比特幣生息機制正逐步走向複雜與專業化，從量化交易到 DeFi 流動性挖礦，每種策略都伴隨風險與機遇。本文源自 @ruiixyz 所著文章，由 wublockchain 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：Usual突襲下調匯率「USD0++ 脫鉤」插針0.9美元、Curve池嚴重傾斜，社群：根本詐騙 ）
（背景補充：比特幣可作抵押貸款？金管會：台灣銀行初期很難，加密貨幣價值和穩定性仍待驗證 ）
據早先報導，Curve Finance 創辦人 Michael Egorov 正在籌備新專案 Yield Basis，旨在通過減少無常損失幫助 tokenized 比特幣和以太坊持有者賺取市場做市收益。專案已成功籌集 500 萬美元，並以 5000 萬美元估值進行融資，預計將利用 Curve 的 CryptoSwap AMM 來集中流動性。
BTC 生息聽起來很誘人，但它可能是一座建立在層層疊疊的山寨幣激勵之上的紙牌屋，隨時可能崩塌。
收益是以 BTC 支付還是以山寨幣支付？你面臨哪些風險？本金可能損失多少？這種收益可持續嗎？隨著 TVL 的增長，收益率會稀釋嗎？
本文聚焦於 CeFi 和 DeFi 中可持續的、以 BTC 計價的生息：
- 原始生息來源：量化交易、DEX 流動性提供（LP）、借貸、質押、抵押品、LSTs（流動質押代幣）和 Pendle
- 一個新的 BTC 生息場所：介紹 @yieldbasis
- 展望未來
- 小錯誤可能導致災難性失敗
- 精英量化團隊的稀缺性
- TradFi（傳統金融）、CeFi 和 DeFi 的融合，以及 IPO 機會
原始 BTC 生息來源
儘管存在多種迴圈和複合收益的方式，我們可以將原始生息來源分為 5 大類：量化交易、DEX 流動性提供（LP）、借貸、質押和抵押品。
1）量化交易策略：一場 「零和遊戲」
確保你的 alpha 策略是淨盈利的。套利策略包括資金費率套利、現貨 – 期貨基差套利、跨交易所套利和借貸套利，有時還涉及事件驅動交易。量化交易需要深度流動性 —— 目前主要集中在 TradFi 和 CeFi 上。此外，TradFi 到 DeFi 的套利缺乏跨場所的基礎設施。
- BTC 計價的收益率：根據資產規模、風險偏好和執行情況而變化。市場中性策略可能目標是 4-8% 的 BTC 計價年化收益率（APR），止損約為 1%。頂級量化團隊甚至追求 200-300% 以上的 APR，同時通過複雜的風險控制將止損控制在 10-30%。
- 風險：風險高度主觀，涉及模型風險、判斷風險和執行風險 —— 即使是中性策略也可能演變為方向性押注。需要即時監控、強大的基礎設施（例如低延遲、託管和交付協議）、損失保險以及交易場所的風險控制。
2）DEX 流動性提供（LP）：受供需限制
DEX（去中心化交易所）也促進了套利之外的真實交易量。目前只有約 3% 的封裝比特幣（wrapped BTC）在 DEX 中，原因是供需有限。在波動性較大的交易對（如 WBTC-USDC）中提供流動性時，供給受無常損失（impermanent loss）的限制，而需求則面臨包裝比特幣的摩擦和 DeFi 中有限的實用性。
- BTC 計價的收益率：波動較大，@Uniswap 目前為 6.88% 的 APR，有時可達兩位數。
- 風險：由於無常損失，單純持有 BTC 通常比提供流動性表現更好。然而，新 LP 經常被誤導，這反應了一種常見的心理偏差：費用收益和 APR 是高度可見的指標，誘導 LP 追求短期收益最大化，而忽視了不那麼明顯的長期資本損失。標準 DeFi 風險也適用。
3）借貸：BTC 貸款
BTC 主要用作借入美元或穩定幣的抵押品，用於迴圈收益或槓桿交易，而不是專注於借出 BTC 的 APR—— 因為當前借入需求較低。
- BTC 計價的收益率：CeFi 和 DeFi 的借貸利率通常較低，約為 0.02%-0.5% 的 APR。貸款的 LTV（貸款價值比）各不相同：TradFi 為 60-75% LTV，當前基準利率為 2-3%；CeFi 為 33-50% LTV，當前 USDC 利率約為 7%；DeFi 為 33-67% LTV，當前 USDC 利率約為 5.2%。
- 風險：清算風險，儘管較低的 LTV 比率有助於降低風險，但代價是資本效率低下。對衝策略可以提供額外保護。CeFi 和 DeFi 風險也存在。
4）質押：賺取山寨幣獎勵
@babylonlabs_io 處於一個獨特的位置，其質押為相關 PoS（權益證明）鏈的安全性做出貢獻。
- 山寨幣計價的收益率：以山寨幣計價，APR 未知。
- 風險：Babylon 協議應經過多次安全審計，並在其系統上線後披露預計的質押收益率。如果 Babylon 代幣發行不成功，其生態系統的可持續性將面臨風險。
5）抵押品：流動性挖礦
當你將 BTC 提供給 DeFi、BTC L2（第二層）等作為 TVL（鎖倉總值）以賺取山寨幣時。
- 山寨幣計價的收益率：各不相同，部分為 5-7%，但大戶總是能獲得更優惠的利率。
- 風險：不同協議的可靠性和歷史記錄各異，每種協議對鎖定期和資本要求都有不同規定。
在上述 5 種來源之上，還有 LSTs（流動質押代幣）和收益率代幣化平臺：
6）流動質押代幣（LST）：複合收益
像 @Lombard_Finance、@Pumpbtcxyz、@SolvProtocol、@Bitfi_Org 這樣的 BTC 「LSTs」 起源於 Babylon 生態系統，現在是跨鏈的、帶有複雜收益策略的生息型 BTC。@veda_labs 則像一個聚合介面。
- 主要以山寨幣計價的收益率： 各不相同，結合了 Babylon 質押獎勵、不同鏈上的積分、$Pendle 獎勵，以及通過第三方進行的一些量化策略。此外，還提供自己的代幣作為激勵。
- 風險：LSTs 的低流動性可能引發連鎖清算風險。在鑄造、贖回、質押和跨鏈橋接過程中存在單點故障。高度依賴自身和其他山寨幣的收益率，表明收益波動性很大。
7）收益率代幣化：收益交易
@pendle_fi 是 LSTs 賺取更多收益的主要平臺，目前管理著 4.4417 億美元的 BTC TVL。它使交易者能夠鎖定固定收益（類似於現貨替代品），對衝利率波動，獲取收益流動性，並做多或做空收益部位。
- 山寨幣計價的收益率：收益可能波動較大。YT 持有者可以賺取 LST 的基礎收益、交易費用、固定收益和 $Pendle 代幣。
- 風險：$Pendle 代幣價格下跌會顯著影響參與度。Pendle 的生存依賴於可持續的收益波動性 —— 這在大多數資產依賴多層山寨幣激勵（包括 $Pendle 本身）時非常棘手。
一個新的 BTC 生息場所：介紹 Yield Basis
如前所述，雖然以山寨幣計價的生息不可持續，但真正以 BTC 計價的生息則是稀缺且風險較高。量化團隊需要足夠的流動性，但 DEX 目前不足以滿足需求。
什麼是 YB（@yieldbasis）：YB 是一個 AMM（自動化做市商），旨在最小化無常損失，並鼓勵 BTC 流動性提供、跨場所套利和真實交易。
BTC 生息收益的基礎層：根據過去 6 年的資料模擬，YB 可以提供平均 20% 的 APR（淨收益），在牛市中甚至更高。此外，它可以與任何希望獲得真實 BTC 計價收益的 LSTs 組合，Pendle 也可以利用 YB 產生的收益。
適合複雜交易策略的場所：逐步建立一個具有足夠流動性的場所，以進行有意義的量化交易。它還為借貸協議中的 BTC 借貸利率提升提供了有利可圖的迴圈機會 —— 目前，@aave 中有 32.86 億美元的 WBTC，借貸利率約為 0.02%。
適合零售交易 BTC 的場所：YB 的長期目標是建立最深的鏈上包裝比特幣流動性，並與 CeFi 交易競爭。
機制：解決無常損失
機制：一個 AMM 巢狀在另一個 AMM 中
當 BTC LP 存入 YB 時，它允許通過借入一半 LP 價值並不斷重新加槓桿來建立槓桿化的 LP。這建立了一個穩定幣到 BTC 的池，採用再平衡模型，借貸利率和 50% 的池生成費用將用於補貼池的再平衡。
APR = 2 * 池收益 – (借貸利率 + 再加槓桿損失)
固定成本是對 crvUSD 的借貸利息，這是可控的，因為系統用它來賺取更多收益。更高的波動性會增加再加槓桿損失，但也會增加池收入，因此該策略仍然有效，除非波動性超過所選的最大流動性集中度。引數選擇至關重要：更激進的引數可以提高收益，但再加槓桿損失的風險也更高，反之亦然。
通過 $YB 提升 APR：
LP 可以選擇賺取池費用或質押以賺取 YB 代幣排放。當 YB 代幣具有吸引力時，更多 LP 選擇質押以賺取 YB 代幣排放獎勵，而不是直接領取池費用，這減少了分攤池費用的 LP 數量，從而提高了剩餘 LP 的池 APR。
展望未來
BTC 生息將變得越來越複雜，專注於風險管理、以 BTC 計價以及機構化的產品。勝出者將是那些能夠在不承擔過多風險的情況下提供深度流動性和公平收益，並能在監管框架內創新的參與者。
小錯誤可能導致災難性失敗
「沒有什麼是牢不可破的 —— 只是尚未成為攻擊目標。」 BTC 面臨越來越複雜的攻擊，涉及多個風險層：CEX（中心化交易所）的信任委託、自託管釣魚攻擊，如果投入使用 —— 智慧合約漏洞（許可權、邏輯、演算法），以及機制風險（清算、本金損失）。社會工程通過利用關係和介面構成重大威脅。主要的 BTC LP 甚至需要鏈停止和橋接阻斷。聽起來違反直覺，但公共區塊鏈和高流動性、無許可權協議並不適合其安全性。@0xAquariusCap 提出了一個安全框架，支援全面測試、監控和風險追蹤。
精英量化團隊的稀缺性
顯然，真正的 BTC 計價生息更具吸引力。雖然 DEX LP 仍處於起步階段，但量化交易仍然佔據主導地位。一些團隊將其策略打包成收益型 BTC 產品，並從外部 LP 募集資金。然而，高頻套利的容量可能是有限的，頂級團隊往往將這些策略保留在內部，拒絕外部資本 —— 這形成了一種 「逆向選擇」。儘管如此，市場中性和其他低風險策略作為產品化的 BTC 收益產品是有意義的。
TradFi、CeFi 和 DeFi 的融合，以及 IPO 機會
隨著 BTC 流動性的不斷加深，我們正在見證 TradFi 的保守性、CeFi 的可訪問性和 DeFi 創新的融合。2025 年 1 月，@coinbase 推出了由 @MorphoLabs 提供支援的 BTC 抵押貸款，這是一個訊號：CeFi 正在為更廣泛的受眾運營 DeFi 機制。一路上，為機構級資產管理公司湧現並可能上市提供了機會。那些結合了安全優先的基礎設施、透明的風險披露和可信治理的公司將建立強大品牌，提供 TradFi 資產管理公司所需的經常性收入，並服務於從高淨值客戶到養老金和基金會的一切。
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