛在的購買者，而不是針對預期的商品或服務的使用者，或那些需要網路功能的人。
加密資産的提供和購買數量表明投資意圖，而非網路使用者的數量。例如，提供和購買的數量明顯超過任何可能的使用者合理需要的數量，或者數量過小以至於在網路中實際使用資産變得不切實際。
● 加密資産的購買 / 提供價格與可以用加密資産兌換的特定商品或服務的市場價格之間的相關性很小。
● 加密資産通常交易的數量（或購買者通常購買的金額）與典型消費者會購買用於使用或消費的基礎商品或服務的數量之間的相關性很小。
● AP 籌集的資金超過建立功能網路或加密資産所需的金額。
● AP 可以通過持有與向公眾分發的加密資産同類的加密資産，從其努力中受益。
● AP 繼續使用收入或運營資金來提升網路或加密資産的功能性或價值。
● 加密資産的行銷，直接或間接地使用以下任何一種：
- 一個 AP 的專業知識或其建立或提升網路或加密資産價值的能力。
- 加密資産的行銷用語表明它是一種投資，或者被招攬的持有者是投資者。
- 出售加密資産的收益的預期用途是開發網路或加密資産。
- 網路或加密資産的未來（而非當前）功能性，以及 AP 將交付該功能性的前景。
- 承諾（暗示或明示）建立一項業務或運營，而不是提供當前可用的商品或服務以供在現有網路上使用。
- 加密資産的易於轉讓性是一個關鍵的銷售特點。
- 在行銷或其他推廣材料中強調網路運營的潛在盈利性，或加密資産價值的潛在升值。
- 加密資産交易市場的可用性，特別是當 AP 暗示或明確承諾建立或以其他方式支援加密資産的交易市場時。
在評估之前作為證券出售的加密資産在之後的提供或銷售時是否需要重新評估，會有額外的考慮因素與 「合理的利潤預期」 有關，包括但不限於：
● 購買加密資産的人不再合理地期望 AP 的持續開發努力將是決定加密資産價值的關鍵因素。
● 加密資産的價值已經顯示出與它可能被兌換或贖回的商品或服務的價值的直接和穩定的相關性。
● 加密資産的交易量與可能被兌換或贖回的商品或服務的需求水平相對應。
● 是否持有者能夠使用加密資産來實現其預期的功能，如通過網路或平臺購買商品和服務。
● 是否從加密資産價值的升值中可能産生的任何經濟利益是獲得用於其預期功能的使用權的附帶結果。
● 沒有 AP 可以獲取重要的、非公開的資訊，或者可以被視為持有關於加密資産的重要內幕資訊。
3. 其他相關考慮因素
在評估是否存在從他人的努力中獲得合理利潤預期的情況時，聯邦法院會考察交易的經濟實質。在這樣做的過程中，法院也會考慮這個工具是否被提供和銷售給了購買者用於使用或消費。
雖然以下關於使用或消費的特徵沒有一個是決定性的，但它們的存在越強烈，Howey 測試就越不可能滿足：
● 分散式帳本網路和加密資産已經完全開發並投入運營。
● 加密資産的持有者可以立即在網路上使用它進行其預期的功能，特別是當有內建激勵來鼓勵這種使用的時候。
● 加密資産的建立和結構是設計和實施以滿足其使用者的需求，而不是為了推動對其價值或網路發展的投機。例如，加密資産只能在網路上使用，並且通常只能以符合購買者預期使用的數量持有或轉移。
● 加密資産價值升值的可能性有限。例如，加密資産的設計規定了其價值將保持恆定甚至隨時間降低，因此，合理的購買者不會期望長期持有加密資産作為投資。
● 關於被稱為虛擬貨幣的加密資産，它可以立即在多種情況下用來支付，或者充當真實（或法定）貨幣的替代品。
這意味著可以用加密資産支付商品或服務，而不必先將其轉換為其他加密資産或真實貨幣。
如果它被歸類為虛擬貨幣，那麼加密資産實際上作為一種價值儲藏工具，可以被儲存、檢索，並在以後的時間換取某種有價值的東西。
● 關於代表商品或服務權利的加密資産，它現在可以在一個已經發展的網路或平臺上兌換，以獲取或使用這些商品或服務。相關因素可能包括：
- 加密資産的購買價格與其可能被兌換或交換的特定商品或服務的市場價格之間的相關性。
- 加密資産以與消費意圖相符的增量提供，而非投資或投機目的。
- 如果只有通過在網路上使用加密資産，才能獲取或更有效地獲取基於加密資産的商品或服務，那麼消費加密資産的意圖可能更為明顯。
● 從加密資産價值升值中可能獲得的任何經濟利益都是獲取使用其預期功能權利的附帶結果。
● 加密資産的市場行銷方式強調了加密資産的功能性，而不是加密資産市場價值。
● 潛在購買者有能力使用網路並使用（或已經使用）加密資産來實現其預期功能。
● 對加密資産可轉讓性的限制與資産的用途一致，不會促進投機市場。
● 如果 AP 促進二級市場的建立，則加密資産的轉移只能由平臺的使用者進行。
具有這些型別的使用或消費特徵的加密資産不太可能是投資合約。以一家經營業務十分發達的線上零售商為例。零售商建立供消費者僅在零售商網路上購買産品的加密資産，提供加密資産以換取真實貨幣進行銷售，並且加密資産可兌換為以該真實貨幣定價的産品。作為這些努力的一部分，零售商繼續向現有客戶群推銷其産品，宣傳其加密資産支付方式，並可能根據産品購買情況用加密資産 「獎勵」 客戶。收到加密資産後，消費者立即可以使用該加密資産在網路上購買産品。加密資産不可轉讓；相反，消費者只能使用它們從零售商處購買産品或以低於原始購買價格的折扣將其賣回零售商。根據這些事實，加密資産不會是投資合約。
即使加密資産可用於在網路上購買商品或服務，且該網路或加密資産的功能正在開發或改進，如果除其他因素外存在以下情況，也可能存在證券交易：以商品或服務價值的折扣價向購買者提供或出售資産；向購買者提供或出售的加密資産數量超出合理使用範圍；和 / 或對轉售這些加密資産有有限或沒有限制，特別是在 AP 繼續努力增加加密資産的價值或促進二級市場的情況下。
